導(dǎo)言：本文來自于撲克·弘則2019春季FICC論壇宏觀板塊弘則研究王沛《全球宏觀下行周期商品價格的特征》主體演講。主要觀點認為，中期宏觀看弱，但明年1季度前持穩(wěn)。從有色、能化、黑色三個工業(yè)品板塊發(fā)掘交易機會，認為銅鋅中長期偏弱運行，鎳貼水過大，有反彈需求。原油方面價格接近美國頁巖油成本水平，短期有修復(fù)反彈可能。黑色方面，螺紋鋼供需平衡會惡化，拐點可能出現(xiàn)在12月到明年3月之間。螺卷差不建議做修復(fù)。鐵礦有支撐。成材的利潤可能繼續(xù)被壓縮，高利潤的時代結(jié)束。

王沛：大家好！我會從一些宏觀的邏輯把有色、黑色和化工里面的一些主要的線索可能花一些時間給大家梳理一遍，希望能夠把一些宏觀層面的這種自上而下的框架和每個品種基本面的東西做一些結(jié)合。

站在宏觀的角度，全球的經(jīng)濟周期還是處在下行。最大的問題其實還是在于美聯(lián)儲的加息周期所造成全球利率的不斷上行對其他過程國家造成的壓力。2015年空頭講的最多的是美聯(lián)儲加息了，這個結(jié)論是錯的。2016-2017年連續(xù)兩年我們所經(jīng)歷的是大宗商品價格上漲的周期，我們經(jīng)歷全球的經(jīng)濟不斷復(fù)蘇的周期，邏輯本身沒有問題。

我們看第一部分的邏輯左上角藍色的這根線是全球的短觀利率的變化，紅色是美聯(lián)儲短觀利率的變化。2002年到現(xiàn)在我們看到大周期上美國的利率周期的確跟全球的利率周期是一致的，但是從時間軸上我已經(jīng)把紅色的這根線網(wǎng)線平移了一年，14個月的時間我們看到大周期相互是吻合的，所以實際上，我們看到2015年底美聯(lián)儲開啟了真正的加息周期的時候，整2016年全球的利率不僅沒有立刻抬升，反而降到了歷史上最低的水平，所以在整個2016年的環(huán)境里邊全球的利率和流動性環(huán)境是對經(jīng)濟和風(fēng)險資產(chǎn)非常有利的環(huán)境。

但是這個環(huán)境2017年開始結(jié)束，我們看到一季度全球利率終于開始進入了真正的上行周期，而這種上行周期我們看到在左上角方框時間段2018年上行周期會進一步地加速，所以我們看到這是第一步利率周期的影響。第二步利率周期和整個經(jīng)濟的關(guān)系是怎樣的呢？紅色線的右軸圖看起來正相關(guān)，實際上反相關(guān)，我把線往前平移了一年半的周期，代表利率剛進入抬升的時間窗口是對整個經(jīng)濟復(fù)蘇的確認，只有當整個加息周期持續(xù)了一定的時間長度已經(jīng)持續(xù)了一定時間空間上的幅度以后真正地開始對整個經(jīng)濟產(chǎn)生下行的影響，而從歷史上這種利率周期從2017年上半年開始抬升，最終會對全球的經(jīng)濟產(chǎn)生負面的壓制的作用其實就是在2018年的上半年才開始出現(xiàn)。

所以從2018年到現(xiàn)在我們看到全球經(jīng)濟主要的矛盾就是已經(jīng)開始趨弱。經(jīng)濟基本面或者經(jīng)濟周期的矛盾和還在被動跟隨美國不斷利率周期往上的矛盾，這種矛盾在過去的一兩個季度里邊不僅沒有減緩，反而在進一步地加劇在左上角的圖我們看到方框的地方是今年二季度到現(xiàn)在的情況，這種利率周期和經(jīng)濟周期背離過去兩個月里程度還在顯著地加劇。

所以對于整個的利率周期產(chǎn)生更為影響的矛盾其實主要是在新興國家。2010-2014年全球匯率主要交易是歐洲的問題，那個時候歐債是主要的矛盾，而從2015年到現(xiàn)在為止整個全球的匯率市場，主要的矛盾實際上變成了新興國家經(jīng)濟周期。而2016年到現(xiàn)在所謂經(jīng)濟復(fù)蘇的過程是怎樣的狀態(tài)，實際上2015年年底到現(xiàn)在這輪的經(jīng)濟擴張的過程里，實際上新興國家的經(jīng)濟復(fù)蘇的力度是明顯地弱于歐美的，只是因為我們看到的確右上角2016到2017年新興國家的股市、匯率還很好，其實原因僅因為新興國家的資產(chǎn)一貫的高彈性的屬性。

我們描繪了從年初到現(xiàn)在全球主要的新興國家的股市和匯率的表現(xiàn)，橫軸是股市的表現(xiàn)，縱軸是匯率的表現(xiàn)，藍色的點是從年初到現(xiàn)在新興國家的表現(xiàn)，也就意味著第三象限左下角代表著國家和股市的匯率雙雙下跌的過程，而右下角第一象限雙雙上漲的過程，我們看到大部分的國家從年初到現(xiàn)在新興國家都是呈現(xiàn)了一個股市和匯率不斷走弱的過程。紅色的圓圈是這些國家過去一個月的表現(xiàn)，時間是波動的，一個月前我們看到更多的紅點出現(xiàn)在第一象限，說明那個時間節(jié)點新興國家短周期上有一些企穩(wěn)和資產(chǎn)的反彈，但是最近我們看到它又開始向原點向第三象限靠攏。

實際上這些負循環(huán)就是利率和經(jīng)濟周期的負循環(huán)在很多的國家都在體現(xiàn)，比如說巴西在最近一段時間的資產(chǎn)表現(xiàn)股市匯率相對于新興國家還可以，但是從M1到利率的傳道，從MD利率到經(jīng)濟周期的傳導(dǎo)，從整個經(jīng)濟周期到整個資產(chǎn)價格表現(xiàn)的傳遞，我們依然看到巴西處在前面我講的利率被動跟隨美國往上抬升最后導(dǎo)致了經(jīng)濟資產(chǎn)價格不斷地產(chǎn)生負向壓力的過程。所以當前我們看待經(jīng)濟的最核心的點上，就在于美聯(lián)儲的加息周期什么時候結(jié)束，如果不結(jié)束的話，新興國家不斷地因為它脆弱的基本面，因為它不斷被動利率抬升負面的矛盾的結(jié)就解不開，反過來只有美國在當前要么資產(chǎn)價格，要么是經(jīng)濟基本面，開始呈現(xiàn)更為明顯的惡化的趨勢的時候，美聯(lián)儲才會中止他的加息周期。

所以這個角度我們想年初到現(xiàn)在我們看待全球的風(fēng)險資產(chǎn)，我們看待大宗商品整體上大的方向是偏弱的，但是實際上不同結(jié)構(gòu)之間的分化是比較明顯的。如果有一天，現(xiàn)在分化的原因在于我們看到中國可能有問題，我們看到新興國家有問題，但是我們看到美國還是很好的，我們看到歐洲也許還可以，所以在一種全球分化的基本面上面，很多大宗商品的品種其實是比較振蕩分化糾結(jié)的下跌過程，但是如果當這一系列的糾結(jié)最終要解開，需要看到美國出現(xiàn)見頂回落的特征，但是前提在于那個時間窗口里投資者會發(fā)現(xiàn)全球所有的經(jīng)濟體都開始走弱，所以這個過程里一定會出現(xiàn)真正的資產(chǎn)價格普跌、共振型下跌，這個過程結(jié)束了之后可能這一輪風(fēng)險資產(chǎn)和大宗商品價格的調(diào)整才階段性的告一段落。

所以基于這樣的判斷我先給大家梳理一下有色的邏輯，有色的邏輯我以銅為例。

銅在過去一段時間里面大家知道它是受到整個宏觀面所主導(dǎo)的品中。從上圖我們看到了藍色的這根線是新興國家的匯率，紅色的這根線是價格走勢，顯示銅從結(jié)果上非常宏觀的邏輯品種。前面我們講從大的周期上，至少現(xiàn)在我們看到全球的宏觀還是處在偏弱的環(huán)節(jié)，但是這種邏輯他是怎么傳遞的？比如去年或者今年年初的時候，銅的多頭一直在講銅精礦短缺的問題，包括現(xiàn)在還認為是非常重要的邏輯。

實際上我們看到真正銅精礦未來的變化上面的表里我們看到2018年由于2017年銅精礦受很大的干擾，產(chǎn)量實際上負增速，所以導(dǎo)致2018年的時候有7%左右的銅精礦的同比產(chǎn)量增速。但是未來2-3年上我們看到了整個銅精礦的增速大概就是在2.5%-3%左右的變化。另外一方面銅價是怎么來決定的？就是銅最終端的消費減最上游銅精礦的兩個增速之差，這決定整個價格的走勢。所以說如果未來兩年銅精礦的增速處于2.5%-3%正常的增速的水平上，短缺與否取決于未來2-3年我們看到銅是怎樣增速的消費情況。

上面的圖上我們看到，從歷史上每一年的精煉銅的全球消費增速和最終全球的GDP增速，我們看到它是呈現(xiàn)比較親的比較明顯的正相關(guān)性，而這種正相關(guān)性實際上我們看到很大程度上取決于大家對未來的預(yù)期。比如左上角藍色G20每年GDP的增速，紅色就是全球精煉銅的增速，所以有色為什么銅是宏觀定價最充分的品種？由于消費實際上和全球的經(jīng)濟增長的關(guān)聯(lián)度是最高的，今年年初的時候大家認為2019年的預(yù)期是在3.4%-3.5%之間，而在歷史上對應(yīng)到GDP是3.4%-3.5%以線性的關(guān)系，對應(yīng)銅的消費增速大概是在3.2%左右，明年到后年銅精礦的增速大概在2.8%，所以基于全球3.4%以上GDP的增速銅精礦就是短缺的，但是過去一段時間為什么整個銅價下跌？因為整個經(jīng)濟增長的預(yù)期在下調(diào)，對于2019年的增速已經(jīng)回落到大家預(yù)期3.1-3.2，而這對應(yīng)到銅的消費增速上就變成了2.4-2.5，基于明后年銅精礦的產(chǎn)量預(yù)期就不短缺了甚至是過剩。

所以這解釋了為什么我們看到在當前一旦對于明年全球的經(jīng)濟增長預(yù)期處于下調(diào)的過程里，銅大的方向上一定是處于回落的過程。銅的交易層面上不太好交易。很多人講經(jīng)常是臺階性的走勢，是因為整個價格周期里宏觀和基本面的定價是反復(fù)交錯的。

在上圖藍色的這根線銅價，紅色銅價波動的貢獻由于近還是遠的波動主導(dǎo)的？這兩者的切換其實代表著銅更多的由宏觀定價還是基本面定價。歷史上我們看到往往兩者間比較交錯，比如2018年到現(xiàn)在，我們基本上看到在每一輪下跌周期的過程里面是由宏觀預(yù)期在定價，像前面講的基于精礦和經(jīng)濟增速下調(diào)大家覺得銅過剩所以價格開始跌。但是跌到一定程度后因為預(yù)期沒有在現(xiàn)實程度上兌現(xiàn)，因為交易的是明年的平衡表。

而今年的情況，當一定價格出現(xiàn)了下跌以后最明顯的矛盾會導(dǎo)致金銅和廢銅價差的收窄。每次銅價下跌的時候廢銅的價格有更多剛性，所以導(dǎo)致廢銅價格收窄流出，我們知道廢銅15%-20%，廢銅一旦留出，精煉銅的平衡表一下子比較短的時間窗口可能出現(xiàn)10%的增長。國內(nèi)銅的顯性庫存不足會迅速地去化。所以我們看到銅在現(xiàn)在的位置上處于遠期偏空的宏觀預(yù)期的下臺階狀的下跌邏輯，而每一步下跌的邏輯大家看到可能更多的是比如廢銅的價差作為門檻然后帶來短期庫存的階段性的去化所帶來的反彈。

現(xiàn)在的時間窗口里面正好是處在前面這一波銅跌到4.8萬，之后引發(fā)的廢銅流出帶來的銅庫存的下降所帶來的支撐，但是站在現(xiàn)在的位置上已經(jīng)逐漸消失了，所以我們看到接下來銅的庫存因為精廢銅價差回升導(dǎo)致庫存開始上漲，這是銅的問題。

鋅一樣，宏觀的預(yù)期向下，中間會經(jīng)過抵抗式下跌的過程，這三個圖反映了三種新的定價的邏輯，藍色的這根線都是國內(nèi)鋅的價格，最上面的圖紅色是整個新興國家匯率的走勢，中間這根圖紅色是新的社會庫存走勢，最下面的圖紅色的這根線是進口的精煉礦TC的走勢，第一是宏觀定價的邏輯整個鋅的價格和整個匯率的價格的相關(guān)性非常的高，然后中間的這個圖顯示的是整個的銅價和整個庫存之間反相關(guān)的走勢，每一輪的庫存的上漲帶來的新的價格的下跌，而下面的圖反映的是短期礦的供應(yīng)邏輯，每當TC上漲的時候大家認為礦變得寬松，最下面的圖和TC庫是反相關(guān)的狀態(tài)。

從2017年到現(xiàn)在不同階段里面的定價邏輯的狀態(tài)，我們看到實際上在大部分時候宏觀的定價更加的有效，中間不同階段里基本面的定價也在不斷地出現(xiàn)，所以站在這個位置上我們看待鋅的價格，無論宏觀的預(yù)期還是TC的預(yù)期100塊左右，對應(yīng)的是礦的寬松的過程，至少在逐漸地顯現(xiàn)，實際上任何多頭邏輯講的是這種礦從短缺到寬松釋放的速度不夠快，最終沒有任何人講說礦釋放的過程就結(jié)束了。

所以鋅站在現(xiàn)在往未來看是下跌的狀態(tài)，前面一波遠期的悲觀預(yù)期打得太足，無論是宏觀的預(yù)期還是新金礦寬松的預(yù)期，打得太足之后導(dǎo)致很快鋅價格的下跌。我們看到當利潤只要達到一定程度就可以生產(chǎn)，最后會帶來物流窗口的變化，所以同樣對于整個鋅的狀態(tài)也是一個遠期悲觀預(yù)期的定價，近期會根據(jù)整個冶煉廠的供應(yīng)階段性有沒有利潤來走階段性有沒有價格抵抗的作用，所以站在這個位置上對于鋅的長期的價格我們同樣看到是一個偏負面的展望。

我們看到今年7-9月份這一波鋅價快速下跌導(dǎo)致冶煉廠的減產(chǎn)到現(xiàn)在為止已經(jīng)基本上告一段落。特別是過去一個月里面鋅價的反彈所帶來的這種前面因為減產(chǎn)所帶來的平衡表的短缺或者說顯性庫存下降的過程已經(jīng)結(jié)束了，所以站在這個時點上無論是近期還是遠期我們對鋅也是處于一個偏負面的狀態(tài)。

同樣我們講鎳兩方面的定價，大方向上和整個宏觀的定價密切相關(guān)。第二新能源的定價，紅線是國內(nèi)A股里面新能源指數(shù)比上上證綜指的相對走勢。新能源對鎳的消費端比較少，但是對于遠期來說大家覺得新能源可能是未來比較大的增長點，所以這種增長點使得過去的兩年里我們?nèi)ニ闳蛐碌膸齑妫@性庫存，它下降的速度要明顯快于我們?nèi)プ銎胶獗硭鶎?dǎo)出全球去庫存的過程，說明在過去的兩到三年里我們會看到很多的顯性庫存實際上會轉(zhuǎn)入隱性庫存，部分來自于遠期的投機行為，而這樣的交易行為所帶來的就因為大家對未來新能源的定價和新能源的預(yù)期。

今年二季度以來因為對今年新能源政策的變化，我們看到的是大家對于整個新能源短期的預(yù)期在變得非常的悲觀，無論是三源材料的價格都在回落，所以說新能源這邊更多的是情緒的影響，這種情緒的定價最近也在消失，最后怎么交易鎳呢？大宏觀的角度處于負的時間窗口里，但是怎樣的擺動方式？

藍色的這根線是鎳的價格，歷史上我們看到有上邊界和下邊界，更多基于不銹鋼的生產(chǎn)過程里對于純鎳的替代，上面這根線就是高鎳生鐵的價格，絕大部分情況下除了今年年初一段時間因為大家對于新能源的情緒非常的親，所以導(dǎo)致了純鎳相對于單點鎳的價格高過高鎳生鐵。歷史長周期來講這種現(xiàn)象實際上并不多見。

而現(xiàn)在整個純鎳的價格回到高鎳生鐵的價格，最后到8000塊的貼水?，F(xiàn)在和整個的鎳鐵的貼水拉得很大的情況下，在中長期偏負面的背景下短期不太容易跌得動，如有一個繼續(xù)流暢的下跌，需要看到鎳和鎳鐵間貼水的收窄，需要看到鎳鐵平衡連續(xù)的惡化。從我們掌握的情況看，鎳鐵真正的供需惡化要等到明年的一季度而不是今年年底。

所以前面講的這些從大宏觀的定調(diào)特別是對全球?qū)?jīng)濟生產(chǎn)周期的定調(diào)來看，我們經(jīng)歷的是未來一年以上負面經(jīng)濟的周期，而這種周期歷史上來講會使得大部分的有色金屬處在一個偏負面的周期里面，但是下跌的節(jié)奏、不同品種的抵抗原因并不一樣。

第二部分我想講一下化工的問題。

化工的問題首先必須從原油去展開，因為正好在過去一個月的時間里面，原油價格出現(xiàn)了一些暴跌，簡單來說我們用三方面的原因概括，第一是在于歐佩克的增產(chǎn)，今年二季度以來歐佩克的增產(chǎn)非常速度，產(chǎn)量下降，這是我們看到原油暴跌的第一個原因。

第二個原因同樣產(chǎn)量端來自于美國的增產(chǎn)。美國原油周度產(chǎn)量最近一段時間同樣經(jīng)歷了快速上漲的過程。前期因為整個Midland的管道輸出不足，但是上個月開始第二根管道開通了，所以我們看到以前大量的原油生產(chǎn)出來運不出去，隨著現(xiàn)在整個管道投入使用以后，現(xiàn)在的產(chǎn)量就出來了，所以整個貼水就收窄。大家原來因為管道運輸是美國產(chǎn)量的瓶頸，現(xiàn)在瓶頸解決了，美國的產(chǎn)量可能會進一步加劇增加，這是原油價格下跌的第二個邏輯。

第三，需求端角度來講，今年8月開始到現(xiàn)在美國汽油的庫存明顯累積快于歷史同期，甚至出現(xiàn)了超季節(jié)性在今年9-10月份出現(xiàn)了超季節(jié)性累積的過程，柴油沒有出現(xiàn)庫存的累計，汽油方面大家開始擔(dān)心美國的消費。

這三個因素合在一起導(dǎo)致原油價格過去一個月里面的快速下跌。結(jié)構(gòu)上面我認為現(xiàn)在原油階段性下跌的空間已經(jīng)非常有限了，原因我們從前面三個一個一個邏輯梳理。

一個從歐佩克增產(chǎn)的邏輯來講，到現(xiàn)在可能是什么樣子呢？我們很簡單地來講歐佩克因為它的財政平衡對油價的要求很高。財政平衡都非常密切地需要保持高油價。歐佩克的國家平均的財政因為它需要油價的平衡點是在69美金，所以意味著當整個的價格油價開始快速下跌到現(xiàn)在的水平的時候，對于歐佩克國家已經(jīng)很難再承受價格的進一步的下跌，所以實際我們看到前面歐佩克已經(jīng)開始發(fā)出說要減產(chǎn)的決心，至少是這個信號。

但是我們知道特朗普總統(tǒng)喜歡發(fā)推特，在幾次油價剛因為信號上漲的時候他發(fā)推特把油價打了下來，實際上我們看到后面我們講美國的問題，油價對于美國來說有兩方面：第一，特朗普從維護油氣行業(yè)的角度需要把油價維持在一定水平。第二，油價的快速上漲對于美國經(jīng)濟有很大的壓力，所以他不希望油價快速上漲，所以其實對于美國而言更多的是希望把整個的油價維持在某一個價位上。而這個價位是偏穩(wěn)定的，是真正符合美國利益的，而當前油價的位置已經(jīng)不利于歐佩克。

反過來歐佩克后面減產(chǎn)的概率比較高，而對于美國這一端是怎樣的情況呢？我們看到頁巖油的平均的盈虧指現(xiàn)金端的盈虧成本線是45美金，離現(xiàn)在的平衡點5美金左右，如果需要行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，我們至少還得讓它產(chǎn)生一定的回報率。所以說50美金的位置其實再往下跌已經(jīng)會對美國的頁巖油產(chǎn)量產(chǎn)生傷害了，也就意味著這個位置以下甚至已經(jīng)不符合特朗普的利率。整個美國的活躍鉆井數(shù)和真實的頁巖油產(chǎn)量數(shù)據(jù)密切相關(guān)。最近整個美國頁巖油的利潤生產(chǎn)已經(jīng)回到了過去一年來最低的水平。

從真正的需求端來講，現(xiàn)在美國的燃油需求是可以的，汽油的需求下滑。整體上我們看到柴油端的消費和整個經(jīng)濟周期的消費是密切相關(guān)的。我們看到它總的方向上好像最近有一點高位回落。美國汽油的消費前面一直下滑使得大家對未來的原油展望非常的悲觀，反映美國更加綜合的經(jīng)濟走勢的花旗美國經(jīng)濟驚喜指數(shù)一路下滑。

過去一段時間美國汽油端的消費下滑是來自于對美國經(jīng)濟從年初到現(xiàn)在的一個下滑的反映，但是最近我們看到的美國經(jīng)濟的周期好像沒有那么負。從現(xiàn)在展望未來，至少未來一到兩個季度的時間窗口里，美國經(jīng)濟大概率應(yīng)該是平穩(wěn)的。

現(xiàn)在所有基于對美國經(jīng)濟負面的壓力或者說負面的展望的最大的理由就是在于不斷加息會對美國經(jīng)濟自身會產(chǎn)生壓力，所以利率不斷上漲的過程里邊這一波的油價下跌，特朗普有意對油價的打壓實際上對沖了一部分利率上行對美國經(jīng)濟負面的影響，所以對短期經(jīng)濟走勢上我們對于美國的定價我認為至少還是處于中性穩(wěn)定的水平。在短期內(nèi)至少現(xiàn)在沒有更多的指標能夠讓我敢于去交易美國經(jīng)濟會出現(xiàn)明顯的走弱。

貿(mào)易摩擦雖然有短期緩和的跡象，但是我認為不太容易是短期能夠解決的問題。對短期經(jīng)濟的影響相對來說比較系統(tǒng)、全方位，所以說首先它帶來的結(jié)果其實大家在過去一段時間看到它帶來的是比較明顯的物流結(jié)構(gòu)的切換，這個切換最終所表現(xiàn)出來的比如說過去一段時間乙烯、丙烯價格大幅度下跌都是貿(mào)易摩擦物流切換帶來的。

東南亞乙烯的價格在過去一段時間快速地下跌其中有原油下跌的影響。東南亞的聚乙烯的價格和美國的價格之間受到了很大的扭曲，所以東南亞的聚乙烯的價格被打了下來，它被打下來使得生產(chǎn)的利潤沒有了，所以把大量的乙烯單體賣到中國，影響了國內(nèi)包括聚乙烯的價格和單體價格，間接影響到了甲醇。之前MTO的裝置本來大家預(yù)計冬天是采暖取暖季，甲基價格大幅度上漲，現(xiàn)在有了裝置以后買乙烯單體替代了甲醇的需求，我們看到過去一段時間整個化工品交易的核心邏輯變成了這個。

我們想強調(diào)整個貿(mào)易摩擦所帶來的不是一個供需真正核心的變化，而更多帶來的是物流的切換，只要以足夠的時間換取又會回到均衡的狀態(tài)，所以第一，我們要考慮貿(mào)易摩擦帶來的化工品層面帶來結(jié)構(gòu)的變化。第二，結(jié)構(gòu)的變化到了一定程度又會重新再回歸再平衡，這是第二個交易的邏輯。

最后我想回到國內(nèi)的，化工品再講一點比如前面很多人講的長期的邏輯就是塑料，這個很明顯的邏輯是因為美國那邊的大量的聚乙烯產(chǎn)能的投放，使得全球未來兩年投放的高峰數(shù)量和PP之間會發(fā)生不斷的切換，但是第一我們看到了只要貿(mào)易摩擦在，它所帶來的結(jié)果就是大量的在美國這一端所增產(chǎn)的聚乙烯產(chǎn)能無法有效地來到中國，而第二點角國內(nèi)PP投放的產(chǎn)能，實際上在2018年非常的低，2017到2018年國內(nèi)所有的聚烯烴整個產(chǎn)能的投放是低于消費增速的。

之前更多的基于消費端，所以有比較穩(wěn)定的增速，過去2017-2018年是投放的低點，2019-2010是產(chǎn)能重新釋放的高峰，大家如果2019-2020年重新變成了產(chǎn)能投放的高峰期的時候，整個的結(jié)構(gòu)會重新出現(xiàn)現(xiàn)貨升水的結(jié)構(gòu)。

簡單來說，房地產(chǎn)處于回落的周期。新房交易量處于過去幾年比較低的水平，不正常。因為按照城市化的規(guī)律來講，除了藍色這根線我們看到的剩下的2014-2017年整體上都是處于逐年上升，三四線城市的交易量應(yīng)該周期走弱增速下降的過程，但是2018年7月到現(xiàn)在我們的絕對水平現(xiàn)在基本上低于2014年的水平，三線城市的交易量，相對來說比較弱。

下面兩個圖是我們用爬蟲程序監(jiān)控的全國大概一共各種地級市縣級市加起來300多個城市二手房真實的交易數(shù)據(jù)，藍色是一線城市的水平，橫軸是每個月的走勢，最近我們看到一線城市的房價的確比較明顯在下跌，而且現(xiàn)在下跌到了2017年上半年左右的水平，二線和三線城市整體現(xiàn)在的價格就交易絕對價格沒有下跌，上漲的過程停止了，處于高位價格的狀態(tài)。

當前我們對黑色判斷上最為核心的問題就是我們的接下來的房地產(chǎn)這一端帶來的對螺紋鋼建材的需求怎么樣？歷史周期上土地的成交要領(lǐng)先新開工大概五個月左右的周期，今年成交最火熱的時候是6-7月份，8-9月份土地市場凍結(jié)開發(fā)商變得極度悲觀，帶來的結(jié)果就是遠期的地產(chǎn)需求肯定會變差，但是近期如果開發(fā)商很悲觀，但是6、7月份又拿了那么多的地，所以需要把大量前期的土地盡快地變現(xiàn)成至少能夠預(yù)售的商品房，所以我們看到今年螺紋的需求從5月份開始一直到現(xiàn)在為止處于非常強的狀態(tài)。

最終拐點什么時候出現(xiàn)？按照右上角嚴格意義上對照拐點，真正的建筑的對于螺紋需求的拐點正好出現(xiàn)在今年的12月份到1月份。我們交易1901，所以最后的拐點正好是淡季的前后，如果釋放得早一點趕完了12月份需求節(jié)沒了，到了1901合約包括3月份需求都沒有了后面一路往下走。

但是如果釋放的速度稍微慢一點，說不定到了3月份還會有一波趕工潮，造成螺紋方面交易的難度，所以我們確定一點對于1905合約對應(yīng)的一定是平衡表比較差的狀態(tài)，包括今年的冬季限產(chǎn)的政策，從不同的螺紋的產(chǎn)量上大家知道供應(yīng)是比過去同期要高的。因為整個重心是轉(zhuǎn)移的，所以現(xiàn)在我們能夠確定的是對于1905合約來說，未來的平衡表一定是差。而這個差至少能夠決定什么呢？當一個品種的平衡表差的時候一定需要出現(xiàn)利潤的收縮拿一部分供應(yīng)打再平衡，但是這個時候是不是1905合約空螺紋的利潤？這里面有個邏輯的問題，對于螺紋而言，邊際的供應(yīng)是電爐，到現(xiàn)在為止的成本線大概在3900到4000左右，所以為什么我們看到對于1905合約我不知道能不能給市場這樣的機會。但是比較確定的是3800-3900一定是1905合約的鐵底。未來隨著廢鋼價格在跌，如果帶動電爐進一步往下走對于1905合約而言頂部往下走，我相信市場越來越有效，不知道會不會有這樣的機會，對于1905合約而言，我們認為至少需要在邊際上打掉一部分供應(yīng)，所以對于螺紋而言遠期應(yīng)該是平衡表走弱的狀態(tài)。

近期對于1901合約變成了交易冬儲的價格，在基于現(xiàn)在的大貼水情況下，上下擺動的空間比較有限。

最后講一個問題，熱卷和螺紋價差拉到了歷史上的極值。很多人僅通過歷史的統(tǒng)計套利做吃了虧。螺紋是房地產(chǎn)周期，而熱卷是中國的生產(chǎn)周期，生產(chǎn)周期和投資周期或者和建筑周期是不一樣的。熱卷代表更為廣泛的生產(chǎn)端的下游，整個的中國制造業(yè)周期今年年初1季度已經(jīng)見頂回落，這時候應(yīng)該處于繼續(xù)回落的周期里。雖然卷螺差已經(jīng)到了歷史上比較極端的水平，但是我不建議重新做新的修復(fù)。

最后一個問題就是鐵礦的問題。過去一段時間是理財偏弱的狀態(tài)，至少未來兩到三個月或者更長一點的時間里應(yīng)該是偏好的。第一，估值水平上，期貨品種的利潤是負的。歷史上前面我們看到每一次進口利潤為負的情況下，鐵礦的價格跌不動甚至反彈，這是當前的位置上我們看待鐵礦的第一個問題。第二個供應(yīng)端，整個海外發(fā)貨量低于歷史同期水平。雖然到現(xiàn)在為止整個鋼材的產(chǎn)量季節(jié)性來說可能見頂了，鐵礦石日均疏港量可能到頂了，當前鋼鐵鐵礦石的庫存還處于歷史同期比較低的水平，未來鋼鐵增加庫存對于整個的鐵礦需求是個回升，礦比材要強。所以未來交易的最大邏輯就是螺紋過剩的情況會過剩到什么程度，會不會需要到打高爐利潤的程度，如果當邊界上電爐的供應(yīng)全部推出市場，市場無法平衡的話，最后要打高爐的供應(yīng)。

我們看到其實遠月已經(jīng)貼水很大了，但是我們看到還有500塊螺紋的利潤會不會完全打掉？我覺得這是一個問號，我也沒有太大的把握，需要在接下來特別是明年年初去真正的評估房地產(chǎn)這一端的銷售量、開工會有一個多大下滑的空間？我覺得這會是未來明年在黑色領(lǐng)域里比較重要的邏輯理念，但是整個黑色的無論是現(xiàn)貨端還是期貨端的成材高利潤的環(huán)境，供應(yīng)政策已經(jīng)連續(xù)給了幾年的高利潤的環(huán)境已經(jīng)正式結(jié)束了。謝謝大家！