盈利與估值，冰與火之歌。2019年企業(yè)盈利增速下滑(剔除金融大概率負(fù)增長)與廣譜利率下行是確定性的，A股主要矛盾由風(fēng)險偏好下行轉(zhuǎn)向盈利下行，預(yù)計呈現(xiàn)此消(盈利)彼長(估值)的震蕩格局。下半年比上半年好，見底的時間取決于政策對沖力度(火)與盈利下滑速度(冰)的相對力量。2018年泥沙俱下之后是大分化，結(jié)構(gòu)性機(jī)會涌現(xiàn)，小市值真成長彈性最大，配置盈利逆周期與政策逆周期品種。

2000年以來的大類資產(chǎn)輪動經(jīng)驗表明：A股和大宗商品雙殺之后一年，其中至少有一類風(fēng)險資產(chǎn)能夠迎來修復(fù)，而另一類也不再大跌。歷史上A股大致沿著“政策底”-( “估值底” )-“市場底”-“盈利底”路徑運行。預(yù)計19年疏通資金供給及房地產(chǎn)制造業(yè)投資下滑將驅(qū)動廣譜利率下行，從改善實體流動性與大類資產(chǎn)選擇角度有助權(quán)益估值水平擴(kuò)張，因此我們判斷A股估值已經(jīng)基本見底，但因貨幣政策受全球流動性拐點與國內(nèi)高桿桿(地方政府與居民)制約，以需求端調(diào)整為主的“衰退式寬松”將使得估值擴(kuò)張力度較弱，需等待信用擴(kuò)張見效形成“盈利底”預(yù)期。

2019年盈利下滑至負(fù)增長，三季度之前見底。中國房地產(chǎn)投資也將因棚改縮水、銷售與土地成交下滑的滯后影響而下滑。除減稅降費與基建加碼之外，房地產(chǎn)調(diào)控局部放松大概率在明年上半年見到，但稅收下滑、地方債務(wù)約束與“房住不炒”將限制政策空間。我們預(yù)計2019年A股非金融企業(yè)盈利同比負(fù)增長8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不遲于三季度。

2019年廣譜利率下行，股權(quán)風(fēng)險溢價上行空間很有限。貨幣政策重心在于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)利率有望溫和下行，廣譜利率從分化走向收斂。受全球流動性拐點制約，國內(nèi)貨幣政策只能“小寬”而非“大寬”。2018年內(nèi)外因素共同驅(qū)動A股ERP上行突破歷史+1X標(biāo)準(zhǔn)差(極限+2X標(biāo)準(zhǔn)差)，而2019年內(nèi)部政策對沖(減稅降費+民企紓困+監(jiān)管放松)使得ERP繼續(xù)上行空間很有限。美股存在牛轉(zhuǎn)熊的風(fēng)險，但僅在VIX大幅躍升階段，在風(fēng)險偏好和資金流動上對A股形成負(fù)面影響。

預(yù)計A股風(fēng)格轉(zhuǎn)向較為均衡，小市值真成長彈性更大。行業(yè)配置圍繞盈利逆周期+政策逆周期兩條主線。2019年，相對業(yè)績、流動性與監(jiān)管周期都轉(zhuǎn)向有利于成長風(fēng)格，但需等待年報商譽(yù)減值集中釋放，小市值真成長孕育大牛股。北向資金仍將流入，價值風(fēng)格需等待盈利下滑壓力減輕。行業(yè)配置：1)盈利逆周期—原材料成本下行(火電、生活用紙)、利率下行(水電)、景氣趨勢逆周期(畜禽養(yǎng)殖、游戲、云計算、軍工)；2)政策逆周期—減稅降費(建筑、軍工)、傳統(tǒng)與新興基建提速(電氣設(shè)備、基建、5G)、民企紓困潛在加杠桿高端制造業(yè)(軍工、計算機(jī))。主題投資捕捉體系性與產(chǎn)業(yè)性主題增量線索。傳統(tǒng)基建(新疆)與區(qū)域戰(zhàn)略(長三角一體化/上海自貿(mào)區(qū))，技術(shù)周期拐點(5G、云計算)。