今年以來，滬膠市場整體呈現(xiàn)下跌—箱體振蕩—再下跌—再箱體振蕩的運行模式，期價重心不斷下移。在基本面弱勢難改的背景下，疊加原油價格見頂回落，四季度滬膠期貨主力1901合約在攀升至12875元/噸一線后止?jié)q轉(zhuǎn)跌，由此拉開了新一輪下跌行情。截至目前，1901合約回落至10000—10400元/噸區(qū)間窄幅整理。

A美國經(jīng)濟增速或回落

隨著美國中期選舉塵埃落定，驢象之爭各有勝負，基本符合市場預期——共和黨拿下參議院，民主黨拿下眾議院。這意味著在中期選舉后美國國會的權(quán)力格局發(fā)生了變化，即共和黨不再同時掌控兩院。回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，中期選舉出現(xiàn)這樣的結(jié)果其實有跡可循。因為在過去50年中，控制白宮的政黨在中期選舉中輸?shù)舯娮h院控制權(quán)的概率超過90%。這個結(jié)果雖然對于特朗普來說早有預料，但仍是他不愿意見到的。因為投資者開始對特朗普政府在未來能否順利推進激進經(jīng)濟擴張政策萌生疑慮，其推行的二次減稅、醫(yī)改、基建投資等擴張政策可能將面臨掣肘，對經(jīng)濟與企業(yè)盈利前景的影響會逐漸顯現(xiàn)，投資者樂觀心態(tài)開始趨于謹慎。

由于2018年美國經(jīng)濟增速超預期主要依靠激進經(jīng)濟擴張政策拉動，而眾議院在民主黨控制下將限制特朗普進一步的經(jīng)濟刺激政策實施，美國經(jīng)濟由過熱向均衡收斂的速度將會加快，2018年美國經(jīng)濟增速或是這輪經(jīng)濟周期的峰值。而隨著美國經(jīng)濟拐點的到來，全球商品價格調(diào)整壓力將持續(xù)存在。

B天膠供應壓力仍較大

據(jù)天膠生產(chǎn)國協(xié)會（ANRPC）公布的數(shù)據(jù)顯示，2016—2020年天膠主產(chǎn)國適宜割膠面積增幅依然明顯。其中，今年協(xié)會成員國的總種植面積約1221萬公頃，適宜割膠面積達912.3萬公頃，割膠面積占比74.7%，相比去年增加1.2個百分點。割膠面積增加意味著產(chǎn)膠量上限提高，無疑加大了膠市的供應壓力。據(jù)ANRPC最新發(fā)布的報告顯示，雖然膠價持續(xù)低迷導致產(chǎn)膠國膠農(nóng)割膠積極性下降，部分抵消了割膠面積增加帶來的負面影響，但總量上，膠水產(chǎn)出依然保持增長勢頭。統(tǒng)計顯示，2018年1—9月全球天膠產(chǎn)量同比增長1.5%至977.9萬噸。

接下來，中國云南和海南天膠產(chǎn)區(qū)將逐步進入停割季，但東南亞等天膠主產(chǎn)國仍處在生產(chǎn)旺季，在天氣狀況尚佳的情況下，膠水供應壓力恐難緩解。據(jù)了解，由于東南亞仍處于產(chǎn)膠旺季，原料供應較為充足，因此近期泰國膠水、杯膠等主要原料報價均呈現(xiàn)下行態(tài)勢。截至上周五，泰國合艾市場膠水周均價38泰銖/公斤，月環(huán)比下跌7.31%。國內(nèi)方面，由于臨近停割期，云南產(chǎn)區(qū)膠水報價跌幅收斂，當?shù)卦瞎鄬o張，不過海南距離停割尚有一段時間，膠水供應尚可，報價跌幅明顯。截至上周四，國內(nèi)原料價格窄幅調(diào)整，云南膠水9.40元/公斤，月環(huán)比下滑6%；海南膠水在9.6元/公斤，月環(huán)比下跌7.69%。ANRPC認為2018年全球天膠產(chǎn)量將達到1385.1萬噸，增速料比2017年有所放緩，不過仍有3.7%的增幅。

另一方面，云南割膠成本在11000—12000元/噸，海南割膠成本在10000—11000元/噸，膠價回落無疑令國內(nèi)膠農(nóng)失去割膠積極性。據(jù)了解，云南部分膠園的膠農(nóng)表示，如果膠價繼續(xù)走低，或早于往年半個月進入停割期。一般來講，云南產(chǎn)區(qū)的傳統(tǒng)停割期在11月底，而海南產(chǎn)區(qū)的傳統(tǒng)停割期在12月中旬。由于膠價下跌，今年國內(nèi)天膠產(chǎn)區(qū)的停割期或提前，這將緩解新膠入庫的壓力。同時，疊加滬膠1811合約到期交割，老膠倉單集中出庫釋放，因此11月中旬以后，期貨盤面供應端不利的環(huán)境將有所改善。

C終端車市景氣度不佳

今年乘用車不容樂觀。由于1.6升以下排量的乘用車購置稅優(yōu)惠政策在2018年正式退出，加之前兩年消費透支及高基數(shù)的影響，導致今年整體新車市場的傳統(tǒng)消費旺季“金九銀十”遭遇了“銅九鐵十”。數(shù)據(jù)顯示，9月我國新車產(chǎn)銷量比上年同期分別下降11.7%和11.6%，10月產(chǎn)銷量繼續(xù)比上年同期分別下降10.1%和11.7%。其中，乘用車產(chǎn)銷分別完成200.2萬輛和204.7萬輛，產(chǎn)銷量較去年分別下降10%和13%，繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)銷同比下降的情況，且降幅有擴大的趨勢。前10個月，我國汽車產(chǎn)銷分別完成2282.6萬輛和2287.1萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期分別下降0.4%和0.1%，其中乘用車產(chǎn)銷分別完成1935萬輛和1930.4萬輛，產(chǎn)銷量比上年同期均下降1%。預計全年新車產(chǎn)銷量將陷入萎縮的境遇。

除了批發(fā)環(huán)節(jié)汽車消費陷入停滯外，零售環(huán)節(jié)同樣疲軟。由于整體市場低迷，消費者觀望情緒濃厚，10月汽車經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)為66.9%，環(huán)比上升8個百分點，同比上升17個百分點，庫存預警指數(shù)位于警戒線之上。

同時，2018年下半年保持了幾年高速增長的重卡消費市場出現(xiàn)萎縮。2018年國內(nèi)重卡市場呈現(xiàn)“前高后低”特征。自7月開始，國內(nèi)重卡銷售量顯著回落，同比下滑17%；8月同比下滑23%；9月同比下滑25%；10月雖環(huán)比出現(xiàn)略微回升，但同比降幅依然高達14%。鑒于后市基建開工仍不樂觀，重卡需求將繼續(xù)萎縮。作為天膠需求“晴雨表”的重卡消費持續(xù)走弱，無疑令后市膠價缺失反彈動力。預計2018年全年重卡銷量保持在110萬輛左右。

輪胎方面，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年9月我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量為7369萬條，較2017年9月的8174.5萬條，同比下降9.85%；2018年1—9月我國橡膠輪胎外胎產(chǎn)量達64742萬條，較2017年1—9月的72473.4萬條，同比大幅萎縮10.67%。在此情況下，企業(yè)采購天膠原料積極性下降。據(jù)中國海關(guān)最新數(shù)據(jù)，2018年9月我國進口天然橡膠及合成橡膠總量達61萬噸，同比下降8%。10月進口量共計54.7萬噸，環(huán)比9月降低9.88%。1—10月天然橡膠及合成橡膠累計進口量為566.7萬噸，累計同比僅略微走高0.4%，主要受三季度橡膠進口萎縮拖累。

D天膠庫存步入下降周期

鑒于當前現(xiàn)貨進口利潤繼續(xù)回落以及期現(xiàn)套利收益明顯縮窄，后期天膠進口料難以增加，加之11月之后國內(nèi)天膠產(chǎn)量將季節(jié)性下降，青島保稅區(qū)和國內(nèi)天膠庫存很難累庫。據(jù)統(tǒng)計，截至10月16日，青島保稅區(qū)橡膠總庫存整體下滑至11.2萬噸，較9月中旬驟降10萬噸左右。其中，天然橡膠庫存下跌3.8萬噸至5.21萬噸；合成橡膠庫存大幅下滑6.14萬噸至5.63萬噸。近期因青島保稅區(qū)倉庫調(diào)整，故11月暫停統(tǒng)計保稅區(qū)庫存數(shù)據(jù)。

期貨庫存方面，截至11月16日，上期所天然橡膠注冊倉單量達到48.41萬噸，為連續(xù)第六周下滑，較年內(nèi)高點9月28日的52.08萬噸，降幅達7.05%。進入11月下旬以后，1811合約到期交割完畢，部分舊膠倉單會集中出庫，流向現(xiàn)貨市場，而同期新膠入庫量則因產(chǎn)區(qū)停割而放緩，預計后市期貨倉單及總庫存量在見頂以后會步入下降周期。

總之，美國中期選舉后，國會權(quán)力格局發(fā)生變化，美國經(jīng)濟增速或見頂，大宗商品價格面臨調(diào)整壓力。與此同時，今年全球天膠產(chǎn)量仍將保持增長勢頭，疊加主產(chǎn)國處于割膠旺季，未來供應壓力依然較大。同時，國內(nèi)下游終端車市陷入萎縮境遇，輪胎行業(yè)采購天膠原料積極性下降。目前，滬膠價格接近國內(nèi)割膠成本線，在基差回歸和國內(nèi)庫存開始回落以及倉單壓力有所緩解的背景下，筆者認為，后市滬膠繼續(xù)下行空間不大，不過反彈也缺乏動力。預計1901合約將在11000—11500元/噸區(qū)間構(gòu)筑新的振蕩整理平臺。

圖為近幾年國內(nèi)重卡銷量及增速走勢

圖為天膠及合成膠月度進口量（單位：萬噸）

圖為上期所天膠庫存和注冊倉單走勢（單位：噸）