一、事件：

11月以來，馬來西亞衍生品交易所的毛棕櫚油和大連商品交易所的棕櫚油持續(xù)下跌，紛紛創(chuàng)出年內新低，馬來西亞毛棕櫚油近月合約更是創(chuàng)出2009年以來的新低。

二、驅動因素及未來發(fā)展

棕櫚油主產國印度尼西亞和馬來西亞近3個月產量和庫存增幅超預期，兩國競爭性報價導致現貨價格持續(xù)疲軟。國內棕櫚油消費進入淡季，但是進口利潤仍然較好推動進口量穩(wěn)定，庫存預計將上升。另外，中美貿易關系有望出現轉機，打消了市場對于國內食用油脂將進入去庫存周期的預期。

1. 產地棕櫚油庫存持續(xù)上升

根據印尼棕櫚油協(xié)會（GAPKI）的數據，今年1-9月份，印尼毛棕櫚油產量為3508.4萬噸，比去年同期增加519.9萬噸。1-9月印尼出口棕櫚油2404.4萬噸，同比增加86.4萬噸。截至9月底，印尼棕櫚油庫存460.2萬噸，同比增加168.5萬噸。

根據馬來西亞棕櫚油總署（MPOB）的數據，今年1-10月份，馬來毛棕櫚油產量為1586.22萬噸，比去年同期減少28.01萬噸。1-10月馬來棕櫚油出口量為1371.72萬噸，比去年同期減少5.89萬噸。截至10月底，馬來棕櫚油庫存272.24萬噸，去年10月底為220.33萬噸，同比增加51.91萬噸。

總的來說，今年產地棕櫚油產量同比增加491.89萬噸，增幅10.69%；出口同比增加80.51萬噸，增幅2.18%；庫存同比增加174.11萬噸，增幅31.18%。

圖1：2018年和2017年印尼+馬來棕櫚油情況對比（萬噸，%）

資料來源：GAPKI，MPOB，申萬期貨研究所

圖2：印尼和馬來棕櫚油庫存情況（萬噸）

資料來源:GAPKI，MPOB，申萬期貨研究所

年初的時候，市場對于今年印尼的棕櫚油產量預估是3950-4000萬噸，結果，前9個月的產量已經超過3500萬噸，全年的產量有望超過4300萬噸，極值可能超過4500萬噸，盡管今年印尼的棕櫚油出口也有所增長，但是供應過剩的情況還是越來越嚴重：庫存連續(xù)5個月維持在450萬噸以上。

今年上半年，馬來的棕櫚油產量不及預期，但是7月份以來，產量連續(xù)4個月恢復性增長，10月的產量為196.5萬噸，已經是近3年的第二高的單月產量。而馬來西亞今年的棕櫚油出口，一方面受到印尼的擠占，另一方面還受到印度上調進口關稅減少進口的影響，今年1-10月出口同比小幅下降，尤其是7-10月份，出口同比減少近46萬噸（7.7%），直接導致庫存從223萬噸上升到272.24萬噸。

兩大棕櫚油主產國持續(xù)上升的庫存，迫使7月份以來兩國的出口報價開始競爭性地下降，特別是印尼，9月以后的船期的報價，始終比馬來要便宜40-50美元/噸（往年一般便宜20-25美元/噸）。目前2019年1月船期的印尼的CNF報價是510美元/噸，換算成到中國南方港口的完稅成本為4315元/噸，而11月1日的時候，報價還是555美元/噸，到港完稅成本4700元/噸。

11月到明年2月，馬來西亞和印尼將進入季節(jié)性的減產周期，但是同樣也是消費淡季。加上印度短期內不可能降低進口關稅，而原油價格的下跌也導致棕櫚油制生物柴油的利潤明顯下降。所以未來3個月，產地的棕櫚油庫存很難出現明顯下降，甚至基于今年的產量情況，大概率庫存將繼續(xù)上升，所以11月以來，馬來西亞衍生品交易所毛棕櫚油價格的加速下跌，反映的是未來一個季度產地棕櫚油的悲觀和無助的預期。

國內進入消費淡季，進口穩(wěn)定

首先，棕櫚油進入消費淡季，雖然現在豆油和棕櫚油的價差，菜油和棕櫚油的價差都處于偏高水平，但是棕櫚油低凝點的特性決定了它的替代需求在這個季節(jié)增長不了。

產地的棕櫚油出口報價在過去1個月快速下跌，導致每日的重置進口利潤一度出現較好的情況，這推動國內開始買入明年1-5月份船期的棕櫚油，同時在大連盤上賣出，鎖定利潤。今年以來棕櫚油的進口利潤水平好于過去3年的平均水平，所以今年1-9月份，國內進口24度棕櫚油250萬噸，比去年同期高12萬噸，這個趨勢預計將持續(xù)，國內棕櫚油的進口量穩(wěn)定至小幅增長。

三大油脂基本面和預期有差異，棕櫚油最弱

從供需基本面來看，現在市場普遍認為菜油的基本面最好，在經過連續(xù)3年的拋儲之后，菜油明年二季度以后很可能就會出現階段性的供應緊張。

隨著大豆進口量在11月到明年1月將同比減少900多萬噸，豆油庫存終于開始下降，并且預計將持續(xù)到2月份。另外中美經貿關系的不確定性也對豆油的價格有一定的支撐。

反觀棕櫚油，進口量穩(wěn)定，產地供應充足，供應端沒有預期；消費進入淡季，中美經貿關系有望緩和，也暫時消除了國內食用油借機進入去庫存周期的預期，這樣消費端也就沒了預期。所以短期內，棕櫚油是三大油脂中最沒有預期的，這直接導致棕櫚油與豆油、與菜油的價差的持續(xù)擴大，換言之，棕櫚油成為近期三大油脂中最弱的品種。

不宜追空

隨著周五馬盤毛棕油大跌，馬來西亞棕櫚油的CNF報價已經接近印尼的報價，印尼的CNF報價有企穩(wěn)的跡象。明年的馬來西亞和印尼的棕櫚油出口報價呈CONTANGO結構，從成本角度考慮，現階段很可能是進口成本最低時期。

馬盤毛棕櫚油已經創(chuàng)出2009年以來的新低，基本面預期偏空是一方面原因，馬幣兌美元走弱是另一方面原因，但是隨著市場對于美聯儲繼續(xù)加息的預期在發(fā)生改變，隨著市場預期美國經濟將在明年見頂，美元的強勢可能不可持續(xù)。

馬盤12月和1月合約的大跌，國內P1901的下跌，還和倉儲有關，未來3個月，產地的庫容壓力還會比較大，但是國內現階段是庫容壓力最大的時候，未來2個月，豆油的庫存將下降，全國的油脂庫容壓力會有所下降。

棕櫚油短期內反彈的契機仍然是中美經貿和談。中長期來看，棕櫚油價格的企穩(wěn)反彈還需要看到產地基本面出現變化，或者需求端，比如生物柴油，出現意料外的大幅增長。不然，預計棕櫚油仍將維持弱勢格局。

三、風險提示

1、中美經貿關系仍然存在不確定性，如果中美貿易摩擦持續(xù)較長時間，則國內油脂市場有望迎來去庫存的契機。

2、馬來西亞和印度尼西亞貨幣的變化。今年以來，產地棕櫚油出口報價的持續(xù)下跌也和產地貨幣的貶值有關，如果美元開始走弱，則對棕櫚油的報價會有比較大的影響。

3、馬來西亞和印尼棕櫚油的產量、庫存變化?，F在天氣預測顯示明年很可能是厄爾尼諾氣候，馬來西亞和印尼棕櫚油有減產的風險。

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