11月29日，美國(guó)股市大漲、主要股指創(chuàng)下3月以來(lái)最大漲幅，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾對(duì)加息節(jié)奏放緩的暗示，很多樂(lè)觀的交易員甚至期待美聯(lián)儲(chǔ)明年暫停本輪加息。A股市場(chǎng)也受這種樂(lè)觀情緒高開(kāi)，可惜并沒(méi)有引發(fā)持續(xù)的上漲，收盤(pán)甚至翻綠下跌，其背后的原因值得探討。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏在過(guò)去兩年一直相對(duì)穩(wěn)定，可謂是“小步快跑”——每次25個(gè)bp，也就是0.25%的加息節(jié)奏并沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)大的沖擊。無(wú)論是美國(guó)的股票市場(chǎng)、還是債券市場(chǎng)，都延續(xù)了相對(duì)平緩的走勢(shì)，波動(dòng)率（VIX）指標(biāo)頗為平穩(wěn)。29日美聯(lián)儲(chǔ)主席的發(fā)言，90%的內(nèi)容都是闡述中央銀行對(duì)美國(guó)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的看法和指標(biāo)體系，10%有關(guān)利率政策及加息的表態(tài)十分“隱晦”。可能是市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了耶倫的絮絮叨叨，新一任主席公開(kāi)發(fā)言少，更愿意放大任何“蛛絲馬跡”的信息，所謂停止加息的預(yù)期純屬“天真”。

其次，從幾十年的大經(jīng)濟(jì)周期角度看，全球范圍流動(dòng)性泛濫，當(dāng)前美國(guó)基準(zhǔn)利率2%至2.25%的區(qū)間，確實(shí)已經(jīng)接近美國(guó)中長(zhǎng)期的利率“中性、平均”的水平，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、但節(jié)奏放緩符合美國(guó)利益。這也是全球金融市場(chǎng)的主流預(yù)期，也包括歐洲央行會(huì)逐漸退出QE（量化寬松）、提高基準(zhǔn)利率，走向貨幣政策正常化。當(dāng)然，歐洲的情況更復(fù)雜些：歐元區(qū)的投資者應(yīng)該仔細(xì)研究29日美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)切；英國(guó)的投資者只能祈禱“退歐進(jìn)程”不給資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)過(guò)分的沖擊。新興市場(chǎng)總體上并沒(méi)有像之前國(guó)內(nèi)很多人預(yù)測(cè)的出現(xiàn)“1997年亞洲金融危機(jī)”規(guī)模的資本外逃，資產(chǎn)價(jià)格也沒(méi)出現(xiàn)大幅度下跌。

第三，中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣資產(chǎn)價(jià)格有其越來(lái)越獨(dú)立的走勢(shì)和邏輯。十八大以來(lái)，中國(guó)主動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”供給側(cè)改革，有效降低了爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性，雖然民眾被迫忍受自改革開(kāi)放以來(lái)典型的下行周期，但這種經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和中國(guó)的長(zhǎng)期利益，遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)危機(jī)的邊緣。2018年以來(lái)，即便外部不利因素也沒(méi)有引發(fā)中國(guó)祭出第二個(gè)類似“四萬(wàn)億”的刺激計(jì)劃，畢竟經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到，任何短期的貨幣或者財(cái)政刺激計(jì)劃，都要在更遙遠(yuǎn)的未來(lái)付出更大的代價(jià)償還。

綜合以上分析，不難發(fā)現(xiàn)，中美之間股市的短期聯(lián)動(dòng)性會(huì)隨著利率“中性”進(jìn)程而減弱。這種利率水平正常化，既包括美國(guó)、也包括中國(guó)，全球金融交易員已經(jīng)不認(rèn)為中美兩國(guó)利率（尤其是利息差）調(diào)整有什么大潛力了，投資者不妨看看這三個(gè)月中美十年期國(guó)債收益率走勢(shì)就明白了。換言之，中國(guó)的債權(quán)市場(chǎng)傳統(tǒng)上的美元套利空間已經(jīng)不存在，歐元和日元雖然還有、也不會(huì)成為主流。

這種套利空間的壓縮，對(duì)A股市場(chǎng)的影響中性偏好。雖然海外資本的利率“勢(shì)能”減弱，但是人民幣的貶值預(yù)期也在減弱。穩(wěn)定的人民幣匯率預(yù)期，可以讓人民幣國(guó)際化進(jìn)程的適當(dāng)加速，以促進(jìn)中國(guó)十三億人口的消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)細(xì)分。預(yù)計(jì)未來(lái)15年，中國(guó)進(jìn)口商品和服務(wù)將分別超過(guò)30萬(wàn)億美元和10萬(wàn)億美元。這無(wú)疑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定吸引外資最大的底氣，值得歐美企業(yè)加大投資。

因此，套用美聯(lián)儲(chǔ)主席的用詞體系，在人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定的背景下，中國(guó)的A股市場(chǎng)估值“略低于”長(zhǎng)期的歷史“中性區(qū)間”，市場(chǎng)期待估值修復(fù)“既不加速也不放緩增長(zhǎng)”。短期看，接近年底的利率走勢(shì)最值得投資者關(guān)注，恐慌性的季節(jié)性資金恐慌不會(huì)出現(xiàn)，但是中央銀行會(huì)稍微留一些流動(dòng)性“饑餓感”，這對(duì)A股市場(chǎng)的走勢(shì)并不有利，倒是長(zhǎng)期投資者擇機(jī)建倉(cāng)的好機(jī)會(huì)。