三個星期以前，我們在北美路演時寫了一篇報告《投資中國的歷史性機會》。三周過去了，這一次中國的資本市場表現(xiàn)的很爭氣，不僅債券牛市繼續(xù)大漲，股市也出現(xiàn)了難得的吃飯行情。

現(xiàn)在回想起來，幸虧我們寫的早，如果再晚寫兩周，就是遵守職業(yè)規(guī)范，弘揚(feng)正(zhi)能(kan)量(duo)了。畢竟目前公布的10月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)依舊不佳，如果只是靠喊話聲音大，并不能打消大家心中的疑慮。

為何我們只是出去走了一圈，就對中國經(jīng)濟充滿了信心？

海外華人勵志啟示，沒有中等收入陷阱！

在加拿大和美國，因為是移民國家，所以可以接觸到各種各樣的人。

比如說目前美墨邊境的“大篷車移民”鬧得沸沸揚揚，一群又一群來自中美洲的移民大軍，坐著大篷車千里迢迢來到美墨邊境，試圖移民美國。而特朗普則是派出了幾千名士兵嚴陣以待，防止非法移民偷渡入境。

眾所周知，美國是個移民國家，為什么特朗普對于這些移民如此緊張？

其實加拿大也是一個移民國家，而且在歷史上對難民極其友好，在二戰(zhàn)結束之后，加拿大接收了19萬歐洲難民，在越戰(zhàn)結束后加拿大接收了5萬多越南難民，而由于敘利亞戰(zhàn)爭，最近幾年加拿大接收了大量敘利亞難民。過去的難民都很好地融入了加拿大社會，但這一次的敘利亞難民過去以后，卻引發(fā)了巨大的社會動蕩。

以前加拿大也有來自伊朗的穆斯林移民，這些人工作勤奮，所以大家對穆斯林移民也有很好的印象，但這一次大量的敘利亞難民過去以后住在政府提供的酒店、免費吃住，很多人長期不工作，讓當?shù)卣豢爸刎摗?/p>

而德國也有類似的經(jīng)歷，二戰(zhàn)以后德國經(jīng)濟發(fā)展缺人，曾經(jīng)引入了大量土耳其、伊朗的勞工，而且這些勞工吃苦耐勞，后來德國還放開了這些勞工入籍的限制，比如說前德國國家足球隊的厄齊爾就是土耳其裔。而在敘利亞內(nèi)戰(zhàn)之后，德國也接受了大量敘利亞難民，德國政府以為這些難民接受過高等教育，是不錯的勞動力資源，結果很多穆斯林難民進入德國以后并不工作，而是靠政府救濟生活，這和加拿大現(xiàn)在的情況也很像。而由于對難民問題的處理受到民眾質疑，德國總理默克爾已經(jīng)宣布不再競選黨主席和總理。

一方面，是對難民的百般刁難，另一方面則是對技術移民、投資移民大開其門，這說明這些發(fā)達國家并不是不歡迎移民，而是移民的大門并不是對所有人打開，而主要是對有錢人、高科技人才開放。

這其實也告訴我們一件事，雖然人生而平等，但人和人是不一樣的。

如果我們再來看下海外華人的處境，雖然在移民海外的過程中曾經(jīng)遭遇過不公平對待，例如美國和加拿大都出臺過臭名昭著的《排華法案》，但是華人依舊是在當?shù)厣l(fā)芽，經(jīng)過幾代人的打拼之后，在當?shù)氐纳钏交旧隙荚谥猩蠈印?/p>

比如說在美國，根據(jù)皮尤研究中心的調(diào)查，2016年美國的四大族群當中，亞裔家庭收入的中位數(shù)是8.1萬美元，高于白人家庭的6.5萬美元，西班牙裔家庭的4.8萬美元，以及非洲裔家庭的3.9萬美元。而在亞裔當中，華人家庭收入的中位數(shù)是7萬美元，同樣高于白人、西班牙裔和非洲裔家庭。

而根據(jù)加拿大研究協(xié)會(Association for Canadian Studies)的研究，在35-44歲年齡組的加拿大勞動人口當中，第二代中國移民的收入水平最高，年平均收入為6.5萬加元。

為什么在美國、加拿大，華人能夠后來居上，在工作和收入上超過當?shù)厝硕蔀橹猩蠈与A層？答案其實非常簡單，因為華人吃苦耐勞，勤儉節(jié)約，努力工作攢錢，又有重視教育的傳統(tǒng)，所以往往一代強過一代，最終日子會越過越好。

所以我們可以看到像新加坡這樣以華人為主的國家，其經(jīng)濟水平遠超周邊國家。而即便是在馬來西亞、泰國等國家，當?shù)厝A人即便是在政治上受到歧視，但是靠著勤奮努力，依舊是在經(jīng)濟上占據(jù)了主導地位。比如馬來西亞十大富豪當中的七位都是華人、泰國十大富豪當中的八位都是華人。馬來西亞馬哈蒂爾最近就公開表示：馬來西亞人在經(jīng)濟競爭中輸給華人，是因為馬來西亞人的態(tài)度惡劣和怠惰的工作文化！

大家很多都有海外旅游的經(jīng)驗，也都知道要購物的話盡可能要挑選工作日時間過去，否則到了周末很多商場都關門了，而且不僅是周末，工作日到了下班時間商場就關門了，因為員工需要準時下班休息。而在中國，會發(fā)現(xiàn)商場到晚上10點才關門、甚至還有24小時營業(yè)的商場，很多公司下班了大家還在主動加班、而且是周末節(jié)假日全年無休，中國人的勤勞絕對是首屈一指。

根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我國城鎮(zhèn)就業(yè)人員每周平均工作46小時，而美國勞工部的數(shù)據(jù)顯示美國人平均每周工作34.5小時，歐盟員工平均每周工作36.4小時，就連一直以勤勞著稱的德國員工，平均每周工作時間也只有34.9小時，均遠低于中國。而在中國香港，每周平均工作時間達到50小時，香港的財富也與其勤勞有關。

現(xiàn)在中國的人均GDP已經(jīng)接近1萬美元，大家都很擔心我們陷入中等收入陷阱，擔心未來經(jīng)濟有壓力。但其實很多陷入中等收入陷阱的東南亞和拉美國家，其實是因為懶惰等原因。而海外華人的勵志經(jīng)歷告訴我們，對于華人而言，其實不管在哪，都可以憑借努力奮斗過上好日子，這說明對于中華民族而言，并不存在中等收入陷阱。

我們每個人都這么努力，怎么可能沒有希望呢？

房價下跌不是末日，沒有暴跌不是危機！

但是有人會說，雖然我們大家都很勤奮努力，但是問題也很嚴重啊，這幾年居民舉債買房，產(chǎn)生了嚴重的地產(chǎn)泡沫，萬一房價大幅下跌了怎么辦？畢竟房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的支柱，而且大家誰也不知道房價會跌多少，會有多大影響。

確實，放任居民舉債買房是條不歸路，相信如果大家看到了今年消費增速大幅下滑的惡果，肯定會遺憾當初我們?yōu)槭裁磿呱线@條路。我們在16年寫過的報告《居民加杠桿、危險的游戲！》、17年的報告《繁榮的頂點》，包括我們在過去兩年一直在怒懟高房價，其實是就是擔心舉債發(fā)展會帶來現(xiàn)在的后果。

但是經(jīng)濟發(fā)展就像人一樣，并不是犯了錯就沒有了機會，而這一次我們?nèi)チ思幽么?，發(fā)現(xiàn)他們過去犯了和我們一樣的錯誤，但是只要愿意改正錯誤，太陽依然會照常升起。

在金融危機之后，加拿大全國的房價漲幅高達220%，而在多倫多、溫哥華等大城市，房價上漲主要發(fā)生在2013年以后，13年至今的房價漲幅超過一倍。房價上漲的原因包括海外買家涌入導致的投機買房等，但核心原因還是在于超低利率環(huán)境，刺激居民持續(xù)舉債買房，目前其居民債務/GDP已經(jīng)超過了100%，居民債務/居民收入已經(jīng)超過150%，這比我們中國還要嚴重得多。

而基于對房價上漲過快的擔憂，加拿大不少地方政府都在17年實施了各種政策抑制房價，比如說出臺了外國人交易稅，也就是沒有綠卡買房要多交15%的稅，在溫哥華甚至開始實施1%的房屋空置稅，你要敢買房不住就收稅收到你痛！在多重政策打壓之下，加拿大的房價出現(xiàn)了大幅下跌。

雖然房價大幅下跌，但是并沒有導致加拿大經(jīng)濟的崩盤，其經(jīng)濟依然保持持續(xù)的增長，我們觀察到其房價下跌有如下兩個重要特點：

首先，雖然房價漲幅超過一倍，但是房價并沒有因為下跌50%而跌回到原點，即便最先征稅的溫哥華，其房價跌幅也在30%以內(nèi)。其次，并不是所有房子的價格都在跌，投機性比較強的別墅房價格大幅下跌，但有剛需支撐的公寓房價格相對比較穩(wěn)定。

加拿大的房價變化其實可以對中國的未來的房價走勢給出重要的啟示：

首先，我們預計這一輪中國房價的跌幅應該也不會超過30%。本輪房價的上漲始于2015年，過去4年當中許多城市的房價上漲了一倍左右，這種短期大幅上漲的背后有著居民巨額舉債的推動，顯然不合理。但是另一方面，過去4年中國GDP的名義增速每年都在10%左右，4年下來累計增幅達到40%，這意味著至少有40%的房價上漲應該是合理的，所以哪怕房價下跌，應該也不會跌回原點，而我們認為，跌30%左右應該是極致。

我們知道在中國購房對首付有著明確的要求，首套房的首付比例在三成以上，二套房的首付比例在五成以上，因此只要房價跌幅不超過30%，就不會出現(xiàn)大量的房屋負資產(chǎn)，對于中國金融體系就不會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險的沖擊。

其次，這一次的房價下跌，對不同區(qū)域的影響會有顯著差異。對于投機性的購房，尤其是在三線以下城市，由于缺乏人口流入、產(chǎn)業(yè)支持，其房價上漲明顯是受到棚改貨幣化的推動，而目前棚改貨幣化正在陸續(xù)退出，所以這些投機性購房的區(qū)域房價會面臨大幅回調(diào)的壓力。

但是在一二線城市及其周邊，人口依然在持續(xù)流入，而且擁有產(chǎn)業(yè)、教育、醫(yī)療等資源支撐，其房價上漲背后有著剛需的支持，加上過去幾年為了調(diào)控房價而實施的限購政策，其實一旦略有放松就會帶來新增需求，所以一二線房價的跌幅應該相對有限。

所以，對于未來中國的房價下跌，其實沒有必要過于恐慌，首先其跌幅應該有限的，不會普遍擊穿30%的首付比例、引發(fā)對金融危機的擔心；其次在中國經(jīng)濟命脈的廣大一二線城市，由于人口流入等剛需的支持，其房價跌幅相對更小。

因此，與我們類似的加拿大已經(jīng)用經(jīng)驗告訴我們，房價下跌并非世界末日，經(jīng)濟離開了房地產(chǎn)照樣可以正常運轉！

教育醫(yī)療才真值錢，服務消費就是未來！

問題是，中國經(jīng)濟如果離開了房地產(chǎn)，未來還能靠什么？

其實在加拿大，我們發(fā)現(xiàn)這個問題的背后，有兩個重要的答案。

第一個答案是服務業(yè)。

雖然華人在持續(xù)移民加拿大，但是最近這二十年很多是從中國大陸過去的新移民，由于到加拿大的時間比較晚，所以好的地方都被當?shù)厝俗×?，所以華人新移民并不住在唐人街，而是住得離市中心比較遠。

但是華人比較喜歡抱團，所以大家都住在一起，另外華人的一個重要特點是重視教育，所以在華人搬過去以后，當?shù)氐膶W?？荚嚦煽兙烷_始突飛猛進，于是就變成了學區(qū)房，然后房子就漲價了。

這個故事其實告訴我們真正值錢的并不是房子，房子只是一堆鋼筋水泥，真正值錢的是房子背后的教育、醫(yī)療、公共服務等資源。

其實在中國也是類似的，比如說目前上海的房價已經(jīng)陰跌了不少了，但是學區(qū)房的價格其實并沒有怎么下跌，這就是教育的價值。

所以，教育、醫(yī)療這些服務業(yè)，一定是中國經(jīng)濟未來發(fā)展的希望。

而第二個答案，其實是來自于資本市場。

其實，加拿大拿得出手的產(chǎn)業(yè)并不多，比如說加拿大的油砂資源豐富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油價賣得特別便宜。以前房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，但是這幾年也熄火了，那么加拿大憑什么還能這么發(fā)達？

一個很重要的原因其實在于發(fā)達的企業(yè)年金。我們在加拿大接觸到了許多規(guī)模巨大的年金機構，幾乎每個大省都有各式各樣的年金機構，比如教師基金、醫(yī)生基金等等，加拿大統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2018年2季度加拿大居民持有的養(yǎng)老保險和年金的價值達到2.6萬億加幣，是其GDP總量的120%。

而這些年金機構都是市場化運作，把居民的資產(chǎn)投向全球最有希望的資本市場。我們可以簡單算一筆賬，如果加拿大年金的回報率能達到5%，其實其居民養(yǎng)老金的增長就會超過經(jīng)濟增長，所以哪怕居民的房地產(chǎn)泡沫破掉了一些，但是通過其年金的持續(xù)增值，最終可以通過時間來消化這個泡沫。

而加拿大年金投資的最主要市場是美國，美國的納斯達克指數(shù)在過去40年的年均回報率高達10%，是加拿大居民財富保值增值的主因。

所以，在房地產(chǎn)熄火之后，加拿大經(jīng)濟靠的是服務業(yè)，以及美國資本市場的繁榮支持居民財富增長，歸根到底其實就是服務業(yè)和美國經(jīng)濟，那么靠什么發(fā)展服務業(yè)，美國經(jīng)濟強大的奧秘又是什么？

美國強大全靠創(chuàng)新，華為代表中國希望。

我們觀察美國經(jīng)濟結構，和中國存在著巨大的差別。

在美國，其經(jīng)濟當中的80%都是服務業(yè)，而第二產(chǎn)業(yè)占比18%，目前美國GDP總量為20萬億美元，對應服務業(yè)增加值為16萬億美元，第二產(chǎn)業(yè)增加值約為4萬億美元。而中國的GDP總量約為13萬億美元，其中服務業(yè)占比為52%，對應6.8萬億美元，而第二產(chǎn)業(yè)占比40%，對應5.2萬億美元。

這說明中國的制造業(yè)增加值其實已經(jīng)超過了美國，美國經(jīng)濟比中國經(jīng)濟強大的主要部分在于服務業(yè)，其服務業(yè)增加值是中國的兩倍還多。

那么，我們要問，憑什么美國服務業(yè)比我們強大？

大家去美國旅游，肯定會對美國的小費制度耿耿于懷，因為不管做什么事，只要涉及到服務，就要付小費。比如去餐館吃飯，約定俗成的小費比例就是餐費的18%左右，問題是如果服務確實好付小費就算了，有時候壓根就沒有任何服務，也必須付小費，其實會讓人覺得很不爽。

相反，我們在國內(nèi)用餐，由于充分競爭，其實很多服務并不比美國差，比如海底撈的精彩服務讓大家欲罷不能、樂不思蜀，但是并不需要額外付小費。

所以對于服務業(yè)而言，其實并不存在生產(chǎn)效率上的顯著差異。比如說美國的護士和中國的護士，其工作內(nèi)容不會有本質差別，美國的老師和醫(yī)生，也不一定比中國的做的更好。

但是，服務業(yè)最顯著的差異其實是在工資。

我們統(tǒng)計了交運、信息服務、金融、商業(yè)服務、教育、文化娛樂等六大服務行業(yè)的工資，發(fā)現(xiàn)美國平均工資約在5萬美元左右，而中國則是在5萬人民幣左右，差距恰好是中美的匯率，整整達到了7倍。

所以，美國服務業(yè)比我們強大，并不是他們服務的比我們更好，而是他們的工資比我們高太多了，所以互相服務的更愉快。

問題是，為什么美國服務業(yè)可以擁有這么高的工資？

首先的原因在于服務業(yè)不太能自由流通，如果在制造業(yè)存在巨大的工資差別，那么這些制造業(yè)早就跑光了，這也是美國出現(xiàn)制造業(yè)空心化的根本原因，而特朗普喊的美國制造其實沒有那么容易回歸，但是服務業(yè)則不太一樣，中國的護士不可能大規(guī)模跑到美國去提供服務。

但是最根本的原因，還是在于美國居民有錢為高企的服務價格付費，問題是美國居民的錢從哪里來？

其實根本來源還是強大的高端制造業(yè)。美國貌似沒有多少制造業(yè)，其實他們是沒有低端制造業(yè)，而是占據(jù)了制造業(yè)的最高端的研發(fā)和設計，攫取了最大的利潤。

我們可以以蘋果公司為例，來理解美國強大的原因。

目前，蘋果公司的手機大約可以賣到800美元一部，而全球智能手機的平均售價大約在400美元，而智能手機的生產(chǎn)成本大約也在400美元左右，這意味著蘋果手機每賣一部可以賺400美元，而其他手機商根本賺不到錢。而這也是手機產(chǎn)業(yè)鏈多年的寫照，蘋果以不到20%的手機銷量份額占據(jù)了手機產(chǎn)業(yè)鏈80%的利潤份額。

蘋果手機每年的銷量在2億部，因此其靠賣手機就可以實現(xiàn)800億美元的利潤，再加上10多倍的估值，其股票市值就高達1萬億美元。

為什么大家就心甘情愿為蘋果手機付出800美元的高價？因為人家性能就是好！蘋果公司每年投入100多億美元搞研發(fā)，換來的就是蘋果手機的優(yōu)異表現(xiàn)，所以創(chuàng)新可以攫取最大的利潤。

一個蘋果市值1萬億美元，如果有20個蘋果其市值就會達到美國GDP的20萬億美元。而美國不僅是有一個蘋果，其擁有亞馬遜、谷歌、臉書等等一系列偉大的公司。

而另一個奧秘在于美國龐大的年金體系。目前美國的養(yǎng)老金總額高達30萬億美元，是其GDP的1.5倍，美國居民的養(yǎng)老金通過401K等養(yǎng)老金計劃，大量投入到了美國的優(yōu)秀企業(yè)，這就意味著只要這些大企業(yè)能夠占據(jù)創(chuàng)新的高點，不停賺取利潤推動股價上漲，那么美國居民就能夠通過年金計劃分享到財富的增值，而有了錢以后大家就有條件相互服務。

所以在美國龐大的服務業(yè)基礎之上，是其更為發(fā)達的高端制造業(yè)。而中國雖然是全球制造業(yè)工廠，但是我們過去一直在制造業(yè)比較低端的生產(chǎn)加工部分，擠在除蘋果以外那80%的手機廠中爭取20%的手機利潤份額，大家賺不到錢，當然就沒有錢互相服務了。

比如說小米公司在上市前夕喊出硬件業(yè)務綜合利潤率不超過5%的口號，這一方面是業(yè)界良心，但其實也是一種悲哀，因為小米17年手機的平均售價僅為881元人民幣，僅為100美元出頭，因為利潤率賣到6%可能就沒人買了。

但是，華為的巨大進步讓我們眼前一亮，看到了希望！

我們在北美的時候聽到了這樣一個故事，國人出國旅游一般都會代購一些名牌包包、衣服，因為比國內(nèi)便宜太多。而現(xiàn)在外國人到中國旅游也流行代購，而代購的第一名是華為手機，原因是華為在海外的手機售價一般比國內(nèi)貴1000元人民幣左右，而這一次的Mate20系列海外版甚至是比國內(nèi)版貴了2000元左右，多買幾個華為手機就把旅游費賺回來了！

過去，華為手機的平均售價只有不到300美元，但是Mate20在歐洲的售價達到800歐元，其實已經(jīng)達到了蘋果手機的定價范圍，這意味著華為已經(jīng)正式進入蘋果所壟斷的高端智能手機市場，開始分食蘋果手機的利潤。而近期蘋果公司的股價大幅回調(diào)，原因在于其銷量和業(yè)績展望都出現(xiàn)了明顯下調(diào)。為什么美國人對華為如此緊張，甚至直接禁止華為進入美國手機市場，其實是害怕華為對蘋果等核心產(chǎn)業(yè)形成沖擊，創(chuàng)新是美國經(jīng)濟強大的根本！

而華為能夠在最高端的智能手機市場和蘋果直接競爭，在于其持續(xù)的高研發(fā)投入。2017年華為的研發(fā)投入是900億人民幣，而中國研發(fā)費用排第二的公司是中國石油，2017年總研發(fā)費用為186億人民幣，僅為華為的1/5。

正是持續(xù)的高研發(fā)投入，使得華為擁有自己的芯片技術。在某種意義上，華為比騰訊、阿里等公司還要偉大，因為后兩者的成功主要得益于國內(nèi)市場，而華為則是在海外市場充分競爭，而且是攻城掠地，持續(xù)向最高端邁進。

今年華為的手機銷量已經(jīng)超過蘋果，達到了2億部的數(shù)量級。如果其手機的銷售均價也能從300美元上升到800美元，那么其利潤也會達到800億美元，潛在市值也會接近1萬億美元。

而中國的經(jīng)濟總量是13萬億美元，這意味著如果能夠有十幾個華為出現(xiàn)，其市值總和就會達到中國經(jīng)濟的總量，其創(chuàng)造的財富將足以增加中國居民的收入、化解債務泡沫的風險，中國經(jīng)濟也會充滿希望。

收縮貨幣打擊投機，減稅降費股債雙牛！

既然華為代表了中國的希望，那么為什么華為只有一個？

其實答案非常簡單，因為做華為要投1000億人民幣搞研發(fā)，還不一定能見效，這個太難了。而在貨幣超發(fā)的環(huán)境下，大家首選是做恒大、做碧桂園，君不見中國過去6年當中有4年的首富都是房地產(chǎn)老板，而美國的首富一直是科技巨頭，微軟的蓋茨做了20多年的美國首富，最近剛剛換成亞馬遜的貝索斯。

其實在美國，整個70年代也都是投機分子盛行的時代，當時股市一直沒有漲，意味著實業(yè)投資沒有回報，但是物價飛漲，說明當時也是各種投機分子發(fā)財。美國80年代的首富邦克是做石油發(fā)家，最后做農(nóng)產(chǎn)品投機，1979年開始做白銀，其在巔峰時期擁有了紐約商品交易所70%的白銀。

但到了80年代以后，由于白銀價格暴跌，搞投機的邦克破產(chǎn)了，而新的首富來自于兩個行業(yè)：一是科技行業(yè)，微軟蓋茨和亞馬遜貝佐斯相繼成為美國首富；還有就是投資行業(yè)的巴菲特，他也是一度成為美國首富。

巴菲特享受了美國資本市場股債雙牛的兩大紅利：一是美國利率長期下行30年，巴菲特的保險公司融資成本越來越低；另一個是美國的創(chuàng)新紅利，納斯達克指數(shù)40年漲了50倍，巴菲特的投資收益越來越高，所以他的公司越來越大。

而在這一變化的背后，是戰(zhàn)后美國最偉大的總統(tǒng)之一的里根。1980年，他競選總統(tǒng)的口號就是“讓美國再次偉大”，聽上去是不是很熟悉？對的，特朗普的競選口號其實就是抄襲了里根的原話，靠抄襲也能當上美國的總統(tǒng)！

在1981年里根當選總統(tǒng)之后，他提出了著名的《經(jīng)濟復興法案》，其中的核心思想來源于供給學派，首先是收縮貨幣，他認為貨幣超發(fā)是高通脹的根源，因此支持當時美聯(lián)儲主席沃克爾緊縮貨幣的政策，而在貨幣大幅收縮之后，帶來了通脹的大幅回落和利率的大幅下降，以及債市持續(xù)30年的長牛行情。

今年中國債市走出了大牛市行情，10年期國債利率從4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就來自于貨幣收縮。而今年債券牛市的結構又有明顯的分化，一面是以國債利率為代表的無風險利率大幅下降，但是另一方面，由于信用違約風險上升，以AA-級企業(yè)債為代表的風險利率比年初明顯抬升。這說明我們過去兩年的金融去杠桿絕對是正確的政策選擇，這不僅幫我們降低了無風險利率，還懲罰了那些過去胡亂舉債的投機份子，去杠桿幫我們驅逐了經(jīng)濟當中的劣幣。

而里根的另一大政策主張是減稅。他認為是高稅負抑制了私人部門的生產(chǎn)和投資熱情，其在任期內(nèi)實施了兩次大規(guī)模減稅政策，將企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調(diào)。

而得益于大規(guī)模減稅，美國的研發(fā)支出占比在經(jīng)歷70年代的下降之后，到80年代開始重新回升，而代表創(chuàng)新的知識產(chǎn)權投資占比則從80年代開始持續(xù)上升，在減稅的推動下，美國進入了創(chuàng)新引領的信息技術時代。

我們比較中國和美國的上市公司，發(fā)現(xiàn)一個最大的區(qū)別在于美國企業(yè)研發(fā)支出很大，2017年平均每家研發(fā)費用超過2億美元，而A股上市公司每家研發(fā)費用僅為1億多人民幣，兩者相差近10倍，這說明中國公司的研發(fā)費用有很大的提升空間。

過去由于貨幣超發(fā)，稅負過重，所以使得大量企業(yè)喜歡投機地產(chǎn)泡沫，而忽視研發(fā)創(chuàng)新。如果未來我們下決心收縮貨幣、減輕稅負，那么相信會有越來越多的企業(yè)會像華為學習，再加上每年1000萬大學畢業(yè)生作為后盾，中華民族又是如此勤奮努力，那么中國的研發(fā)創(chuàng)新就充滿希望。

展望未來，中國正面臨歷史性選擇：

第一種選擇是繼續(xù)貨幣超發(fā)，其對應的是拉美滯脹模式，這意味著應該配置房子商品等實物類資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)沒有配置的價值，這其實是我們過去10年的經(jīng)歷。

第二種是大規(guī)?；?，對應的是日本式的長期蕭條，因為政府投資擠出一切有效投資，經(jīng)濟沒有效率，對應的是債市長牛，股市長熊。

最后一種是美國式減稅，對應的是股債雙牛，尤其是創(chuàng)新將迎來長牛行情。

我們認為，過去兩年的金融去杠桿、資管新規(guī)代表著我們已經(jīng)下決心收縮貨幣、不會走貨幣超發(fā)老路，而增值稅和個稅的減免、稅收增速的大幅下降意味著減稅降費已經(jīng)上路。

因此，中國已經(jīng)選擇了收貨幣、減稅負，這說明我們有望走向美國式的股債雙牛之路，今年債券牛市已經(jīng)大放異彩，而未來新一輪股票牛市正在孕育當中，所以我們說當前的中國資本市場面臨著歷史性的投資機會。