上周債市繼漲，國債利率平均下行3bp，AAA級企業(yè)債平均上行2bp，AA級企業(yè)債利率持平，城投債利率平均下行2bp，轉(zhuǎn)債反彈0.24%。

經(jīng)濟繼續(xù)回落，通縮風險升溫。

11月中采制造業(yè)PMI回落至50%，較10月繼續(xù)回落0.2個百分點，創(chuàng)下16年8月以來的新低，也處于歷年同期偏低水平，均指向制造業(yè)景氣再度轉(zhuǎn)弱。主要分項指標中，需求、生產(chǎn)、價格均回落，庫存被動回補。

從11月中觀數(shù)據(jù)觀察，下游地產(chǎn)銷售繼續(xù)下滑，汽車銷售降幅擴大，而中游發(fā)電耗煤增速因低基數(shù)回升，鋼鐵開工率同比上行，由于下游需求偏弱，這也意味著中上游生產(chǎn)的平穩(wěn)也只是短期現(xiàn)象，經(jīng)濟后續(xù)仍趨下行。

從物價指標來看，11月以來煤炭、鋼鐵、石油等重要工業(yè)品價格相繼大幅下跌，而11月PMI購進價格指數(shù)大跌至50.3%，創(chuàng)下16年3月以來新低，印證11月以來鋼價、煤價、油價普遍下滑。我們預測11月PPI將降至2.2%，12月PPI將降至0左右，19年P(guān)PI通縮或再現(xiàn)。

美債利率回落，加息預期減弱。

上周美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，按照歷史標準來看，利率略低于中性利率水平，這相比其10月份表態(tài)的“基準利率距離達到中性水平還有很長一段路要走”明顯軟化。隨后美聯(lián)儲公布的11月FOMC會議紀要也顯示了鴿派的跡象，有委員開始擔心利率接近中性區(qū)間，繼續(xù)加息會過度減慢經(jīng)濟擴張。而且從制造業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)來看，近期美國經(jīng)濟都出現(xiàn)了明顯減速的跡象。

在鮑威爾的鴿派發(fā)言之后，美國12月加息的概率依然高達80%，但是其19年加息的概率有所減弱，期貨市場顯示，19年加息兩次以上的概率已從1個月以前的49.9%降至31.3%。

受美國加息預期減弱的影響，上周10年期美債利率降至3.03%，而這也是9月中旬以來的最低值。

央行暫停投放，難改貨幣寬松。

自從10月26日以來，央行已經(jīng)連續(xù)1個多月暫停了公開市場逆回購操作，而整個11月份央行凈回籠資金3200億，而貨幣市場利率也在11月持續(xù)回升，這引發(fā)了對央行短期收緊貨幣的擔心。

但在我們看來，無論是海外美國加息預期的減弱，還是國內(nèi)廣義信用的繼續(xù)收縮，以及商品價格大跌帶來的通縮風險，都意味著寬松預期并沒有發(fā)生變化，未來寬松貨幣還將繼續(xù)延續(xù)。

債券牛市繼續(xù)，增配優(yōu)質(zhì)信用。

從基本面看債市，經(jīng)濟增長和通脹是兩大核心因素，目前經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，而通縮風險升溫，我們觀察過去兩輪PPI由正轉(zhuǎn)負階段，10年期國債利率均處于下行期，我們預計PPI大概率在19年1季度轉(zhuǎn)負，因而未來半年內(nèi)國債利率有望繼續(xù)下行，債券牛市仍將繼續(xù)。

從資金面看債市，一方面從融資總量來看，無論社融總量增速還是銀行總資產(chǎn)增速在10月份均繼續(xù)下滑，代表著信用需求乏力；另一方面從國債發(fā)行來看，每年的12月至下一年3月份是政府債券發(fā)行的空窗期。因此國債供給的回落以及信用需求的低迷均支持債券牛市繼續(xù)。

考慮到央行和銀保監(jiān)會近期各項寬信用的政策推進，以及財政繼續(xù)減稅的預期，我們認為信用風險有望緩慢改善，其中中高等級信用債和龍頭民企信用債有望首先受益，因此建議以利率債和優(yōu)質(zhì)信用債為主展開配置，繼續(xù)享受債券牛市。

一、貨幣利率：資金平穩(wěn)跨月

1)資金平穩(wěn)跨月。上周央行繼續(xù)暫停逆回購操作，無逆回購到期，國庫定存到期1000億，央行公開市場凈回籠1000億。R007均值上行15bp至2.86%，R001均值下行2bp至2.54%。DR007均值上行3bp至2.65%，DR001均值下行2bp至2.48%。

2)美聯(lián)儲釋放鴿派信號。北京時間11月29日凌晨，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，政策沒有預設(shè)路徑，基準利率“略低于中性區(qū)間”，相較于10月初“距離中性利率還有一段長路”的表態(tài)，鮑威爾此次講話偏鴿派。鮑威爾講話后，美債上漲、美元下跌，市場對明年加息次數(shù)的預期明顯下降。

3)貨幣寬松難改。截至11月30日，央行已經(jīng)連續(xù)26個交易日暫停逆回購操作，但銀行間資金面整體仍然充裕，11月R007均值環(huán)比僅小幅抬升3BP，與16年11月水平相當。展望12月，美國12月加息概率仍高但19年加息預期回落，美國加息對中國利率的制約減弱，再加上國內(nèi)經(jīng)濟通脹回落，寬信用需要寬貨幣的環(huán)境來配合，預計貨幣政策仍將實質(zhì)性寬松，資金面依舊合理充裕。

二、利率債：通縮風險支持債市

1)債市止跌回升。上周10年國債收益率再次回到3.40%以下，10年國開收益率創(chuàng)年內(nèi)新低。1年期國債收于2.48%，較前一周下行3BP；10年期國債收于3.36%，較前一周下行4BP.1年期國開債收于2.93%，較前一周下行1BP；10年期國開債收于3.84%，較前一周下行7BP。

2)供給繼續(xù)回落。上周記賬式國債發(fā)行100億，政金債發(fā)行576億，地方債發(fā)行61億，利率債共發(fā)行738億、凈供給43億、發(fā)行量繼續(xù)減少，認購倍數(shù)分化但較前一周有所改善。存單發(fā)行量環(huán)比減少1017億，凈發(fā)行-756億，環(huán)比減少2349億，股份行3M存單發(fā)行利率上行3BP。

3)通縮風險支持債市。11月PMI繼續(xù)下滑至50.0%，創(chuàng)16年8月以來新低，中觀數(shù)據(jù)顯示11月供需雙弱幾成定局，11月食品價格下跌、油價煤價等生產(chǎn)資料價格回落，預計11月CPI與PPI同比雙雙回落，需求持續(xù)弱勢或令19年通縮風險再現(xiàn)，對債市形成支撐。此外，美國19年加息預期明顯回落，也意味著美債對我國債市的制約減少，貨幣政策仍將維持實質(zhì)性寬松，債券牛市仍在。

三、信用債：風險偏好繼續(xù)回升

1)信用債收益率盤整。上周利率債收益率下行，但信用債收益率并未跟隨，信用利差小幅走擴。AAA級企業(yè)債收益率平均上行2BP、AA級企業(yè)債收益率持平，城投債收益率平均下行2BP。

2)信用債一級發(fā)行大幅改善。11月信用債凈發(fā)行2928億，達年內(nèi)次高水平。發(fā)行集中于中高等級的現(xiàn)象也有所改善，中低等級信用債(主體評級AA及以下)凈發(fā)行192億，是18年以來首次轉(zhuǎn)正。隨著金融機構(gòu)風險偏好的繼續(xù)改善，信用債一級轉(zhuǎn)暖有望持續(xù)。

3)風險偏好繼續(xù)回升。短期信用風險緩釋工具有望推動民企債券融資逐步放量，未來一年內(nèi)流動性壓力降低，中期則看信貸投放的力度，若監(jiān)管執(zhí)行到位，表內(nèi)信貸逐步發(fā)力有望彌補非標萎縮的融資缺口，民企再融資風險將顯著降低。民企紓困政策持續(xù)發(fā)力、再融資壓力降低后新增違約下降、無風險利率下行后配置價值顯現(xiàn)等因素仍存，風險偏好回升趨勢仍將延續(xù)。

四、可轉(zhuǎn)債：經(jīng)濟下行延續(xù)，關(guān)注抗周期板塊

1)指數(shù)縮量上漲。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲0.24%，日均成交量下降26.6%；同期滬深300指數(shù)上漲0.93%、中小板指上漲0.87%、創(chuàng)業(yè)板指上漲1.58%。個券62漲3平46跌，正股55漲3平53跌，百合、張行、長久三只轉(zhuǎn)債上市。漲幅前5位分別是星源轉(zhuǎn)債(5.27%)、廣電轉(zhuǎn)債(5.16%)、盛路轉(zhuǎn)債(3.11%)、鼎信轉(zhuǎn)債(2.65%)、航電轉(zhuǎn)債(2.62%)。

2)轉(zhuǎn)債發(fā)行放緩。經(jīng)歷連續(xù)四周的新券供給之后，上周轉(zhuǎn)債發(fā)行暫停，但審批節(jié)奏依然較快。偉明環(huán)保(6.7億)、中鼎股份(12億)等4只轉(zhuǎn)債收到批文；伊力特(8.76億)、江蘇銀行(200億)等4只轉(zhuǎn)債過會；好萊客(6.3億)、海鷗股份(2.5億)、上海環(huán)境(22.1億)3只轉(zhuǎn)債申請獲證監(jiān)會受理；新寧物流(5億)、濟民制藥(3.19億)終止了轉(zhuǎn)債發(fā)行。此外，上周森源電氣(16億)、騰邦國際(8.4億)、海亮股份(32.5億)等7家公司公布了轉(zhuǎn)債預案。

3)洲明轉(zhuǎn)債上市。洲明科技發(fā)布轉(zhuǎn)債上市公告書，規(guī)模5.48億，上市時間2018年12月3日(周一)。截至11月30日轉(zhuǎn)債平價97.14元，參考平價相近的小康、兄弟等轉(zhuǎn)債，再結(jié)合正股基本面和近期轉(zhuǎn)債上市情況，我們預計洲明轉(zhuǎn)債上市首日溢價率1%左右，上市價格或在97-100元左右。

4)經(jīng)濟下行延續(xù)，關(guān)注抗周期板塊。上周公布的11月全國制造業(yè)PMI指數(shù)繼續(xù)下滑至50%，創(chuàng)下16年8月以來的新低；1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增速繼續(xù)下滑至13.6%，10月單月增速3.6%，創(chuàng)下4月以來的新低。生產(chǎn)轉(zhuǎn)冷、需求不旺，經(jīng)濟下行壓力增加；同時環(huán)保限產(chǎn)放松帶來工業(yè)品價格下跌，19年通縮風險再現(xiàn)。對于權(quán)益市場來說，19年周期行業(yè)整體需謹慎；而抗周期板塊則可能獲得機構(gòu)更多的關(guān)注。轉(zhuǎn)債方面新券發(fā)行放緩，指數(shù)小幅上漲，但板塊輪動較快(5G、新能源等上周表現(xiàn)較好)。對于轉(zhuǎn)債來說，受到流動性的限制，把握這樣的交易性機會相對較難。在目前的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)債的機會更多在于配置而非交易。建議精選個券，逐步布局，關(guān)注計算機、消費、醫(yī)藥、銀行、軍工等抗周期板塊，以及前期被錯殺的優(yōu)質(zhì)民企龍頭。