無論是市場也好，賣方分析師也好，對基本面的扎實(shí)研究終將會(huì)是有回報(bào)的，市場對好公司的獎(jiǎng)勵(lì)只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。

國內(nèi)投資者通常對A股抱怨頗多，可能是因?yàn)椤靶荛L牛短”，缺乏賺錢效應(yīng)。與此同時(shí)，美國股市卻經(jīng)歷了長達(dá)9年的牛市。但如果把歷史拉長了看，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國股市在過去147年歷史中，有近三分之一的時(shí)間里，標(biāo)普的實(shí)際收益率為負(fù)值。而A股（萬得全A指數(shù)）從2005年第四季度至2018年第三季度期間的年化收益率為9.9%，回報(bào)率也不算太差。那么，A股上漲的動(dòng)力分別來自哪里，與美國股市那樣成熟市場相比又存在什么差異呢？

股息率、EPS增速、估值波動(dòng)決定股票收益率

為了方便描述，我們先對股票長期收益率的定義做一個(gè)簡單推導(dǎo)：

其中，P0與EPS0分別表示期初的股價(jià)與每股收益，P1與EPS1分別表示期末的股價(jià)與每股收益，D表示這段時(shí)間的股息收入。顧名思義，持有一只股票的回報(bào)率可以分為兩部分：資本利得+股息收入，其中，投資學(xué)將D/P稱為股息收益率；還可將股價(jià)的變化分解為估值變化與每股收益的變化，將名義EPS分解為實(shí)際EPS+通貨膨脹率，也可以進(jìn)一步將EPS分解為上市公司的盈利增速減去股本增速。

綜上所述，我們知道了金融學(xué)里面對股票收益率的定義，股票收益率的構(gòu)成可以分解為三部分：股息收益率、EPS增速（實(shí)際EPS增速+通貨膨脹率）以及估值變化。那么把歷史拉長來看，究竟哪個(gè)因素主導(dǎo)了股票的長期收益呢？

美股最大貢獻(xiàn)來自股息，“心動(dòng)”主導(dǎo)波動(dòng)

根據(jù)諾獎(jiǎng)得主羅伯特·希勒在其個(gè)人網(wǎng)站上提供了標(biāo)普500指數(shù)從1871年至今的股價(jià)、股息、盈利等數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，140多年的樣本長度可以充分保證研究結(jié)論的有效性。結(jié)論如下：

1、股息收益率是美股最穩(wěn)定且貢獻(xiàn)最大的收益率來源；

2、企業(yè)盈利增速是美股收益率的第二大來源，如果進(jìn)一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻(xiàn)超過了企業(yè)實(shí)際盈利增速，且實(shí)際盈利增速具有很大的波動(dòng)性；

3、估值對美股長期收益率的貢獻(xiàn)最小，卻也是最大的波動(dòng)來源。

標(biāo)普500指數(shù)從1871年至2017年，獲得了年化收益接近9%的回報(bào)，其中，股息收益率為4.5%，EPS年化增速為3.9%（1.8%實(shí)際增速+2.1%通貨膨脹），而估值僅貢獻(xiàn)了約0.5%的年化收益，標(biāo)普估值從1871年的11.9倍，提高至2017年的24.3倍。

盡管長期持股能夠獲得穩(wěn)定的回報(bào)，但9%年化收益率的背后，仍然有著非常大的波動(dòng)，過去147年中，有接近三分之一的年份，標(biāo)普的實(shí)際收益率為負(fù)值，其中，有5次超過30%的大幅回撤（1917/1931/1937/1974/2008），如果以十年為一個(gè)區(qū)間，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)1910年代（1911-1920）與2000年代（2001-2010），持有美股的收益率都沒能跑贏通脹。

A股最大貢獻(xiàn)來自盈利，長期受“估值”拖累

分析A股長期收益的來源，需要面對幾個(gè)問題，首先，我們用標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)分析了影響美股長期收益率的各種因素，那么，A股應(yīng)該選用什么指數(shù)？其次，美股的數(shù)據(jù)長達(dá)147年，而A股樣本最長的是上證綜指（28年），但是因?yàn)锳股成立初期，上證綜指的平均估值高達(dá)100-400倍，對我們分析估值時(shí)會(huì)產(chǎn)生極大的偏差，我們只能取1995年之后的數(shù)據(jù)。

基于前述對標(biāo)普500指數(shù)的分析方法，我們分別對萬得全A指數(shù)、上證綜指、滬深300指數(shù)進(jìn)行了計(jì)算。由于樣本過少或觀察期過短，以及A股成立初期的制度不完善等因素可能會(huì)對這些年度數(shù)據(jù)的分析產(chǎn)生較大誤差，我們選擇用萬得全A的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

盡管不同指數(shù)、不同樣本區(qū)間、不同頻率數(shù)據(jù)等因素導(dǎo)致的分析結(jié)果略有差異，但仍然找到了一些共同特征。結(jié)論如下：

1、股息收益率是A股最穩(wěn)定但貢獻(xiàn)最小的收益率來源；

2、企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來源，與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強(qiáng)的波動(dòng)性；

3、估值對A股長期收益率的貢獻(xiàn)為負(fù)值，一方面這是因?yàn)锳股早期由于“稀缺”導(dǎo)致估值水平較高；另一方面，自2015年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)三年的估值回歸，同樣地，估值的大幅波動(dòng)導(dǎo)致了A股收益率的波動(dòng)水平顯著高于美股。

以季度數(shù)據(jù)來看，萬得全A指數(shù)在2005年Q4至2018年Q3期間的年化收益率為9.9%，其中，EPS年化增速為10.8%（8.8%的實(shí)際增速+2%的通貨膨脹），股息收益率為1.4%，而估值貢獻(xiàn)為負(fù)值，經(jīng)歷53個(gè)季度之后，萬得全A指數(shù)平均估值已經(jīng)從21倍降至13.7倍。

盡管A股周期較短，但是依然取得了7-10%的年化收益率，以上證綜指為例，96年至今，有接近一半的年份取得負(fù)收益，高波動(dòng)、高收益是A股的典型特征。

如果進(jìn)一步對上證指數(shù)收益率拆分，我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管長期來看，A股收益率主要由盈利增速貢獻(xiàn)，但估值在短周期層面對A股收益率仍然起到主導(dǎo)作用，除2017年之外，我們很少看到純盈利驅(qū)動(dòng)的行情。

從指數(shù)層面整體分析，除了樣本因素所限之外，仍然不能避免一些特殊因素的影響，比如殼資源炒作、定增并購重組等事件對A股市場短期形成的價(jià)格扭曲往往會(huì)具有放大作用，更有效的方法還應(yīng)該聚焦到個(gè)股層面，應(yīng)該進(jìn)行自下而上的分析。

我們?nèi)?005年之前的上市公司為樣本，考察了股票EPS年化增速（最新股本復(fù)權(quán)）與年化回報(bào)率（05Q4-18Q3區(qū)間收益率，含分紅投資再收益）之間的關(guān)系，如下圖所示。我們發(fā)現(xiàn)，從個(gè)股層面來看，A股市場有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

1、絕大多數(shù)上市公司取得了高于名義GDP增速的EPS增長（同期名義GDP年化增速為11.6%）。

2、大多數(shù)公司獲得了與EPS增速相匹配的回報(bào)率，盈利增速越高的公司獲得的年化回報(bào)率越高，但是我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，市場敢于給溢價(jià)的好公司仍然是稀缺的，以1%EPS年化增速匹配1%年化回報(bào)率為標(biāo)準(zhǔn)，只有少數(shù)公司（不足2成）獲得了顯著高于其EPS增長的回報(bào)率，大多數(shù)公司圍繞在1：1的標(biāo)準(zhǔn)附近。

3、既有EPS高增長的公司取得了明顯低于其EPS增速的收益，也有EPS負(fù)增長的公司取得了正收益，這可能暗含了兩點(diǎn)啟示，一是市場對上市公司的定價(jià)是動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，愿意以更高的價(jià)格持有一些雖然現(xiàn)在盈利不好，但未來可能會(huì)好轉(zhuǎn)的公司，同時(shí)也不愿意持有那些盡管現(xiàn)在盈利好，但未來不確定性較大的公司；二是長期的殼價(jià)值炒作扭曲了市場的投資理念，致使很多績差公司獲得了與其業(yè)績增速不匹配的收益。

盡管未來這種扭曲會(huì)得到糾正，但在市場經(jīng)濟(jì)體系尚不健全的背景下，A股長期以來形成的投機(jī)氛圍在短時(shí)間內(nèi)仍然很難得到根本扭轉(zhuǎn)。

通過對美股和A股長期回報(bào)因素的分析，核心觀點(diǎn)其實(shí)只有一個(gè)：無論是市場也好，賣方分析師也好，對基本面的扎實(shí)研究終將會(huì)是有回報(bào)的，市場對好公司的獎(jiǎng)勵(lì)只會(huì)遲到，不會(huì)缺席。