價值投資君丨做股票的一定要看這2萬字精華！

石波：他們?yōu)槭裁捶Q我為“東邪”？可能是因為2009年那波我們業(yè)績比較突出。當時我買的是新能源股，這些股票的波動比較大，所以某些人可能認為我的風格比較激進，一年多可以漲3倍。我自認為是個價值投資者，買成長股也是價值投資。

我認為價值投資是過去定義未來。為什么現(xiàn)在大家愿意買價值股？因為過去的20年價值股的平均業(yè)績每年都維持著20%左右的增長。成長投資則是現(xiàn)在定義未來。我們買蘋果概念股的時候，雖然它的市盈率很高，但連續(xù)5年都獲得50%的增長，那么它的估值也會得到提升。

互聯(lián)網(wǎng)思維提出了用未來定義未來的概念。在互聯(lián)網(wǎng)時代，風來的時候豬都可以飛到天上去，但是風一停呢？

即使是成長投資，還是可以計算利潤的，我們是根據(jù)未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)來計算企業(yè)的價值。從這方面來講，我覺得自己沒有那么激進，算是穩(wěn)健投資。

石波：看好，但現(xiàn)在還在觀察。我們在2009年的時候就投過新能源汽車，但投得太早了。每個時代都是迭代更替的，每個產(chǎn)業(yè)也都有一個“之”字型的周期。

石波：恐懼和貪婪是人性，達利歐說要把一個公司變成一個機器，以此來克服人性的弱點。我也做了這個試驗，但是效果不好，我覺得自己做不到逆人性。達利歐說要選擇痛苦，經(jīng)歷了痛苦和失敗才能使人進步。但巴菲特價值投資的模式是順人性，屬于快樂投資。所以一般來說，性格比較開朗樂觀的人才能做價值投資，而我就是一個樂觀主義者。巴菲特是看好的一面，索羅斯是看壞的一面，兩個人在投資上的態(tài)度是相反的。從這個角度來講，自己的投資風格要跟人性有所匹配。“逆人性”這個說法既對也不對，因為“逆人性”就不會熱愛，如果覺得很痛苦，就不要從事這個行業(yè)。

我自己是比較喜歡這個行業(yè)的，當然，這么多年也有痛苦的時候。2008年我是最痛苦的，因為我的產(chǎn)品發(fā)在了最高點。我在2007年10月份發(fā)了產(chǎn)品，結(jié)果第一年就經(jīng)歷了股災，我們的產(chǎn)品跌了30%。我以前做華夏回報的時候每年都是正回報，但做私募的第一年就跌了30%。遇到金融危機，就會讓你覺得很無奈。不過那個時候雖然痛苦但是并不慌，因為股市的命運是和國運連在一起的。當時更多的關(guān)注點在汶川地震上，我們公司200萬的注冊資金，我們直接就捐了100萬。那時候我就想，人的生命都沒有辦法得到保證，還做什么投資呢？但是到了2008年下半年，我在市場上發(fā)現(xiàn)了新能源的投資機會，成為第一家從股災中崛起的私募。

石波：以前的市場以散戶為主，其中有70%的投資者都是散戶，現(xiàn)在則慢慢進入了機構(gòu)投資的時代，“國家隊”是最大的機構(gòu)。海外的機構(gòu)都是一些比較長線的資金，股票市場要真正走好，必須得有長線的資金支持。與國內(nèi)投資者相比，海外的機構(gòu)投資者有成熟的投資渠道和投資方法?，F(xiàn)在做投資的門檻變得越來越高，散戶如果沒有足夠的研究能力是很難在這個市場中存活下來的。

石波：主要還是得看他自身的能力圈，看他對什么行業(yè)有了解，要懂行才能做投資。如果沒有專業(yè)知識，最好是委托給專業(yè)的機構(gòu)。

石波：我覺得巴菲特是前無古人后無來者的一個存在，他是在美國這樣一個長期繁榮安定和平的社會環(huán)境中成長起來的。美國市場相對穩(wěn)定發(fā)達，與中國的發(fā)展階段和經(jīng)濟背景都有所不同，所以這里也不能一概而論，我們要做的就是學習巴菲特的思想和投資理念。只有一條道路是能夠戰(zhàn)勝市場的，那就是價值投資。另外，巴菲特身上的積極樂觀和堅持也值得我們學習。我們看巴菲特的書就可以發(fā)現(xiàn)，他是一個非常正能量的人。

石波：每個人的選擇不一樣。巴菲特是在做時間的朋友，會去發(fā)現(xiàn)別人的好，公司的好，然后去投資這些優(yōu)秀的企業(yè)。索羅斯則是站在環(huán)球宏觀的角度，發(fā)現(xiàn)問題并尋找做空的機會，可能會存在一定的不安全感。但索羅斯對社會也是有貢獻的，并不全是負能量。從個人的選擇來講，巴菲特的生活方式更健康，屬于幸福投資、快樂投資。相反，索羅斯則會焦慮，因為他總是和壞的東西在做斗爭。

石波：我崇拜巴菲特，剛?cè)胄袝r我覺得證券行業(yè)很無聊。首先，炒股票是賺別人的錢，本身并不創(chuàng)造價值。另一方面，市場波動率很大，心情會有明顯的起伏。有些人可能本來生活好好的，但做交易以后天天看盤，心情隨著盤面變化也開始有所波動，生活的幸福指數(shù)就會受到影響。后來，我看了巴菲特的書，那個時候我才發(fā)現(xiàn)，原來股票不是炒的，而是用來投資的。我也是在看了巴菲特的書以后開始崇拜他，參加股東大會后更佩服他，人到了90多歲了，生活狀態(tài)還是那么健康歡樂。巴菲特帶給我們的影響還是很大的，他讓我們在每天都波動的市場中找到了一塊價值基石，可以享受投資的快樂。

另外，比爾?蓋茨我也比較喜歡。上次在巴菲特股東大會上見到比爾?蓋茨，這位全球首富非常謙虛和低調(diào)。在科技界，我比較喜歡孫正義、馬斯克和喬布斯。他們改變了社會，改變了世界。這些人我是比較佩服的。

石波：價值投資就是要便宜，品質(zhì)投資就是買好公司，所以價值投資的核心就是以便宜的價格買好的公司，然后長期持有。當然，每個人對“長期”的理解不太一樣。美國經(jīng)過200年的發(fā)展變得相對穩(wěn)定，中國改革開放40年，我們的波動性還是挺大的。我們以前的周期是3-5年，以后爭取能夠更長一些。投資股票還是要看得久遠一些，看得長遠才能看得清楚。

石波：首先人是有基本的價值觀的，我們要去了解一家企業(yè)的價值觀，價值觀是一個企業(yè)的靈魂。管理者如果沒有正能量，那這家公司的經(jīng)營一定會比較混亂，有好的企業(yè)文化的公司往往更能獲得成功。一家公司的商業(yè)模式、激勵機制以及執(zhí)行力等都可以從管理上看出來。我們公司的調(diào)研標準有100多項，也包含著很多的經(jīng)驗成分，很難講其中到底蘊含著什么道理。每個公司都有自己的特點，我會將關(guān)注點更多的放在其他人不太注意到的地方，我們往往可以在細節(jié)上發(fā)現(xiàn)很多問題。

石波：從會計學角度來講，一年以上都叫做長期投資。如果一個股票的權(quán)重太大，比如超過了30%，就會出現(xiàn)波動風險，這時候我們會進行一些中短期的操作。另外，如果一個股票跌得過多，我們就會加倉，漲得過多，則會減倉。當然，這個操作不是絕對的，需要不斷進行比較，如果沒有新的投資機會，我們還是會選擇繼續(xù)持有。

石波：科學投資首先要有量化。量化方面，事后風控是做不到的，那樣不能稱之為風控，而是止損。我們建立了一個篩選池，用量化的方法測股票的貝塔值和波動率，波動率風險很大的公司就進不了這個篩選池，負債率高的公司也會被限制住。我們可以通過量化的方法防范一些風險，做好事前的風控。對于在核心股票池中的標的，我們會先做模擬。股票本身波動性太大的公司，也會被剔除掉?？萍脊傻牟▌有跃捅容^大，特別是創(chuàng)業(yè)板的那些公司，雖然這段時間有反彈，我們也不會參與。

石波：我們的投資理念已經(jīng)基本定型，“價值投資、品質(zhì)投資、長期投資、科學投資”這四個投資理念在我們公司成立的時候就已經(jīng)定好的，一直到現(xiàn)在都沒有變過，包括投資方法、研究方法也基本沒有變化。理念、原則和方法這些東西我們都不會變，最多會在投資的結(jié)果上出現(xiàn)一些變化。

石波：風險意識得到了增強。我們吃過虧，所以在風控上比原先有進步。

石波：每個時代都有所不同，我們都是跟著時代在變，跟著經(jīng)濟的基本面情況在變，不變的是我們的理念和方法。

石波：價值投資、品質(zhì)投資。我和別人的區(qū)別是我更強調(diào)品質(zhì)投資，其他沒有人提品質(zhì)投資這件事情，而品質(zhì)是我最關(guān)注的。價值是買便宜，品質(zhì)是買好東西，相較之下，我更看好品質(zhì)。

石波：這次“價值投資新時代”和前兩次不一樣的地方是，這次時間和空間的維度都比以前上升了10倍。以前在時間上我們只看三五年，現(xiàn)在則是看三十年?？臻g上也有所擴展，以前都是投國內(nèi)第一名，但那時候有個“千億魔咒”，做到國內(nèi)第一名即實現(xiàn)一千億市值之后就會調(diào)整、休息。但現(xiàn)在，我們發(fā)現(xiàn)那些公司都是萬億級別的，為什么？因為他們做到了全球化，已經(jīng)是跨國公司了。比如說海爾收購了GE，美的收購了東芝、庫卡，他們的業(yè)務(wù)已經(jīng)變成了全球業(yè)務(wù)。以前我們在國外看不到中國的品牌，但現(xiàn)在我們可以在國外看見華為，看見OPPO和VIVO，不管是在歐洲還是東南亞，都能看到中國品牌。這也就意味著現(xiàn)在很多中國企業(yè)已經(jīng)是全球企業(yè)了。以前只有聯(lián)想出去了，現(xiàn)在我發(fā)現(xiàn)國內(nèi)的很多企業(yè)都已經(jīng)成了全球第一。比如?？凳菙z像頭全球第一，三安光電是LED全球第一，另外還有一些房地產(chǎn)公司也是全球第一，它們的市值很快就會到萬億級別。所以，這一次價值投資的標準，可能都要達到萬億級別。平安目前市值已經(jīng)萬億了，茅臺馬上就萬億了，美的這些公司的格局也必然是萬億的。還有房地產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)在最大的房地產(chǎn)公司是3000多億市值，三年內(nèi)可能也會變成萬億市值，因為這個市場很大。中國目前有著14萬億市場，是全球第一大市場，如果龍頭股占了10%，那就是1600億的凈利潤，乘以6倍的市盈率就應該有1萬億左右的市值。

還有就是空間的垂直維度,現(xiàn)在出現(xiàn)了如BAT這樣的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)，由原來的物理世界變成了現(xiàn)在的虛擬世界。現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比當年的摩根還厲害，它們已經(jīng)滲透進了各行各業(yè)。所以價值投資的3.0版本（從空間上是三維空間，從時間上是三十年），我認為是三次方的，市值的空間非常大，這次比前兩輪（1996年和2003年）價值投資的空間要大得多。

石波：因為過去3年，成長速度不夠，中國經(jīng)濟原來都是超過10%的增長，最近5年，變成6%左右，增速降了一半?，F(xiàn)在發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)過去的50%增長其實是靠收購和并購，堆積了大量的無形資產(chǎn)，到時候會跌回來的，是偽成長。并購式的成長并沒有增加它的ROE水平，只是表觀業(yè)績增長。

中國的成長行業(yè)越來越少，這是沒有辦法的事，因為改革開放40年了就像人到40歲，逆生長的行業(yè)是越來越稀缺的。除了教育、體育、文化、醫(yī)療、健康、養(yǎng)老這些行業(yè)會高成長，傳統(tǒng)的有形商品公司成長性越來越少。所以，PEG越來越難找到，而且它帶來的現(xiàn)金流，比如PPP，是增收不增利，或者說應收款增長，并沒有帶來現(xiàn)金流增長，它也是偽成長。

不提高ROE的增長也是偽成長。幾個獨角獸回來，會將一級市場把估值抬得太高，在海外市場估值那么低，憑什么回到國內(nèi)市場就應該享受高估值。

石波：肯定有沖擊，因為這些股票太大了，另外它們的估值太高了，VC和PE這群人把它們的估值炒得太高，讓二級市場來接盤。全球市場，不管在哪個市場上市，企業(yè)的價值都應該是一樣的，上市和不上市的估值也應該是一樣的，為什么在A股市場就應該比國際市場貴？所以這個估值是不對的，如果發(fā)行價格太高，可能大部分投資者會套在里面，較多新股上市都是有泡沫的。

石波：首先看行業(yè)，要有很大的空間，做行業(yè)研究，了解行業(yè)的天花板在哪里，行業(yè)的天花板要足夠高，足夠?qū)挘?/strong>還有行業(yè)的成長性要好。

其次，商業(yè)模式很重要，要看企業(yè)的商業(yè)模式，比如顯示器行業(yè)，他們的產(chǎn)能不能重置，十二代線出來了，5代線就得淘汰，這種商業(yè)模式不太好。芯片行業(yè)也同樣，很多人在推芯片，芯片行業(yè)很難，除非你是剩者為王。但是現(xiàn)在大家都進來投資，可能要虧損7-8年，投入是產(chǎn)出的2-3倍，這種商業(yè)模式不好。我們要找一種輕資產(chǎn)模式，或者它的商業(yè)模式越簡單越好。找賺錢的商業(yè)模式或者將來能賺大錢的商業(yè)模式。

第三，研究管理團隊。格力的前董事長是朱江洪先生，他是品管員出生，尤其注重品質(zhì)，而董明珠女士亦是優(yōu)秀企業(yè)家，執(zhí)行力強，將企業(yè)旗下產(chǎn)品打造成空調(diào)王者，地位不可動搖。而美的是由創(chuàng)始人何享健先生和繼任董事長方洪波先生打造的一家平臺型企業(yè)，事業(yè)部制管理，具有品類全，布局寬的特點，堪稱小家電里的騰訊。

第四，執(zhí)行力很重要，我們要看企業(yè)的執(zhí)行力，說出來的話是否有做到，有的企業(yè)是往好的說，好公司的特點是幸福感延遲的。那種凡是夸大其辭的公司，基本就要小心了。

石波：看它的產(chǎn)業(yè)周期有多長，所以教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、白酒等行業(yè)的生命力很長。有些企業(yè)是可以經(jīng)營百年的，巴菲特都是投這些品牌，有百年品牌的公司。中國作為新興市場，唯一有品牌的是茅臺，其它的是品質(zhì)創(chuàng)造階段，還沒有形成品牌，全球前100大知名品牌還沒有中國品牌，品牌是需要長期的時間積累和文化積淀才能出來。

石波：稱得上偉大的企業(yè)首先要大，在它所在的領(lǐng)域里全球第一，它的管理團隊要比較優(yōu)秀，有獨特的企業(yè)文化。其次，偉大的企業(yè)肯定是跨行業(yè)的，它的經(jīng)營沒有邊界，它上升的空間是無限的，時間和空間的緯度上都是無限的，越長越好。

總之，它要有遠大的目標，有無限的創(chuàng)造力，有獨特的商業(yè)模式，跟別的企業(yè)不一樣，具有獨特性，時間和空間上都可以無限延伸，能夠改變世界，提高人類生活品質(zhì)的公司才能稱之為偉大的企業(yè)。所以，蘋果稱得上偉大的企業(yè)，喬布斯開創(chuàng)了一個時代，偉大的企業(yè)通過一個產(chǎn)品就可以開創(chuàng)一個偉大的時代。

石波：首先，人是第一位的，其次，時間也很重要。一個百年企業(yè)或者一個偉大企業(yè)需要時間沉淀，至少三代人以上?，F(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)時代，需要的時間在縮短，原來可能需要百年才會出一個偉大的企業(yè)，現(xiàn)在20年就可能出一個偉大的企業(yè)。這與科技的進步有關(guān)系，所以創(chuàng)新也很重要。最后，是創(chuàng)新，是否有創(chuàng)造性，這個企業(yè)提供的服務(wù)一定是其它企業(yè)沒有辦法提供的，或者它能讓消費者產(chǎn)生新的需求。

石波：對的，我覺得跟人接觸是最重要的，我們公司以調(diào)研起家，研究員都有調(diào)研任務(wù)。同時參加股東大會也非常重要，參加股東大會能見到該企業(yè)高管，能與他們進行交流。

石波：對于茅臺的調(diào)研印象非常深刻，我是2002年去調(diào)研的，去的地方很遠，8個小時的路程。我從來不喝酒，但那次我喝了七杯茅臺酒，回程的時候我還買了8瓶酒。這次調(diào)研最興奮和最深刻。

其次是伊利，印象也很深刻，他們是學習型組織，比較好學，比較重視品質(zhì)。

石波：我們主要看年報，從年報發(fā)現(xiàn)它的一些機會點，年報是原始數(shù)據(jù)，要自己去分析。首先看現(xiàn)金流表，其次看資產(chǎn)負債表，最后看營收表，資產(chǎn)負債表最重要，然后是現(xiàn)金流，最后才是業(yè)績。有些年報的描述語句不太客觀，因為公告一般會說自己的好話，關(guān)鍵是看數(shù)據(jù)，看它的財務(wù)數(shù)據(jù)。

石波：我們有選股指標，有四個方面的分析，業(yè)務(wù)分析、管理分析、盈利能力分析、內(nèi)在價值與安全邊際分析。

因為不可能十全十美，所以我們會選擇平均分高的企業(yè)，有的企業(yè)主要看它的核心競爭力，量化的東西只是步驟，核心還是要看清企業(yè)的靈魂和本質(zhì)。商業(yè)模式很重要，每個公司都有一個核心賣點，或是靈魂，找到靈魂，你就找到它的基因，找到基因以后，你就能了解這個公司。所以跟蹤公司，不可能很快就能了解，巴菲特做投資決策很快，因為他已經(jīng)跟蹤了某家公司10年以上，所以他能做出快速的決策，這是需要經(jīng)驗和時間才能夠做出的判斷。每個公司對我們來說都是一個秘密，這個公司核心的東西其實就是商業(yè)模式。投資是門科學，也是門藝術(shù)，量化只是步驟，只是一個標準。

石波：首先是市盈率比較高，整個行業(yè)的成長性也是放緩的。因為行業(yè)性的機會在變少，壟斷行業(yè)從過去的6個變成了9個，小企業(yè)成長的空間在逐漸變小。

石波：你需要判斷未來3-4年哪些行業(yè)會進入拐點，我們覺得以后服務(wù)業(yè)會出現(xiàn)比較優(yōu)秀的公司，科技行業(yè)掌握核心技術(shù)的公司，有創(chuàng)新的公司有可能也會起來。文化娛樂方面也很稀缺，中國很缺內(nèi)容，優(yōu)秀的內(nèi)容很少，隨著中國物質(zhì)財富達到小康水平以后，大家對于精神享受的消費就會起來。在新興產(chǎn)業(yè)里面的小公司有很大的機會，因為這些行業(yè)沒有大公司，教育、科技、文化、健康、醫(yī)療、養(yǎng)老、保險、金融理財?shù)冗@些行業(yè)里面，沒有大公司的話，一些小公司有機會成為大公司。在新興行業(yè)里面，消費服務(wù)業(yè)方面容易出現(xiàn)大公司，特別是科技、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能。互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)形成壟斷，但是人工智能時代還處于萌芽階段，在這個階段，一些小公司有機會成為大公司。

石波：我并不是說小盤股沒有機會，只是它的選擇難度可能高一些。我們認為小盤股如果估值合理也可以選擇，小盤股里面可能也會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，掌握核心技術(shù)的，或者符合未來經(jīng)濟社會發(fā)展方向的小公司，我們認為到下半年也有投資機會。到下半年，如果大盤藍籌股估值修復到合理水平，也可以看估值。整體市場，到下半年或者明年，所有的股票預估有一定的投資機會，因為今年40倍，到明年可能就30倍了，很多企業(yè)的成長性匹配了，那么小股票的投資機會和大股票的投資機會可能會差不多。 

石波：第一大基本面是對外開放，以前我們是封閉市場，現(xiàn)在我們有港股通、滬倫通，馬上還有MSCI。第二大基本面是投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，原來散戶占比7成，現(xiàn)在散戶只占比一半了，隨著國家隊進場，隨著外資進場，未來機構(gòu)投資者隊伍會超過散戶隊伍。第三大基本面是經(jīng)濟的穩(wěn)定性。股市上漲的最大動力是消費升級和創(chuàng)新驅(qū)動。

石波：在供給側(cè)改革的影響下，大部分行業(yè)的集中度在提升，行業(yè)集中度提高30%以上，但是所有行業(yè)的平均增長跟GDP差不多，6%左右。所以在未來2年內(nèi)，我們會從集中度這個方向找頭部企業(yè)。現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)深造形成壟斷后，其他類型的公司也會形成壟斷。比如過去，大家的渠道都很分散，現(xiàn)在大家上網(wǎng)，即使在農(nóng)村也能買到正品，所以產(chǎn)品公司會走向集中。龍頭企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)平臺上，它會從區(qū)域市場走向全國市場，又會從全國市場走向全球市場，通過互聯(lián)網(wǎng)可以把商品賣到全世界。集中度提高是投資支點企業(yè)最大的邏輯，而且機構(gòu)投資者他們也會以配置龍頭股為主，因為龍頭股估值相對便宜，不管是從靜態(tài)的PE市盈率估值還是PEG估值，或是未來的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，它們都比小盤股便宜，性價比更好。基本面向龍頭集中，中國經(jīng)濟進入二進一的階段，很多行業(yè)都是這樣，智能手機產(chǎn)業(yè)前年是十家企業(yè)，去年變成四家企業(yè)，未來會變成1-2家。白酒行業(yè)的第一名和第二名已經(jīng)拉開差距，原來是雙寡頭，現(xiàn)在是單寡頭。家電行業(yè)有兩家企業(yè)，化工行業(yè)的集中度也提高得比較快，60%的集中度，化工行業(yè)我們也比較看好。

石波：過去幾年貝塔投資成為市場主流，很多人用算法，或者用程序化投資，程序化交易起到的助漲助跌作用，一回撤，就會發(fā)生共振，1987年發(fā)生過一次程序化交易帶來的股災。這次是算法交易帶來的股災，其實利率水平到3%的時候，很多人把風險估值算入，把PE降低了，沖破3%的時候，利率水平還是處在低位。這次是算法股災，就像2015年杠桿產(chǎn)品太多，融資融券太多，跌10%就止損，容易出現(xiàn)共振，所以基本面并沒有發(fā)生變化，只是由于大家用算法交易，用量化貝塔交易。因此我們覺得還是要做阿爾法交易，做自下而上的個股投資。還要有倉位，下跌的時候可以補倉，算法交易止損反而給我們帶來一些投資機會，所以機器不會超過人類，機器只能做交易，價值投資在這個階段要避免和它們擁擠交易。

石波：從大周期來講，中國經(jīng)濟的發(fā)展速度是在放緩的，不太可能再高增長。改革開放40年，就像一個人一樣，到了40歲以后再獲得高速發(fā)展的背景已經(jīng)不存在了。2007年喬布斯發(fā)明智能手機以后，全球進入了移動互聯(lián)網(wǎng)時代。但現(xiàn)在，智能手機的增速會逐漸放緩，去年整個智能手機行業(yè)都已經(jīng)不增長了，即它們在成長方面失去了一些動力。有可能在人工智能發(fā)展起來之前或者智能汽車賣到30萬輛之前，電子的行業(yè)會出現(xiàn)一個調(diào)整期。從基本面的角度來講，我們認為不管是以前的互聯(lián)網(wǎng)+還是智能手機的高成長階段都已經(jīng)過去了。在這個大背景下，還是要以價值投資為主。

現(xiàn)在各個行業(yè)的成長已經(jīng)從原來的量的增長變成了高質(zhì)量的發(fā)展。進入高質(zhì)量的發(fā)展階段以后，行業(yè)的集中度會提高。行業(yè)集中度提高以后，行業(yè)中就會出現(xiàn)一些價值型的品種，或者龍頭的企業(yè)。藍籌股的價值會增加，小的企業(yè)則會慢慢退出這個市場。從二級市場來看，我們認為成長股的估值也是比較高的，比如創(chuàng)業(yè)板還有40倍的市盈率。與傳統(tǒng)的價值股相比，我們也很看好價值股里面的成長股。從投資的主流來看，注重價值投資這一點還是不變的。

目前這個市場的投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，原來70%是散戶，現(xiàn)在“國家隊”進場。加上去年的港股通，今年A股納入MSCI指數(shù)，機構(gòu)投資者的隊伍在擴大。機構(gòu)投資者隊伍是養(yǎng)老金、政府股權(quán)基金或者各種被動投資資金，會去尋找一些流動性比較大的股票。去年是A股的港股化，今年是A股的國際化，這樣一來，大家會更多地去關(guān)注龍頭股和價值股的長期投資價值。

石波：不能說是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，我們認為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在都在升級。以前，中國經(jīng)濟是由資金推動或者投資驅(qū)動，現(xiàn)在則變成了消費驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動。中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一個拐點，由原來的投資經(jīng)濟變成了消費經(jīng)濟，去年消費經(jīng)濟方面的占比已經(jīng)達到了GDP的50%以上?，F(xiàn)在人均收入的增長是超過GDP增長的，中產(chǎn)階級的數(shù)量目前是2.3億人口，到了2020年將會達到3億，這樣一來，中產(chǎn)階級在消費方面的需求是可持續(xù)的。過去30年，中國的經(jīng)濟是靠投資拉動的，以后的30年，中國經(jīng)濟是要靠消費驅(qū)動的。這樣一來，消費品的公司就成了我們關(guān)注的重點。比如家電行業(yè)，我們可以看到現(xiàn)在出了很多新興的小家電，如空氣凈化器，凈水器、電動牙刷、IH電飯煲以及掃地機器人等等，這些都是消費升級的表現(xiàn)。我們會繼續(xù)持有白酒和家電，因為這兩個行業(yè)代表著消費經(jīng)濟的主流。

第二個方面就是創(chuàng)新驅(qū)動，也就是說傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都在進步。中國的人口紅利逐步消失，但工程師紅利正在生長。我國每年畢業(yè)的大學生有800多萬，超過全球其它國家的大學生畢業(yè)人數(shù)。這樣一來，在人工智能方面，我們中國有很好的工程師紅利基礎(chǔ)。現(xiàn)在全球正在進入人工智能的前夜，人工智能的基礎(chǔ)是機器人，機器人制造機器，成本可以降低一半，因為機器能夠24小時生產(chǎn)，如此一來，人工的成本指數(shù)性下降。另外，機器折舊完以后就是零成本，而且機器人的效率非常高?，F(xiàn)在阿迪達斯生產(chǎn)一件T恤只要20秒，特斯拉生產(chǎn)線生產(chǎn)一輛汽車的時間為70多秒。人工智能的出現(xiàn)大幅提高了生產(chǎn)力，有效解決了生產(chǎn)效率問題。這樣一來，物質(zhì)財富就會像泉水一樣涌流。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是人工智能的基礎(chǔ)，從這個方面來講，我們認為中國的智能制造、中國制造2025等方面都存在著很大的投資機會。

石波：我們是價值投資，但為什么我們以前買的股票是成長股呢？因為那個時候PEG小于0.5。比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈里的公司，全行業(yè)中50%以上的公司在2007 -2017年十年間的平均復合增長率達到了50%，所以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈里的公司的增速都很高，它們的PEG小于0.5。越是高成長，所帶來的價值增長就越高。在這種情況下，我們認為也是價值投資。

現(xiàn)在我們?yōu)槭裁磿ネ秲r值股呢？其實這些公司也有20%左右的增長，特別是去年，越大的公司成長性越高。這方面就給了我們一個很好的提示，傳統(tǒng)的價值股現(xiàn)在也變成了成長股，在這個階段，按PEG來估值它們都是小于1的。所以大的消費品的股票其實是屬于經(jīng)典成長，即消費品的公司可以實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的增長。關(guān)鍵在于要買的便宜，它的市值要顯著低于其實際價值。

石波： 2018年比2017年的賺錢難度要高一些，因為去年是價值發(fā)現(xiàn)，今年是價值投資，所以先知先覺是價值發(fā)現(xiàn)，誰先發(fā)現(xiàn)誰買得便宜，而價值投資看企業(yè)的業(yè)績增長賺錢，因此2018年的賺錢難度要大一點。2019年，如果中國經(jīng)濟有了新周期，或者有牛市，大家都能夠賺錢，判斷經(jīng)濟是否有新周期，要看實際的開工率，在資金緊缺的情況下，在去杠桿的情況下，全面上漲還是很難。中國股市是一個計劃性的股市，股票的波動率會減少，隨著時間的推移，會更加的體現(xiàn)它的價值。也就是說，股票雖然走在前面，但是狗走在了人的前面，最終它會回來的，回來以后，經(jīng)濟的發(fā)展就能消化它估值的提升。其實今年大的藍籌股，它們的業(yè)績增長比它們的估值有所抬升，以前家電也挺便宜，白酒也挺便宜，但是白酒現(xiàn)在是合理估值，家電還有一定的低估，房地產(chǎn)和金融也是低估的，它們都有比較大的投資機會。所以不知不覺的人不能賺錢，只有先知先覺的人才能賺錢。

石波：我們在價值投資理念下，配置的資產(chǎn)和傳統(tǒng)的品種有一定差異，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)在3年內(nèi)是一個價值投資的機會。第一，它們的估值太便宜了，第二，它們業(yè)績的確定性比較高，第三，它們的ROE水平，也就是企業(yè)的運營效率出現(xiàn)了阿爾法的機會。行業(yè)集中度在大幅度提高，龍頭企業(yè)約有30%以上的增長，但是它們的估值才10倍市盈率，香港的房地產(chǎn)公司才6-7倍，因此我們覺得投資的安全邊際比較高。

石波：認同。股票市場已經(jīng)變成了計劃經(jīng)濟，因為國家隊在里面。去年指數(shù)漲了6%，跟GDP差不多，我認為今年也是這樣。

我們的資本市場首先它在國民心中的地位比較高了。其次是對外開放，第一次真正對外開放，以后外資可能占30%以上，就像當年臺灣、韓國、日本的股市一樣，市場會發(fā)生很大的變化。因為跨國投資的話，你到美國肯定只能買蘋果，因為它們都是MSCI指數(shù)。所以中國股市的牛市格局肯定是沒有問題的，兩個100年股市會到10000點。新一代領(lǐng)導人的目標是很雄偉的，一路一帶布局全球，他視野很開，全球戰(zhàn)略，空間上是全世界，時間上兩個100年，這樣的時代能夠打開市場空間。

石波：化工的集中度達到60%以上，化工的很多公司和藥企差不多，有些是全球第一的，像MDI、PC，最近PC的技術(shù)突破，達到60%壟斷以后，就擁有定價權(quán)，所以這個行業(yè)有它的投資價值。

銀行因為估值低和中國宏觀經(jīng)濟在轉(zhuǎn)好，如果有新周期的情況下，在補庫存這個階段，它的壞賬率是下降的，它實際的基本面在改善。并且銀行的估值也比較便宜，特別是以國內(nèi)零售銀行和國外零售銀行進行比較，你會發(fā)現(xiàn)，我們是低估它的。

石波：銀行的增速比較慢，銀行是百業(yè)之母，中國的經(jīng)濟增長也就6%左右，所以銀行的估值很難提升，成長性不夠，但是可以價值投資，不會有多大風險，要賺多少錢也比較難，所以我們把它排在后面。

石波：對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，對電子工業(yè)會有一定的影響。智能手機行業(yè)增速放緩，正在重復功能機的故事，成為一個周期行業(yè)。現(xiàn)在的手機都在比像素，創(chuàng)新不夠，大家把它做成相機，做成收音機，這是無創(chuàng)新的階段了。非洲人民都用上了智能手機，說明智能手機的滲透率很高了，行業(yè)滲透率達65%以上，超過50%就是一個成熟型行業(yè)。成熟型行業(yè)是有周期的，有換機的需求，變成周期行業(yè)，從成長階段變成成熟階段，所以它的估值就會下降。成長期過去以后，沒有新的產(chǎn)品，大家就互相搶著做進入對方的產(chǎn)品，競爭態(tài)勢在逐漸惡化，所以這個行業(yè)會失速。手機的流量紅利已經(jīng)被騰訊和蘋果壟斷，流量紅利包括傳統(tǒng)制造紅利也在消失，必須要等人工智能汽車、智能建筑、智能飛機、新的智能家電出現(xiàn)。像智能汽車要是能賣到30萬輛以上，才能形成一定規(guī)模。去年中國機器人行業(yè)有60%—70%的增長，中國的智能制造景氣度也逐漸起來，所以科技行業(yè)會從移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向人工智能。

石波：我們認為這個市場現(xiàn)在出現(xiàn)了一些價值投資的3.0版本，即這次價值投資的一個大背景就是中國經(jīng)濟已經(jīng)成為消費經(jīng)濟體了。從全球過去的情況來看，投資品的行業(yè)輪動較快，而消費品的波動性則相對較小。從產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，消費品屬于慢周期，白酒、家電等都是慢周期行業(yè)。這樣一來，股票的波動性本身就是比較小的，這是第一個特點。第二個方面，我們覺得價值投資的時間和空間正在拉長。我們過去在做成長股投資的時候，都是看“五年規(guī)劃”，但在現(xiàn)在的新時代下，國家的計劃很穩(wěn)定，新一代領(lǐng)導層的時間觀念也很長遠，就是兩個100年。在時間線延長以后經(jīng)濟就會比較穩(wěn)定，經(jīng)濟的發(fā)展也會呈現(xiàn)為“L”型，也就是說，我們中國的經(jīng)濟不可能再高增長，可能會在5-6%這個區(qū)間穩(wěn)十年左右的時間。在這個階段，我們的投資周期也可以相對拉長，企業(yè)的價值也會增長。按DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）來算，時間越長，價值提升的空間就越大。所以在這個方面，我們對重點核心股票會保持比較長的投資周期。

可能每個公司之間會出現(xiàn)一些變化，我們會根據(jù)產(chǎn)業(yè)的情況比較性價比，不斷地做優(yōu)化和調(diào)整。仍舊會保持相對比較重倉的情況，當然，每一個產(chǎn)品我們都會留預備隊。每打一仗我們都會留預備隊，以保證在出現(xiàn)閃崩或者大幅回調(diào)的時候可以有補倉的機會。

石波：主要是通過對板塊的調(diào)整，不斷去尋找更優(yōu)的標的來進行布局。一方面，核心的股票會長期持有；另一方面，我們會利用一些靈活機動的配置做調(diào)整。

石波：去年我們和其他公司相比有一些不同，比如，我們認為房地產(chǎn)已經(jīng)進入價值投資的領(lǐng)域了。大家過去都是買經(jīng)典成長，買一些白馬股，但是去年我們布局了房地產(chǎn)行業(yè)。因為房地產(chǎn)行業(yè)過去20年都是靠價格上漲帶來利潤增長，但是過去3年，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了一些效率比較高的公司，它們ROE的提高并不是靠房價上漲帶來的，而是靠其經(jīng)營效率和管理效率。房地產(chǎn)行業(yè)去年出現(xiàn)了ROE在30左右的公司，我們認為這意味著它們具備了價值投資的機會。特別是它們買地的集中度將達到60%，在房地產(chǎn)進入平穩(wěn)增長期以后，該行業(yè)的集中度在快速提升。2016年的時候是19%的集中度，2017的時候達到了24%，未來兩年，我們認為房地產(chǎn)行業(yè)的集中度會達到60%。這個時候，ROE水平就會快速提升，如此一來，這個行業(yè)的投資機會還是蠻大的。因為它們的市盈率在六七倍，PEG也在0.5以內(nèi)，按照存貨的價值，賣出去都有兩倍以上的空間。從價值投資的角度來講，我們認為房地產(chǎn)板塊是被顯著低估的，它們業(yè)績的增長性是比較明確的。

石波：去年是對A股的港股化，今年是MSCI指數(shù)開放，是對A股的國際化，國際化的特點是龍頭股流動性溢價，小股票折價。香港市場特別明顯的一點是，在流動性去杠桿的情況下，很多股票上市和不上市是一樣的。

對外開放主要體現(xiàn)在滬港通、深港通、滬倫通、MSCI指數(shù)。MSCI指數(shù)配置中國資產(chǎn)只有2%的比例，要達到17%的話，很多增量資金要進來。

石波：我們上網(wǎng)的時間越來越多，騰訊壟斷了互聯(lián)網(wǎng)流量，在人工智能方面也有蔚藍汽車、智能建筑。他們做的都是平臺式的生態(tài)企業(yè)，土地很肥沃，現(xiàn)在還去收購零售。微信支付已經(jīng)成為入口，取代了APP，進入微信后就沒什么時間去看其他APP，所以騰訊的空間還是很大的，它的經(jīng)營是沒有邊際的，任何行業(yè)的龍頭企業(yè)都愿意讓它做大股東。未來十年，騰訊流量變現(xiàn)的空間是最大的。

石波：第一是穩(wěn)定，時間的規(guī)劃更長，有利于長期投資。第二是空間范圍更廣，一帶一路走向全球，中國產(chǎn)品和中國經(jīng)濟走向全球。第三是移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，我們生在一個互聯(lián)網(wǎng)時代。主要特點是，以前做增量，新時代里是分蛋糕，做存量，結(jié)構(gòu)分化。以前中國經(jīng)濟做量的增長，GDP一年增長超過10%，現(xiàn)在降低一半，實現(xiàn)高質(zhì)增長，所以大家要做品質(zhì)投資。另外，從前是流動性驅(qū)動，投資驅(qū)動，未來是消費和創(chuàng)新驅(qū)動，要投資消費品和創(chuàng)新型企業(yè)。

石波：教育和健康產(chǎn)業(yè)。世界是你們的，世界是我們的，但終究是活得長壽的人的，所以健康很重要。教育行業(yè)未來會呈指數(shù)型上漲，因為以前房地產(chǎn)消費占居民消費的大頭，二胎時代來臨后，家里兩個小孩的開支都會用于教育消費，成為消費大頭。

石波：消費經(jīng)濟比較穩(wěn)定，吃穿住行與人們?nèi)粘Ｉ钕嚓P(guān)的消費就會比較穩(wěn)定，商業(yè)模式好，復購率高，可以看得比較長遠，波動性小，成長空間大。投資經(jīng)濟周期短，鋼鐵、水泥、玻璃、建材等周期品都是靠投資拉動的，波動性大，現(xiàn)金流不好，復購率比較低。

我認為要把握品質(zhì)消費和品牌消費。現(xiàn)在很多商品都是供過于求，基本需求得到滿足后，中國已經(jīng)進入品質(zhì)消費時代。此外要投入品牌建設(shè)，還有科技創(chuàng)新。第三點是要投虛擬消費，服務(wù)業(yè)消費，要投資教育、體育、保險、養(yǎng)老等等方面。

石波：人工智能有五個階段，第一個階段是智能制造；第二個階段是感知智能；第三個階段是認知智能；第四個階段是智能系統(tǒng)，AI手機、無人機、智能汽車、智能家電、智能建筑；第五個階段是腦機結(jié)合，人腦和機器的結(jié)合。未來每個行業(yè)都能夠應用到人工智能，就像互聯(lián)網(wǎng)一樣滲透到人們的生活。目前來看，智能家電和智能汽車的空間會大一些。

石波：總量超過美國應該會比較快到來，按購買力評價現(xiàn)在就超過了。如果按美元計價的話，十年以后應該能夠超過美國。

在中國經(jīng)濟從世界第二走向世界第一的過程中，我們的世界500強企業(yè)會越來越多，科技企業(yè)也會越來越多。雖然總量能超過美國，但是人均還是不行，差距較大。對企業(yè)來說，中國的龍頭企業(yè)要超過美國還是容易的，但也要看別人是否能夠認可文化，從品牌的角度超越美國還有很長的路。制造業(yè)做到全球第一沒問題，但是科技企業(yè)、文化企業(yè)要成為全球第一，還亟待努力。

對于投資者來說，市值機會更大一些，現(xiàn)在中國的總市值和美國的總市值差距還比較大，如果GDP超過美國了，那么總市值也應該按相應比例增加。

石波：品質(zhì)企業(yè)、品牌企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)，消費驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動的企業(yè)，還有把中國品牌做到全球的企業(yè)。對于投資者來說的話，機構(gòu)投資者、長線價值投資者會受益。

石波：私募有門檻，有100萬起步的要求，是針對風險承受能力較強的投資者，而公募是對社會公開募集。私募針對高凈值客戶，對安全的考慮更高一些，投資的時間更長。公募是每天公布凈值，私募是每周公布凈值。公募是為了滿足投資理財?shù)幕拘枰?，私募是為了滿足品質(zhì)投資需要。

石波：公募行業(yè)現(xiàn)在發(fā)展得好是因為監(jiān)管得好，嚴厲監(jiān)管也將有利于私募行業(yè)發(fā)展。私募公募不矛盾，滿足各種投資理財?shù)男枰?/span>

石波：有些人可能更多追求規(guī)模。像我們更多考慮品質(zhì)，我們是品質(zhì)投資的專賣店。

石波：首先要盈利，第二是要比指數(shù)收益高，第三是要高于同業(yè)平均水平。

石波：“艱苦”主要是和波動率相關(guān)。做實業(yè)波動率沒這么大，但是二級市場的股票是有波動性的，雖然企業(yè)有價值，但是受到各種信息的干擾，投資人對于它的認知容易出現(xiàn)偏差。此外和人性做斗爭也是很艱苦的，要克服自身的恐懼和貪婪。世界上最聰明的人都在這個行業(yè)做投資，戰(zhàn)勝其他人也是很難的一件事。成為一個基金經(jīng)理的話至少要當五年的研究員，兩年的基金經(jīng)理助理，所以雖然投資看似門檻很低誰都能做，但是實際上要成為專業(yè)的基金經(jīng)理就需要時間和經(jīng)驗。而且這個行業(yè)也是全公開的，在外部還有很多人關(guān)注著，會有很大壓力。

光榮體現(xiàn)在你幫別人賺了錢的同時，投資了好的企業(yè)實際上是對社會貢獻價值。

石波：公司4個，三個是自己培養(yǎng)的，一個是外面招募的。我們以自力更生為主，爭取外援為輔。

石波：我們有12個研究員，一個研究員負責兩三個行業(yè)?；鸾?jīng)理靠業(yè)績提成，研究員有獎金池。

石波：雅，古人云“正也”。荀子曰：“正而有美德者謂之雅?！薄墩撜Z?雍也》“質(zhì)勝文則野，文勝質(zhì)則史，文質(zhì)彬彬，然后君子?！蔽馁|(zhì)彬彬的君子風范就是雅?！墩撜Z?述而》“子以四教：文，行，忠，信。”四教就是弘道，“就有道而正焉”就是中華文化的精髓。當今，一切規(guī)范的、標準的、美好的、高尚的、整齊的，都可稱之為“雅”。我們投資文化就是正道直行、追求真理。

石波：我們走正道，投資一些高品質(zhì)的公司，投資偉大的企業(yè)，這些是最重要的。我們對榮譽看得比較淡，我認為幸福感就是健康生活、品質(zhì)投資。像萬科、茅臺、伊利、格力等我們在很早就投資了，選擇到一個偉大的企業(yè)并且賺到錢，又改善了社會生活，創(chuàng)造正能量就比較好。我希望以后提到尚雅，就是規(guī)范、美好、高尚、整齊、有品質(zhì)的一家公司。

石波：當然有。小時候的環(huán)境讓我一直崇尚簡單，簡單就是快樂。又喜歡開闊的感覺，對事情希望看得遠一些。

石波：這本書講的是一個研究生在北方游河，北方的河他幾乎都游了，游泳的時候負擔很重，但他追求一種積極向上、開闊的感覺。我當時生活在一個比較清貧的地區(qū)，但是看了這本書后，我毅然決定去北方去讀書，因為我覺得四川的天地太小了，同時我也想追求一種事業(yè)上的開闊。后來選擇股票也是一樣，大家喜歡追求平靜的生活，但是我喜歡挑戰(zhàn)，股票市場對人性的考驗是比較大的。

石波：豐盛、快樂、健康、充滿智慧的人生。我對這個世界充滿熱情，我很羨慕巴菲特，因為他很快樂，有些人有錢了就成了負擔反而不快樂了。

石波：我對幸福的理解就是超越自己的極限，人一定不能自我設(shè)限封閉自己，失去進化的能力。但這往往是很多人會犯的錯誤。我在中學時代跑一萬米，是因為沒人去我才去參加，當時覺得很辛苦，但是現(xiàn)在對我來說，長跑是件很快樂的事。人是可以永遠跑下去的，但是我們從小被告知人的身體是有極限的，其實人的潛力是無窮的。跑步的時候，每次超越自己就會有幸福感。我認為幸福的感覺就是挑戰(zhàn)自己的極限，超越自己的潛力。所以一定要把自己的眼界打開，不能自我設(shè)限。

石波：超過你需要的財富都是負擔，很多人有錢反而是害了他。人的貪欲是無窮無盡的，但是從我個人的本性上來說，我沒有那么貪，我認為擁有過多的財富是一種犯罪。但是也不是那么絕對，對很多人來講，創(chuàng)造財富是一種原動力。財富是有很多定義的，但是人更多的應該擁有精神財富和健康財富。財富要用到創(chuàng)造價值的地方，從時間上來看，教育是可以用財富創(chuàng)造的。美國人很多有錢人會把財富捐給學校，相當于是把財富延續(xù)。從空間上來講，我認為應該把財富傳遞到社會進步上，改善社會生活品質(zhì)。

石波：第一本是《巴菲特傳——一個美國資本家的成長》，這本書我在1996年就看到了，但是常看常新。我通過這本書找到了價值基石，我突然意識到了這個行業(yè)的工作意義。第二本是《失控》，講互聯(lián)網(wǎng)哲學，凱文?凱利在二十年前就發(fā)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)思維；第三本是《原則》，告訴我要聽取不同的建議，學會換位思考。要學會互相批評，不要在乎面子問題，不然會妨礙到自己的進步，要清楚自己到底追求什么，對自己要誠實。東方文化就是存在這個顧慮面子的問題，導致有人會當面說好話，背后說壞話。但是投資更注重誠實，一旦有問題就要立刻指出來。

石波：投資最好和生活結(jié)合起來，沒有必要為了投資讓自己變成一個機器。有人說投資要感受到痛苦才能取得經(jīng)驗，這個說法也對，犯錯一定要自我檢討，向失敗學習。

另外價值投資是一條比較好的投資道路，做投機的話每天都很焦慮和緊張。最好不要用杠桿，控制風險是第一，盈利是一件水到渠成的事。或者把錢交給優(yōu)秀的人管理，他們能夠為社會創(chuàng)造價值。

人也不能喪失進化的能力，有些人做到一個層次就不進步了，淺嘗輒止。可以輸在起跑線上，不能輸在終點線上，價值投資是時間越長越有價值，越老越快樂，投資是個不會過時，幸福感延遲的行業(yè)。

以上內(nèi)容由七禾研究中心價值投資團隊精選

特與廣大價值投資者朋友分享

長按識別二維碼，歡迎關(guān)注我們