葉燕武：黑色商品供需矛盾的演化

非常感謝主辦方的邀請。今天是11月的最后一天，11月份不僅對于大宗商品是黑色的，包括對原油，都是黑色的。

前面兩位嘉賓已經講了基建和地產兩大需求。有嘉賓提到他們預估2019年基建增速3.5%，這比我們的預期還要低；地產特別是三四線銷售下滑的問題今年9月份開始出現了。整個鋼材的需求中有50%依靠建筑和房地產，因此需求端未來的形勢還是非常嚴峻的。

我從商品市場的角度，結合黑色商品的代表——螺紋鋼來講講我對鋼材市場2018、2019年供需的看法。

目前國內商品期貨接近50個，我們把它分成兩大類。第一類是傳統(tǒng)的工業(yè)品，也稱之為周期商品。周期商品包括有色、黑色、化工品。因為周期商品的價格和國內經濟總需求變化的周期性高度同步，所以周期商品的價格指數往往能夠領先于或者很好的擬合PPI；第二類是通脹商品、農產品和原油。目前國內通脹商品和CPI比起來還缺了一項，也就是生豬。待生豬上市之后，通脹商品的價格指數和CPI擬合度會非常高。商品研究研究的是什么？我們研究的就是PPI和CPI，也就是經濟。

我們一直是研究商品期貨的，做策略研究。期貨市場不存在買方和賣方，因為都是面對市場的。我們策略研究的理念叫做尋找宏觀的微觀驗證。黑色商品的需求對應的就是基建和房地產，它是對經濟非常重要的微觀驗證。

我們的架構立足點是供需平衡表。我把這個當作維度一，這是基礎。第二個維度是經濟增長。國內這么多商品，有色、黑色、農業(yè)化工，各個產業(yè)面疊加在一起，就是經濟的總需求，這是宏觀和微觀相互結合驗證的切面。維度二是研究總需求，這是決定趨勢的。我們認為大宗商品已經轉勢，因為從今年第三季度起，總需求出現了下降。第三個維度是貨幣信用，即商品的流動性溢價。第四個維度是通脹預期，通脹預期強化時很多場外資金會選擇配置商品。

今天我將從兩個方面來談。首先，談任何事情前都先要回顧。我們先看從2016年以來這一輪經濟的特征是什么，總需求的特征是什么。然后是對2018、2019年，特別是鋼鐵，從供需平衡表的角度來看供需矛盾。

把GDP和PPI放在一起看，GDP可以當作總需求，PPI是物價。2016年以前都是總需求驅動物價上漲，因此每次都是經濟總需求的頂點和底點領先于物價。因為總需求擴張，所以價格上升。但是2016年以后總需求是平的，而PPI出現非常大的波動，這是和以前不一樣的地方。把PPI在另外一個指標擬合一下，即和金融機構貸款余額同比一起看，后者是最能反映出實體經濟需求的指標。這一輪金融機構貸款余額同比增速都是個位數增長。PPI快速上漲，而CPI溫和，PPI和CPI剪刀差特別大。因此本輪經濟的特征，就是需求端穩(wěn)定。但在重點大宗商品上做了去產能，所以總的來看是需求端穩(wěn)定，供給側減量。

我們發(fā)現，PPI和螺紋鋼價格高度擬合。供給側改革，是維持需求端穩(wěn)定的同時去產能。去年螺紋鋼清理地條鋼市場預期8000萬噸到1億噸產能退出，但實際退出情況有可能會超過1.5億噸。由于總需求是穩(wěn)定的，因此供給減量會導致工業(yè)品價格上升，特別是鋼鐵、煤炭價格。

我們看三個周期商品的價格走勢：螺紋鋼、天然橡膠、銅。2016年之前這三類周期商品的價格走勢是高度同步的。因為背后都是總需求周期性擴張。但2016年以來不一樣了，螺紋鋼由于去產能所以漲幅最大。而銅的價格沒有反彈多少，今年以來一直在下跌。天然橡膠，它的用途是輪胎，現在已經快跌到2008年的低點了。因為天然橡膠這兩年供應不斷增加，是全市場唯一反供給側的品種。在這樣的市場情況下，經濟特征是需求穩(wěn)定、特定商品供給減量，所以導致在通脹概念上，PPI的上漲、CPI的溫和。

現在反映到市場上，在需求穩(wěn)定的條件下，周期商品在今年三季度之前呈現結構性矛盾。需求都是穩(wěn)定的，看哪個商品強，要看哪個供給減得多。今年三季度之前，期貨市場策略都是買螺紋鋼拋天然橡膠或其他弱供給品種，因為螺紋鋼供需是偏強的，天然橡膠是弱的。資金的操作導致天然橡膠快跌到2008年的低點，而鋼材的價格被抬得很高，反映出商品市場的特征就是強者恒強。

再看PPI跟工業(yè)企業(yè)利潤的對比。這一輪工業(yè)企業(yè)利潤貢獻主要來自于價格因素。企業(yè)收入來源是銷售量和產品價格。需求穩(wěn)定下工業(yè)企業(yè)的利潤上升主要是因為供給側改革推動的價格上漲，價格因素占主導。9月份PPI下行，工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑非?？臁Ｎ磥鞵PI有可能會進一步下降，工業(yè)企業(yè)利潤增速壓力比較大。

這一輪需求穩(wěn)定、供給減量背后的本質是這次供給側政策是用價格杠桿而不是用總需求來撬動實體，所以根本沒有新周期。楊偉民主任回顧當時供給側的初衷時提到，他們覺得研究下來，所有的問題都是因為價格因素，所以就采取了一個穩(wěn)定需求、減少供給的政策。

然而，今年三季度原有經濟特征被打破：總需求開始出現下降。我們經常說總需求是穩(wěn)定的L型，但三季度開始，GDP增速創(chuàng)十年新低。在產業(yè)當中，第二產業(yè)是工業(yè)和建筑業(yè)，下滑非?？?。總需求是決定大宗商品價格趨勢的，以螺紋鋼1901主力價格為例，9月份、10月份是螺紋鋼供需最好的時候，但價格連續(xù)兩個月突破不了4200元/噸。這是因為總需求出現了下降，從資金的角度看，大資金不會做多，總需求下降有可能代表轉勢，轉勢的情況下，做多等于逆勢。

今年三季度很多商品產業(yè)鏈終端需求出現了下降，這說明三季度總需求可能出現了拐點，對應的商品市場特別是周期商品，也出現了拐點。出現了拐點之后，后面就是轉勢，11月份價格下行很順暢。

最后看一下鋼礦平衡表評估。2018年我們自己做了一個評估，整個2018年粗鋼供需基本平衡，粗鋼產量預估同比增速10%，粗鋼表觀消費量同比接近12%。2019年粗鋼預估產量維持平穩(wěn)，與2018年持平。根據社科院經濟研究所預計2018年GDP增速6.6%，世界銀行預計2019年GDP增長6.3%，我們預計2019年GDP下滑0.3個百分點，這樣計算2019年粗鋼的消費量可能會下降4100萬噸左右，將出現供大于求。

最近市場上發(fā)生的真實案例，焦炭。11月之前焦炭基本面很好，期貨和現貨的價差很大。今年11月上旬發(fā)現好多懂焦炭或者做焦炭的投資公司，大家都認為99%的確定性機會是做多焦炭1901合約，但后面承受了虧損。原因在于整個市場趨勢發(fā)生了變化。商品的基本面和宏觀的關系是：基本面是形，宏觀是勢，整個市場已經轉勢了，基本面再好也不行。

我們研究院研究黑色，就研究兩個品種：螺紋鋼、鐵礦。螺紋鋼是一面軍旗，焦煤焦炭等只是建立在螺紋鋼基礎上的彈性多少而已。研究黑色，研究螺紋鋼就可以了。我們預計今年整個螺紋鋼的產量增速大概4%左右，需求消費增速3%左右，這樣算下來，2018年相對平衡?？?019年，我們的預估是建立在相對樂觀的基礎上，基建增速是按8%來評估的。還有地產，市場多認為2019年房地產新開工下滑5%到10%。我們分成三種情況來看，如果樂觀估計2019年房地產新開工增速為5%，則2019年供需有缺口，供小于求；如果2019年房地產新開工增速為0%，則供大于求，約多出300多萬噸；如果2019年房地產新開工增速-5%，則供給多出1000多萬噸。評估表不是一個精確的東西，是用來評估狀態(tài)是強勢還是弱勢還是平衡。即使2019年和2018年房地產新開工面積按相對樂觀是持平的話，整個螺紋鋼都是供大于求的，更不用說同比轉負了。