核心結(jié)論：中國是全球第二大經(jīng)濟體，股市、債市規(guī)模全球第三，人民幣國際化不斷推進及中國金融市場不斷開放，人民幣資產(chǎn)的配置性需求上升。目前外資持有A股自由流通市值比例為7%，持有中國國債比例約7.6%，預(yù)計2019年外資凈流入A股規(guī)模3500-4000億。歷史經(jīng)驗顯示新興市場指數(shù)與發(fā)達市場指數(shù)輪動周期平均6年，美元指數(shù)回落階段，新興市場表現(xiàn)更強。對比美歐、印度等，A股證券化率低，估值優(yōu)勢顯著。

全球視角看人民幣資產(chǎn)的價值

相比我國的經(jīng)濟和金融市場規(guī)模在全球的占比，外資機構(gòu)以前持有的人民幣資產(chǎn)比例一直很低。近幾年這一格局正在發(fā)生變化，我國已經(jīng)陸續(xù)放松各種限制以加速資本市場對外開放，外資也已經(jīng)成為股市與債市中不可忽視的力量。

1. 人民幣資產(chǎn)是規(guī)模很可觀的資產(chǎn)

我國股市、債市全球占比已經(jīng)可觀。我國是全球第二大經(jīng)濟體，歷史上我國在全球GDP占比中最高曾達到32%。從90年代以來我國GDP全球占比從底部回升，截至2017年，我國名義GDP達12.2萬億美元，在全球經(jīng)濟總量中占比15.2%，排名全球第二。根據(jù)IMF預(yù)測，到2023年我國名義GDP在全球經(jīng)濟總量中占比有望進一步上升至18%。目前人民幣資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)很可觀，我國股市和債券市場均位列全球第三。其中A股總市值為5.6萬億美元，全球占比7.5%，加上港股中概股與美股中概股后，總市值為8.8萬億美元，占全球總市值股票總市值11.8%。中國債市的總規(guī)模達到11.6萬億美元，僅次于美國的36.8萬億美元、日本的12.3萬億美元。此外，我國原油期貨市場也在快速崛起，人民幣原油期貨從2018年3月26日正式上市，原油期貨是中國商品期貨第一個全球上市的品種，是中國商品市場走向國際化的第一步。截止到10月31日，中國原油期貨累計成交量達1691.45萬手，日均成交額580億元，境外參與者持倉量已經(jīng)達到13%。人民幣原油期貨的推出，有利于進一步提升人民幣在國際大宗商品貿(mào)易中的影響力，進而推動人民幣國際化進程。

人民幣逐漸成為重要國際貨幣。近幾年隨著我國資本市場對外開放的力度不斷加大，人民幣資產(chǎn)的吸引力持續(xù)上升。2018年4月10日習(xí)近平在博鰲亞洲論壇中提出將大幅度放寬市場準(zhǔn)入；創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境。伴隨著資本市場開放，人民幣在國際經(jīng)濟往來中效用有望進一步提高。目前人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中占比仍然較低。2017年在國際支付結(jié)算中，美元、歐元和英鎊分別以39.66%、34.65%和7.26%的占比位居前三；日元以3.53%的占比排在第四。人民幣國際支付占比為1.89%，維持在全球第五位。從FDI角度看，2017年全球FDI為約1.52萬億美元，其中中國占1440億美元，占比9.4%，僅次于美國3310億元（占比21.7%）。并且近幾年人民幣獨立性在不斷增強，這也使得人民幣資產(chǎn)成為全球資產(chǎn)多元化配置中的較好選擇。2016年10月1日人民幣在正式加入了SDR貨幣籃子，成為第三大權(quán)重貨幣，占比10.92%。從2015年以來人民幣與美元關(guān)系開始相對弱化，在2005-2014年間，人民幣兌美元匯率和人民幣實際有效匯率指數(shù)相關(guān)系數(shù)為94.7%，相關(guān)性較高，但從2015年以來，兩者相關(guān)性已經(jīng)降至80%。今年以來新興市場國家匯率普遍下跌，巴西雷亞爾貶值13%，印度盧比貶值14%，土耳其里拉更是貶值42%，相比這些而言人民幣貶值幅度約6%，相對貶值幅度不大，安全性相對較高。

2. 外資不斷增配人民幣資產(chǎn)

中國不斷對外開放，配置人民幣資產(chǎn)通道順暢。近幾年我國金融市場對外開放的力度不斷加大，2018年6月16日國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于積極有效利用外資推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》中也提出，將穩(wěn)步擴大金融業(yè)開放。我國將利用外資流入，深化資本市場改革，進一步推動經(jīng)濟發(fā)展，逐步放松資本管制，打造雙向匯率市場。具體來看，股市方面的加大對外開放的措施主要包括：2014年11月推出滬港通，2016年12月推出深港通，"滬倫通"也有望年內(nèi)推出。18年6月A股正式納入MSCI指數(shù)，這標(biāo)志著A股已經(jīng)正式納入全球的資本配置。9月27日MSCI宣布計劃進一步調(diào)高A股的權(quán)重，將MSCI中國A股大盤指數(shù)的納入因子從5%提高至自由流通調(diào)整后市值的20%。9月27日全球第二大指數(shù)公司富時羅素（FTSE GEIS）也宣布，將從2019年6月開始將A股納入其全球股票指數(shù)體系。債市方面的開放措施主要包括：2016年2月中國人民銀行進一步放開境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場。2017年7月債券通上線，境外投資者可以通過香港交易所直接進入中國債券市場。2018年3月，彭博宣布將從2019年4月開始將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊等全球綜合指數(shù)。

外資持有A股自由流通市值為7%，預(yù)計2019年外資凈流入3500-4000億。根據(jù)最新央行調(diào)查統(tǒng)計司披露到9月底的數(shù)據(jù)測算，目前QFII和RQFII使用額度總額約為6900億人民幣，陸股通北上資金累計流入6107億人民幣，按流通市值計算A股中外資持股占比為3.4%，按自由流通市值計算A股中外資持股占比約7%，這一比例明顯低于日本的30%，臺灣的27%和韓國的16%。今年6月A股已經(jīng)正式入摩， 9月27日富時羅素宣布將在19年6月將中國A股納入其指數(shù)體系，與此同時MSCI也計劃在19年5月和8月進一步評估審議調(diào)高A股的權(quán)重。今年前十個月外資流入2800億，預(yù)計全年流入3360億，明年由于A股將納入羅素富時指數(shù)，流入A股的被動資金將進一步將上升，我們測算通過MSCI與FTSE被動配置資金流入將為240億美元，再考慮主動資金流入，預(yù)計全年流入A股外資的規(guī)模大概在3500至4000億人民幣左右。參考臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，臺灣、韓國市場引入外資之后，外資持股比例分別在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高13個百分點。假設(shè)未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）從目前的7%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.76萬億的增量資金，按7年計平均每年約4000億的增量資金，保守看亦有3000億的增量資金。

外資持有中國國債比例約7.6%。今年以來債券市場的一個重要的變化是境外機構(gòu)配置力量的增強，尤其是對國債的增持力度較大。從2017年7月債券通正式開啟以來，境外機構(gòu)進入國內(nèi)債券市場的節(jié)奏加快，持倉規(guī)?？焖偕仙８鶕?jù)中債登和上清所的托管數(shù)據(jù)，截至18年10月，境外機構(gòu)持有國內(nèi)債券1.67萬億，年內(nèi)增長了5383億左右，增幅達到48 %左右。從持有結(jié)構(gòu)來看，目前境外機構(gòu)的持倉主要是國債、政金債和存單，這三者總比重達96%左右，其中國債占境外機構(gòu)總持倉的61.4%，政金債占19.6%，存單占比15%。具體來看，2018年境外機構(gòu)增持國債接近4728億，占2018年國債總增量的近44%（中債登口徑），成為2018年國債市場的第一大增持機構(gòu)。境外機構(gòu)已經(jīng)逐漸成為我國債市不可忽視的一股配置力量。從規(guī)模來看，目前我國債券市場已經(jīng)是僅次于美國和日本的全球第三大債券市場，存量規(guī)模在11.6萬億美元左右，但整體上我國債券市場中外資的占比依然偏低，國債中外資持有比例約7.6%，低于美國的28%和日本的11.7%。未來隨著我國債市開放力度的加大，境外機構(gòu)的持倉比例有很大的上升空間。

3. 外資持續(xù)流入將改變A股生態(tài)

對比海外，A股吸引力很大。前期報告《為何內(nèi)外資對A股分歧加大？-20180603》中我們曾分析過，外資用望遠(yuǎn)鏡看全球，在做選擇題，發(fā)現(xiàn)A股估值和業(yè)績性價比較高，而內(nèi)資用放大鏡看中國股市，在答是非題。從全球資產(chǎn)配置的角度看，A股仍然非常有吸引力，截至11月26日，中國的資產(chǎn)證券化率僅為60%（僅考量在A股上市的企業(yè)），即使考慮海外中資股，目前中國的證券化率也只有75%，遠(yuǎn)低于美國（147%）、日本（130%），英國（114%）等。從估值以及估值的歷史分位數(shù)來看A股較低，萬得全A目前PE（TTM）為13.1倍（處于05年以來股市由下向上6%分位），納斯達克指數(shù)為40倍（48%），標(biāo)普500指數(shù)為18.7倍（50%），富時100指數(shù)為16倍（13%），日經(jīng)225指數(shù)為25倍（21%），印度孟買SENSEX指數(shù)為22倍（58%）。對比美國，美股估值與盈利都處于高位，很可能已經(jīng)處于牛轉(zhuǎn)熊的的拐點。以1954年為起點，標(biāo)普500PE（TTM）（下同）均值為16.7倍，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為21倍，目前標(biāo)普500的PE 18.7倍已經(jīng)處于歷史高位。美股盈利同樣處于歷史高位，1954年以來標(biāo)普500的EPS同比增速均值7%，向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差為24%，而2018Q3的標(biāo)普500EPS增速已經(jīng)達到26%。對比新興市場印度股市，孟買SENSEX指數(shù)2018Q3凈利潤增速8.6%，PE（TTM）為22倍，PEG為2.5倍。全部A股2018Q3年凈利潤增速為10.4%，PE（TTM）為13.7倍，對應(yīng)PEG為1.3倍，A股性價比同樣較高。從新興國家和發(fā)達國家股市的相對強弱來看，1988年以來MSCI新興市場指數(shù)/發(fā)達國家指數(shù)平均6年一個上行/下行周期，并且與美元指數(shù)呈反方向變化。即美元指數(shù)上升，發(fā)達國家股市表現(xiàn)更強；美元指數(shù)回落，新興市場指數(shù)表現(xiàn)較強。2011-2015年美元指數(shù)持續(xù)回升，從最低的73升至100左右，同期發(fā)達國家指數(shù)也表現(xiàn)更強。而從2016年初以來，美元指數(shù)在88-103的區(qū)間波動，MSCI新興市場指數(shù)/發(fā)達國家指數(shù)開始回升。如果未來美元指數(shù)不再進一步上升，新興市場指數(shù)有望表現(xiàn)更強。A股作為全球第三大股市和最大的新興市場國家股市，全球視角下吸引力提高。

外資占比上升將降低市場波動率。我們在《A股與美股的市場結(jié)構(gòu)對比-20181109》與《股市：從交易型市場到配置型市場--當(dāng)前中國對比1980年代美國系列（3）-20180529》中指出A股還是一個交易型市場，特征之一是波動率大，1991年至今年度平均振幅為90%，同期美股只有29%。導(dǎo)致A股高波動率高的主要原因一是股市中機構(gòu)投資者的占比少，18Q3 A股機構(gòu)投資者持股市值占比為31.9%，相當(dāng)于美股1970年代水平，遠(yuǎn)低于目前美股的93%。參考臺灣、韓國股市引入外資的歷史經(jīng)驗，臺灣從1995年（可查最長數(shù)據(jù)）至2007年，臺灣股市中外資成交額占比從1%提高到21%，機構(gòu)投資者成交額占比從7%提高到16%，臺灣加權(quán)指數(shù)的波動率也從90年代的平均振幅57%降至03年后的平均30%。韓國從1992年起一路上調(diào)外資投資額度占比上限的限制，從1992-2005年，韓國外資成交額占比從2%提高到27%，外資持股比例從4%提高到23%，韓國加權(quán)指數(shù)的年均振幅也從90年代的平均50%降至35%，市場穩(wěn)定性明顯提高。未來隨著A股中外資交易占比的提高，市場波動率有望逐漸降低。

投資者結(jié)構(gòu)機構(gòu)化將強化龍頭效應(yīng)。2015年至今A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，從49%下降到2018Q3的40.4%，而外資持股比例從2.8%升至7%，國內(nèi)機構(gòu)投資者持股比例從21%升至25%，機構(gòu)投資者占比上升，尤其是外資持股占比提升的趨勢將強化龍頭效應(yīng)。這主要是因為邊際增量資金影響市場風(fēng)格，相對于散戶，機構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)。截至2018Q3，基金、QFII、保險的重倉股市值均值分別為352億、294億、452億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值150億。參考韓國、臺灣的歷史經(jīng)驗，韓國外資持股占比提升最快的時期是1997-2005年，這時期韓國外資持股占比從9%提高到23%。在韓國外資持股比例不斷上升的時期，KOSPI200指數(shù)（韓國大盤藍(lán)籌指數(shù)）/KOSPI指數(shù)的相對溢價從1.0提高到1.2。2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這時期內(nèi)代表大盤藍(lán)籌股的臺灣50指數(shù)相對于臺灣加權(quán)指數(shù)溢價率在1以上，臺灣50指數(shù)表現(xiàn)相對較強。從行業(yè)和個股角度來看，外資進入后更偏向當(dāng)?shù)氐膹妱莓a(chǎn)業(yè)以及龍頭股，如外資進入韓國資本市場之后，三星電子等半導(dǎo)體板塊以及績優(yōu)股成為境外投資者追捧的熱點。外資進入臺灣之后也更偏好金融及電子產(chǎn)業(yè)龍頭股如鴻海、臺積電等。