非常感謝主辦方的邀請。今天是11月的最后一天，11月份不僅對于大宗商品是黑色的，包括對原油，都是黑色的。

前面兩位嘉賓已經(jīng)講了基建和地產(chǎn)兩大需求。有嘉賓提到他們預(yù)估2019年基建增速3.5%，這比我們的預(yù)期還要低；地產(chǎn)特別是三四線銷售下滑的問題今年9月份開始出現(xiàn)了。整個鋼材的需求中有50%依靠建筑和房地產(chǎn)，因此需求端未來的形勢還是非常嚴(yán)峻的。

我從商品市場的角度，結(jié)合黑色商品的代表——螺紋鋼來講講我對鋼材市場2018、2019年供需的看法。

目前國內(nèi)商品期貨接近50個，我們把它分成兩大類。第一類是傳統(tǒng)的工業(yè)品，也稱之為周期商品。周期商品包括有色、黑色、化工品。因為周期商品的價格和國內(nèi)經(jīng)濟總需求變化的周期性高度同步，所以周期商品的價格指數(shù)往往能夠領(lǐng)先于或者很好的擬合PPI；第二類是通脹商品、農(nóng)產(chǎn)品和原油。目前國內(nèi)通脹商品和CPI比起來還缺了一項，也就是生豬。待生豬上市之后，通脹商品的價格指數(shù)和CPI擬合度會非常高。商品研究研究的是什么？我們研究的就是PPI和CPI，也就是經(jīng)濟。

我們一直是研究商品期貨的，做策略研究。期貨市場不存在買方和賣方，因為都是面對市場的。我們策略研究的理念叫做尋找宏觀的微觀驗證。黑色商品的需求對應(yīng)的就是基建和房地產(chǎn)，它是對經(jīng)濟非常重要的微觀驗證。

我們的架構(gòu)立足點是供需平衡表。我把這個當(dāng)作維度一，這是基礎(chǔ)。第二個維度是經(jīng)濟增長。國內(nèi)這么多商品，有色、黑色、農(nóng)業(yè)化工，各個產(chǎn)業(yè)面疊加在一起，就是經(jīng)濟的總需求，這是宏觀和微觀相互結(jié)合驗證的切面。維度二是研究總需求，這是決定趨勢的。我們認(rèn)為大宗商品已經(jīng)轉(zhuǎn)勢，因為從今年第三季度起，總需求出現(xiàn)了下降。第三個維度是貨幣信用，即商品的流動性溢價。第四個維度是通脹預(yù)期，通脹預(yù)期強化時很多場外資金會選擇配置商品。

今天我將從兩個方面來談。首先，談任何事情前都先要回顧。我們先看從2016年以來這一輪經(jīng)濟的特征是什么，總需求的特征是什么。然后是對2018、2019年，特別是鋼鐵，從供需平衡表的角度來看供需矛盾。

把GDP和PPI放在一起看，GDP可以當(dāng)作總需求，PPI是物價。2016年以前都是總需求驅(qū)動物價上漲，因此每次都是經(jīng)濟總需求的頂點和底點領(lǐng)先于物價。因為總需求擴張，所以價格上升。但是2016年以后總需求是平的，而PPI出現(xiàn)非常大的波動，這是和以前不一樣的地方。把PPI在另外一個指標(biāo)擬合一下，即和金融機構(gòu)貸款余額同比一起看，后者是最能反映出實體經(jīng)濟需求的指標(biāo)。這一輪金融機構(gòu)貸款余額同比增速都是個位數(shù)增長。PPI快速上漲，而CPI溫和，PPI和CPI剪刀差特別大。因此本輪經(jīng)濟的特征，就是需求端穩(wěn)定。但在重點大宗商品上做了去產(chǎn)能，所以總的來看是需求端穩(wěn)定，供給側(cè)減量。

我們發(fā)現(xiàn)，PPI和螺紋鋼價格高度擬合。供給側(cè)改革，是維持需求端穩(wěn)定的同時去產(chǎn)能。去年螺紋鋼清理地條鋼市場預(yù)期8000萬噸到1億噸產(chǎn)能退出，但實際退出情況有可能會超過1.5億噸。由于總需求是穩(wěn)定的，因此供給減量會導(dǎo)致工業(yè)品價格上升，特別是鋼鐵、煤炭價格。

我們看三個周期商品的價格走勢：螺紋鋼、天然橡膠、銅。2016年之前這三類周期商品的價格走勢是高度同步的。因為背后都是總需求周期性擴張。但2016年以來不一樣了，螺紋鋼由于去產(chǎn)能所以漲幅最大。而銅的價格沒有反彈多少，今年以來一直在下跌。天然橡膠，它的用途是輪胎，現(xiàn)在已經(jīng)快跌到2008年的低點了。因為天然橡膠這兩年供應(yīng)不斷增加，是全市場唯一反供給側(cè)的品種。在這樣的市場情況下，經(jīng)濟特征是需求穩(wěn)定、特定商品供給減量，所以導(dǎo)致在通脹概念上，PPI的上漲、CPI的溫和。

現(xiàn)在反映到市場上，在需求穩(wěn)定的條件下，周期商品在今年三季度之前呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾。需求都是穩(wěn)定的，看哪個商品強，要看哪個供給減得多。今年三季度之前，期貨市場策略都是買螺紋鋼拋天然橡膠或其他弱供給品種，因為螺紋鋼供需是偏強的，天然橡膠是弱的。資金的操作導(dǎo)致天然橡膠快跌到2008年的低點，而鋼材的價格被抬得很高，反映出商品市場的特征就是強者恒強。

再看PPI跟工業(yè)企業(yè)利潤的對比。這一輪工業(yè)企業(yè)利潤貢獻主要來自于價格因素。企業(yè)收入來源是銷售量和產(chǎn)品價格。需求穩(wěn)定下工業(yè)企業(yè)的利潤上升主要是因為供給側(cè)改革推動的價格上漲，價格因素占主導(dǎo)。9月份PPI下行，工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑非常快。未來PPI有可能會進一步下降，工業(yè)企業(yè)利潤增速壓力比較大。

這一輪需求穩(wěn)定、供給減量背后的本質(zhì)是這次供給側(cè)政策是用價格杠桿而不是用總需求來撬動實體，所以根本沒有新周期。楊偉民主任回顧當(dāng)時供給側(cè)的初衷時提到，他們覺得研究下來，所有的問題都是因為價格因素，所以就采取了一個穩(wěn)定需求、減少供給的政策。

然而，今年三季度原有經(jīng)濟特征被打破：總需求開始出現(xiàn)下降。我們經(jīng)常說總需求是穩(wěn)定的L型，但三季度開始，GDP增速創(chuàng)十年新低。在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，第二產(chǎn)業(yè)是工業(yè)和建筑業(yè)，下滑非?？??？傂枨笫菦Q定大宗商品價格趨勢的，以螺紋鋼1901主力價格為例，9月份、10月份是螺紋鋼供需最好的時候，但價格連續(xù)兩個月突破不了4200元/噸。這是因為總需求出現(xiàn)了下降，從資金的角度看，大資金不會做多，總需求下降有可能代表轉(zhuǎn)勢，轉(zhuǎn)勢的情況下，做多等于逆勢。

今年三季度很多商品產(chǎn)業(yè)鏈終端需求出現(xiàn)了下降，這說明三季度總需求可能出現(xiàn)了拐點，對應(yīng)的商品市場特別是周期商品，也出現(xiàn)了拐點。出現(xiàn)了拐點之后，后面就是轉(zhuǎn)勢，11月份價格下行很順暢。

最后看一下鋼礦平衡表評估。2018年我們自己做了一個評估，整個2018年粗鋼供需基本平衡，粗鋼產(chǎn)量預(yù)估同比增速10%，粗鋼表觀消費量同比接近12%。2019年粗鋼預(yù)估產(chǎn)量維持平穩(wěn)，與2018年持平。根據(jù)社科院經(jīng)濟研究所預(yù)計2018年GDP增速6.6%，世界銀行預(yù)計2019年GDP增長6.3%，我們預(yù)計2019年GDP下滑0.3個百分點，這樣計算2019年粗鋼的消費量可能會下降4100萬噸左右，將出現(xiàn)供大于求。

最近市場上發(fā)生的真實案例，焦炭。11月之前焦炭基本面很好，期貨和現(xiàn)貨的價差很大。今年11月上旬發(fā)現(xiàn)好多懂焦炭或者做焦炭的投資公司，大家都認(rèn)為99%的確定性機會是做多焦炭1901合約，但后面承受了虧損。原因在于整個市場趨勢發(fā)生了變化。商品的基本面和宏觀的關(guān)系是：基本面是形，宏觀是勢，整個市場已經(jīng)轉(zhuǎn)勢了，基本面再好也不行。

我們研究院研究黑色，就研究兩個品種：螺紋鋼、鐵礦。螺紋鋼是一面軍旗，焦煤焦炭等只是建立在螺紋鋼基礎(chǔ)上的彈性多少而已。研究黑色，研究螺紋鋼就可以了。我們預(yù)計今年整個螺紋鋼的產(chǎn)量增速大概4%左右，需求消費增速3%左右，這樣算下來，2018年相對平衡?？?019年，我們的預(yù)估是建立在相對樂觀的基礎(chǔ)上，基建增速是按8%來評估的。還有地產(chǎn)，市場多認(rèn)為2019年房地產(chǎn)新開工下滑5%到10%。我們分成三種情況來看，如果樂觀估計2019年房地產(chǎn)新開工增速為5%，則2019年供需有缺口，供小于求；如果2019年房地產(chǎn)新開工增速為0%，則供大于求，約多出300多萬噸；如果2019年房地產(chǎn)新開工增速-5%，則供給多出1000多萬噸。評估表不是一個精確的東西，是用來評估狀態(tài)是強勢還是弱勢還是平衡。即使2019年和2018年房地產(chǎn)新開工面積按相對樂觀是持平的話，整個螺紋鋼都是供大于求的，更不用說同比轉(zhuǎn)負(fù)了。

再看鐵礦，鐵礦一直都是鋼材的影子。螺紋鋼跌的時候，鐵礦一般逃不掉，螺紋鋼漲時鐵礦一般漲不上去，因為它比鋼材弱勢。黑色中鐵礦是非常好的指標(biāo)，我們預(yù)期2019年鐵礦邊際可能會改善一些，綜合來看，基本面相對于今年將向好，但價格不一定，因為鐵礦的定價是跟隨螺紋鋼價格的。

綜合粗鋼和螺紋鋼，2019年整體從供需來判斷，是供大于求。

整體上，如果對黑色市場供需矛盾的演化做一個總結(jié)，是16個字：供應(yīng)不減，需求不增，庫存拐點，價格轉(zhuǎn)勢。這是我們對2019年黑色包括周期商品的看法。今天我就分享到這里，謝謝大家！

——本文根據(jù)葉燕武在11月30日華泰證券2019年度策略會上的發(fā)言整理