周三（11月28日），國(guó)債期貨新主力合約小幅上漲，十年期主力合約大漲0.05%，五年期主力合約漲0.01%，主力合約成交縮量、持倉(cāng)小幅增加。現(xiàn)券市場(chǎng)，截至期貨收盤，主要利率債收益率均小幅下行。其中，十年期國(guó)債活躍券180019收益率小幅下行，最新成交報(bào)3.39%，較周二收盤下行1bp。十年期國(guó)開(kāi)債活躍券180210收益率小幅下行，最新成交3.99%，收益率較周二收盤下行1bp。后期基本面主導(dǎo)的債市牛市趨勢(shì)仍將延續(xù)。

圖為十年期期債主力成交、持倉(cāng)及價(jià)格走勢(shì)

全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

最新公布工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，1—10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.6%，較1—9月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，10月利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.6%，比9月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。1—10月工業(yè)增加值累計(jì)增速6.4%，較1—9月持平；PPI累計(jì)同比增速 3.9%，較1—9月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率6.44%，較去年同期變動(dòng)3.21個(gè)百分點(diǎn)，比1—9月下降1.17個(gè)百分點(diǎn)。由此看，價(jià)格和利潤(rùn)仍拖累10月利潤(rùn)增速，生產(chǎn)對(duì)利潤(rùn)的支撐持平。從貢獻(xiàn)率看，新增利潤(rùn)主要來(lái)源于鋼鐵、建材、石油、化工行業(yè)。在PPI回落、經(jīng)濟(jì)下行、高基數(shù)等一系列因素的影響下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)探底之勢(shì)。企業(yè)利潤(rùn)增速的下行，從側(cè)面印證了當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的趨弱。從企業(yè)利潤(rùn)領(lǐng)先制造業(yè)投資一年的歷史規(guī)律來(lái)看，制造業(yè)投資大概率將在明年觸頂回落，這意味著明年經(jīng)濟(jì)下行壓力將會(huì)有所加劇。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)及通脹預(yù)期下行，聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期抬升。首先是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入四季度之后，縮表量將上升到每個(gè)月縮表500億美元的最高檔。9月議息會(huì)議釋放較強(qiáng)的加息預(yù)期，推動(dòng)美債收益率快速上升，過(guò)快上升的債券收益率對(duì)美股的估值構(gòu)成壓力，美國(guó)股市從10初開(kāi)始高位回落，從而結(jié)束了接近10年的長(zhǎng)期牛市。美國(guó)股市最近兩個(gè)月的跌幅也基本抹去了全年的漲幅，導(dǎo)致年初至今基本是負(fù)收益。

在美股下跌的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開(kāi)始出現(xiàn)下滑。尤其是美國(guó)的消費(fèi)者信心、投資信心都在下滑。從美國(guó)的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，10—11月也開(kāi)始出現(xiàn)下降。如果經(jīng)濟(jì)和通脹繼續(xù)下滑，不排除加息預(yù)期會(huì)繼續(xù)下降。美聯(lián)儲(chǔ)12月的議息會(huì)議備受矚目。

地方債供給大減 利好國(guó)債

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至上周末，11月以來(lái)全國(guó)已發(fā)行地方債16只，總額459.41億元，月內(nèi)地方債發(fā)行基本完畢。由此來(lái)看，11月全月地方債發(fā)行額創(chuàng)下3月以來(lái)新低。今年2月地方債發(fā)行啟動(dòng)以來(lái)，發(fā)行額最小的一個(gè)月是2月，單月發(fā)行額只有285.61億元，3月到10月，單月發(fā)行額均為千億元級(jí)別。從11月的利率債招標(biāo)結(jié)果來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)招投標(biāo)倍數(shù)明顯提升。從月初公布債市托管數(shù)據(jù)來(lái)看，本月在地方債發(fā)行顯著縮量后，銀行等金融機(jī)構(gòu)明顯加大了對(duì)國(guó)債的配置。后續(xù)隨著年底利率債一級(jí)市場(chǎng)供給接近尾聲，一級(jí)市場(chǎng)需求向好的局面仍支撐利率債繼續(xù)走好。

央行正回購(gòu)隱現(xiàn)  貨幣政策未轉(zhuǎn)向

近期隨著央行連續(xù)刷新空窗期時(shí)長(zhǎng)新高，銀行間貨幣利率小幅回升，而且是連續(xù)兩周回升。從最新公布10月商業(yè)銀行資產(chǎn)表和央行負(fù)債表來(lái)看，央行或在10月進(jìn)行了短期正回購(gòu)操作，這意味著央行短期內(nèi)或有意維持超儲(chǔ)率在偏低位置，防止貨幣在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)。此外，在此前央行召開(kāi)的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)上，易綱明確表示針對(duì)部分企業(yè)仍面臨的融資難、融資貴問(wèn)題，金融部門要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)，及時(shí)采取有效措施，合理規(guī)劃信貸投放的節(jié)奏和力度。易綱行長(zhǎng)也表態(tài)要切實(shí)貫徹落實(shí)好精準(zhǔn)調(diào)控和信貸政策要求，大力支持民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)展。這意味著當(dāng)前央行的政策重心或從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移。疏通信用傳導(dǎo)是主要任務(wù)，但這并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。因?yàn)閷捫庞靡残枰獙捸泿诺沫h(huán)境配合。

綜上，進(jìn)入11月下旬以來(lái)，期債連續(xù)調(diào)整，短期G20會(huì)議臨近不確定性仍在增加，調(diào)整可能仍將持續(xù)。后期看，在經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期繼續(xù)均下滑背景下，貨幣政策大概率維持寬松局面以及機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊低迷，后期債市依然樂(lè)觀，建議仍維持多頭思路。若T1903合約調(diào)整至96—96.2區(qū)間，可繼續(xù)加多。