報告觀點：在中國緊信用格局下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟，預(yù)計銅價仍存下跌可能。

我們的邏輯：消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設(shè)電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間。

操作建議：建議投資者逢高拋空。

消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯，在中國緊信用格局下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設(shè)電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間?？傮w上看，我們判斷明年二季度前銅價仍存下跌可能，建議投資者逢高拋空。

1.中國精銅消費高速增長—精銅替代廢銅

中國精銅消費高速增長，但銅材產(chǎn)量卻大幅萎縮。數(shù)據(jù)顯示，1-9月中國精銅消費累計同比增長5.29%，而同期銅材產(chǎn)量累計同比下降12.0%。究其原因，我們認(rèn)為，銅材原料包括精銅和廢銅，由于廢銅供應(yīng)減少，銅材企業(yè)增加精銅消費，即精銅替代了部分廢銅消費，導(dǎo)致精銅消費大幅增加。但是，精銅對廢銅的替代量低于廢銅的減少量，表現(xiàn)為銅材產(chǎn)量連續(xù)萎縮，這是導(dǎo)致銅價自年初以來持續(xù)下行的原因之一。

廢銅消費下滑，主要因廢銅供應(yīng)不足，其中進(jìn)口廢銅持穩(wěn)，但國產(chǎn)廢銅下降明顯。進(jìn)口方面，廢銅禁止進(jìn)口政策持續(xù)加碼，生態(tài)環(huán)境部大幅削減廢七類核定進(jìn)口量，截至10月18日，1-22批廢七類核定進(jìn)口量僅為93.56萬噸，較去年下降67.29%。根據(jù)專題報告《不可忽視的廢銅（二）：廢銅進(jìn)口政策持續(xù)加碼》（發(fā)表于2018年8月24日）中的估算方法，1-9月中國廢銅進(jìn)口金屬量104萬噸，較去年同期僅減少1.78萬噸。但是，國產(chǎn)廢銅拆解量大幅減少，主要受前期國家電網(wǎng)（以下簡稱“國網(wǎng)”）廢舊物資處置項目數(shù)量下降、廢舊電器電子產(chǎn)品拆解受限以及汽車拆解數(shù)量低于預(yù)期等因素影響。

綜上所述，我們認(rèn)為決定未來銅價走勢的是廢銅供應(yīng)和銅終端消費情況。對廢銅供應(yīng)，我們認(rèn)為廢銅供應(yīng)降幅有可能放緩。進(jìn)口廢銅方面，中國將在2018年年底禁止進(jìn)口廢七類，但是當(dāng)前廢七類進(jìn)口比例持續(xù)下滑，顯示了海外廢六類的拆解能力持續(xù)上升，預(yù)計2019年上半年廢銅進(jìn)口減少量有可能低于預(yù)期。國內(nèi)廢銅方面，未來國產(chǎn)廢銅繼續(xù)減少的空間不大，此前制約廢銅拆解的因素得到緩解：（1）國網(wǎng)廢舊物資處置項目數(shù)量降速放緩，7-10月國網(wǎng)月均廢舊物資處置項目數(shù)量為22.25個，略高于上半年月均處置項目數(shù)量20.67個；（2）部分大型廢舊電器電子產(chǎn)品拆解企業(yè)已收到財政部廢家電處理基金的補(bǔ)貼款，企業(yè)現(xiàn)金流緊張問題有所緩解；（3）汽車拆解增速或提高，9月23日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于修改《報廢汽車回收管理辦法》的決定，明確禁止報廢汽車整車、拼裝車進(jìn)入市場交易或者以其他任何方式交易，這將限制報廢汽車重新回流到市場。

對于銅的消費，上文已提到中國是全球銅消費增長的引擎，并且在不久前舉辦的2018年LME年會上，國際投行、國際大型銅企以及多個研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為明年中國銅消費將保持高速增長，但我們的疑問是，未來廢銅供應(yīng)降速放緩，精銅對廢銅的替代作用將會減弱，中國經(jīng)濟(jì)能否繼續(xù)支撐精銅消費的高速增長？

2.中國緊信用，經(jīng)濟(jì)增長放緩

中國債務(wù)杠桿率維持高位，2017年總債務(wù)杠桿率242.1%，較2016年上升2.3個百分點。1993年-2008年以前，中國杠桿率穩(wěn)定維持在100%-150%之間，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的支撐作用。但2009年之后，中國債務(wù)杠桿率持續(xù)上行，年均增長12個百分點。2016-2017年，中國總杠桿率趨于平穩(wěn)，但依然處于較高水平。杠桿率持續(xù)飆升使得金融資產(chǎn)數(shù)額急劇膨脹，放大了收益和風(fēng)險，如果整體債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的地步，有可能引發(fā)巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。爆發(fā)于2008年的美國次貸危機(jī)就是由于杠桿率過高導(dǎo)致的金融海嘯，嚴(yán)重影響了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為防患于未然，2018年中國政府開始深入調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)規(guī)模收縮。分部門來看，企業(yè)部門杠桿率最高，達(dá)到156.9%，高于全球其他國家水平，是去杠桿重要部門。我們引用M2和社融等指標(biāo)說明中國去杠桿對中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)帶來的影響。

M2表示貨幣的供給，反映銀行傳統(tǒng)渠道釋放的貨幣量。今年年初以來，M2增速企穩(wěn)，基本圍繞在8.3%左右的增速附近震蕩，其原因只是金融去杠桿導(dǎo)致銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)，使得銀行貨幣供應(yīng)增速暫時企穩(wěn)。社融表示貨幣的需求，反映實體企業(yè)的融資情況。在國家金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，銀行資產(chǎn)由表外回歸表內(nèi)，地方政府債券融資意愿和融資能力較弱，社融規(guī)模持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，1-9月社融規(guī)模同比增長10.6%，為去年8月下滑以來的最低點。9月，央行調(diào)整社融口徑，將地方政府專項債納入社融規(guī)模，至此除了銀行貸款和政府直接投資的資金都認(rèn)為是社融資金?？紤]到委托貸款、信托貸款等持續(xù)萎縮，地方債、城投債等整體債務(wù)規(guī)模增速回落，我們判斷后期社融增速將維持下行趨勢。社融與M2增速差是貨幣的缺口，稍領(lǐng)先名義GDP增速，由于M2增速暫時穩(wěn)定，社融增速趨勢性下跌，那么社融與M2增速差還有下行空間，意味著GDP增速將繼續(xù)承壓。

隨著金融去杠桿持續(xù)進(jìn)行，國內(nèi)項目投資和企業(yè)生產(chǎn)面臨巨大的壓力：首先，基建投資增速持續(xù)回落，1-9月基建投資（不含電力）累計同比增長3.3%，較年初大幅下降12.8個百分點。在專題報告《“再探有色需求端”系列報告（四）鋅：基建理想與現(xiàn)實背離，鋅價何從？》中，我們詳述了國家為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”的政策，但受金融監(jiān)管和財政整頓影響，基建投資資金來源受限，基建投資增速持續(xù)回落局面或難得到緩解。

其次，制造業(yè)擴(kuò)張速度連續(xù)放緩，10月官方制造業(yè)PMI為50.2，創(chuàng)2016年8月以來的新低。從分類指數(shù)來看，新訂單PMI連續(xù)回落，后期有可能使已經(jīng)持續(xù)萎縮的在手訂單雪上加霜；產(chǎn)成品庫存PMI降幅明顯低于原材料PMI降幅，表明企業(yè)產(chǎn)成品銷售壓力較大，原材料采購更為謹(jǐn)慎。受此影響，企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額增速已經(jīng)出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱的態(tài)勢，三季度工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長9.14%，利潤總額同比增長15.72%，均低于二季度增速水平。企業(yè)的收入水平和盈利能力決定了私人部門的投資意愿，隨著企業(yè)收入和利潤增速下滑，制造業(yè)等相關(guān)的投資將承壓。

3.緊信用格局，終端消費疲弱難改

3.1 電網(wǎng)投資不及預(yù)期

年初，國網(wǎng)發(fā)布《2017年社會責(zé)任報告》承諾2018年全年完成投資4989億元，高于2017年實際投資4854億元。但是，電網(wǎng)投資增速尚處于較大萎縮狀態(tài)，1-9月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比下降9.6%。9月7日，國家能源局下發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》（以下簡稱“該通知”），要求加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，在今明兩年加快推進(jìn)9項重點輸變電工程建設(shè)。國家能源局在2014-2016年年均核準(zhǔn)特高壓線路5-6條，但在2017年放慢了對特高壓線路的核準(zhǔn)，全年僅核準(zhǔn)2條特高壓線路，而本次核準(zhǔn)項目數(shù)量的增加，使得市場對電網(wǎng)投資信心增強(qiáng)，甚至部分研究人員認(rèn)為全年國網(wǎng)投資有可能超過承諾值，我們認(rèn)為這過于樂觀了，主要有兩方面的原因：

第一，從項目數(shù)量看，今年國家能源局計劃核準(zhǔn)的項目數(shù)量低于國網(wǎng)年初承諾值。該通知中，能源局預(yù)計2018年四季度核準(zhǔn)4個特高壓項目，但國網(wǎng)在《2017年社會責(zé)任報告》中就已承諾，2018年要核準(zhǔn)開工6 項特高壓工程。 第二，在當(dāng)前融資環(huán)境偏緊的情況下，電網(wǎng)投資缺乏必要的資金支持。電網(wǎng)投資資金來源主要有國家投資、地方投資、企業(yè)投資、利用外資和其他投資，需要通過銀行信用方式發(fā)放貸款。從電網(wǎng)投資和新增貸款關(guān)系上看，新增人民幣貸款累計同比增速領(lǐng)先電網(wǎng)投資累計同比增速2-3個月，當(dāng)前國內(nèi)信用狀況持續(xù)緊張，1-9月新增人民幣貸款同比增長17.78%，低于前期水平，預(yù)示著10-12月電網(wǎng)投資增速有可能再次拐頭向下。

同時，該通知中要求特高壓項目核準(zhǔn)時間是2018年四季度，由于中西部地區(qū)冬季天氣寒冷，不適合戶外施工，即便這些特高壓項目審批通過，但開工時間有可能要推遲至2019年。特高壓項目中高壓變電設(shè)備用銅量相對較多，但隨著特高壓項目向后推遲，四季度新增變電設(shè)備容量將繼續(xù)萎縮，不利于銅需求的提高。

此外，能源局要求增加特高壓項目的投資，這表示新增電網(wǎng)投資傾向于輸電網(wǎng)，而在當(dāng)前電網(wǎng)投資資金緊張的情況下，輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資，配電網(wǎng)的投資增長受限甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長。相對于輸電網(wǎng)，配電網(wǎng)單位投資帶動銅的消費更多，其投資受限將抑制銅消費的增長。

3.2房地產(chǎn)后端市場低迷

中國房地產(chǎn)市場和銅消費密不可分，我們估算房地產(chǎn)帶動銅消費占中國銅消費總量的30%以上。房地產(chǎn)帶動銅消費主要表現(xiàn)在兩個方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動電器產(chǎn)品需求，如空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等銷售均受到新房裝修的影響。

首先，房地產(chǎn)開發(fā)商在竣工之后開始采購電纜和相關(guān)的變電設(shè)備，從歷史上看，商品房竣工面積和精銅消費累計同比增速運行趨勢是一致的，但從2017年下半年開始兩者出現(xiàn)了背離。如上文所言，前期國內(nèi)廢銅供應(yīng)減少，精銅替代廢銅消費，使得精銅消費增速增長過快。但是，我們已判斷未來廢銅供應(yīng)降速有可能放緩，那么后期就需要重點關(guān)注房地產(chǎn)的竣工情況。

當(dāng)前，房屋新開工與竣工增速背離，1-9月房屋新開工面積累計同比增速16.4%，而同期房屋竣工面積累計同比下降11.4%，其主要的原因是房地產(chǎn)企業(yè)資金趨緊，傾向于趕開工、趕施工、趕預(yù)售、趕回款，但不趕竣工。房屋預(yù)售后建設(shè)到竣工依然需要投資，完成電纜敷設(shè)和相關(guān)變電設(shè)備安裝的工作，但由于房地產(chǎn)企業(yè)并不趕竣工，便不會急于采購電纜和變電設(shè)備等。

其次，新房裝修和相關(guān)電器產(chǎn)品需求密切相關(guān)，我們選用空調(diào)和房屋銷售面積之間的關(guān)系進(jìn)行說明。數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)內(nèi)銷增速滯后房屋銷售增速6-10月左右，2016年4月以來房地產(chǎn)銷售面積增速持續(xù)下滑，截至2018年9月，房地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)連續(xù)下滑至2.9%，意味著2019年6月之前空調(diào)等家電的消費增速都難以回升。同時，從流動性的角度看，住戶貸款增速領(lǐng)先商品房銷售增速（20個月移動平均線）6個月左右，房地產(chǎn)貸款增速從2017年6月的高位24.43%下降至2018年9月的19.45%，表明2019年1季度之前，房地產(chǎn)銷售面積增速都難以出現(xiàn)回升。房地產(chǎn)銷售是企業(yè)資金的來源，房地產(chǎn)銷售增速領(lǐng)先M1與M2增速差3個月左右，表明M1與M2增速差在2019年二季度之前將處于下滑的趨勢。同時，M1與M2增速差反映企業(yè)資金流動性程度，2016年以來領(lǐng)先空調(diào)內(nèi)銷7個月左右，這意味著2019年年末之前房地產(chǎn)行業(yè)對空調(diào)的需求都不樂觀。

3.3 汽車銷售增速繼續(xù)下降

中國汽車銷售疲弱，1-9月，中國汽車銷量累計同比1.49%，低于去年同期4.46%的增速水平，其中自7月開始，汽車銷售出現(xiàn)了歷史罕見的連續(xù)3個月下滑，并且降幅不斷擴(kuò)大。同時，新增汽車消費更加悲觀，7-9月汽車總銷量較去年同期減少47.98萬輛，但如果扣除置換需求的汽車消費，7-9月汽車銷量較去年同期減少88.88萬輛。

汽車消費是社會整體消費水平的重要指標(biāo)，汽車銷量增速和M1與M2增速差高度正相關(guān)，其原因是汽車銷量和居民中長期貸款（車貸）相關(guān)。在房地產(chǎn)部分，我們已經(jīng)論述了M1與M2增速差還存下降空間，意味著汽車銷售亦有可能跟隨下滑。同時，我們研究顯示，汽車銷售增速和M1增速亦同步相關(guān)，原因是購買汽車亦占用居民部分現(xiàn)金和活期存款。我們認(rèn)為，在社會信用持續(xù)收縮情況下，M1增速有可能繼續(xù)回落，進(jìn)而持續(xù)拖累汽車銷售增速。

4.總結(jié)：銅價仍存下跌空間

消費是驅(qū)動銅價的主要邏輯，在中國緊信用格局下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，銅終端消費持續(xù)疲軟，精銅消費亦將難以維持高速增長。宏觀方面，中國政府調(diào)整金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)，金融資產(chǎn)規(guī)模收縮，導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長承壓，項目投資和企業(yè)生產(chǎn)均面臨巨大壓力。銅終端消費方面，電網(wǎng)投資不及預(yù)期，且新增輸電網(wǎng)投資有可能擠占配電網(wǎng)投資；房地產(chǎn)后端市場低迷，敷設(shè)電纜和電器產(chǎn)品需求持續(xù)下降；汽車受貸款和居民購買力下降影響，銷售增速還存回落空間?？傮w上看，我們判斷明年二季度前銅價仍存下跌可能，建議投資者逢高拋空。

風(fēng)險因素：國內(nèi)寬松政策力度加大。