周三（11月14日），國(guó)債期貨主力完成切換，新主力合約大幅上漲，十年期主力合約大漲0.44%，五年期主力合約漲0.20%，主力合約成交、持倉(cāng)均大幅增加?，F(xiàn)券市場(chǎng)，主要利率債收益率均大幅下行。其中，十年期國(guó)債活躍券180019收益率大幅下行，最新成交報(bào)3.415%，較前一日期貨收盤(pán)下行5bp，十年期國(guó)開(kāi)債活躍券180210收益率大幅下行，最新成交3.99%，收益率較前一日期貨收盤(pán)下行6bp。后期債市將重回基本面主導(dǎo)，重心將繼續(xù)上移。

社融延續(xù)下行趨勢(shì)，信貸需求依舊疲弱。10月金融信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜預(yù)期，信貸需求依舊疲弱。首先，新增人民幣貸款環(huán)比腰斬，低于預(yù)期。除有季節(jié)性因素影響外，盡管下半年以來(lái)監(jiān)管引導(dǎo)加大信貸投放，但政策的傳導(dǎo)仍需要一定的時(shí)間。目前，短期貸款增加顯著，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)仍有限，反映了企業(yè)融資主要為了應(yīng)對(duì)短期的流動(dòng)性需求，長(zhǎng)期的融資需求仍較弱。其次，社融再創(chuàng)新低。央行9月起將地方政府專項(xiàng)債券納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑，新增社融仍遠(yuǎn)不及預(yù)期。10月地方政府專項(xiàng)債增量?jī)H為868億元，對(duì)社融的拉動(dòng)效應(yīng)明顯減弱。從結(jié)構(gòu)上看，除了表外三項(xiàng)繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)以外，表內(nèi)信貸投放也出現(xiàn)疲態(tài)。其中最直接反映企業(yè)融資需求變化的企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅為1429億元。同時(shí)，票據(jù)融資規(guī)模連續(xù)6個(gè)月出現(xiàn)千億以上高增長(zhǎng)。反映在寬信用政策引導(dǎo)下，銀行雖然信貸額度有所提升，但對(duì)企業(yè)信貸投放仍然較為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未提升?？傮w來(lái)看，10月社融增速繼續(xù)下降，且信貸同比增長(zhǎng)明顯放緩。央行在三季度貨政報(bào)告中明確經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，未來(lái)將進(jìn)一步支持改善民企融資。因而，貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期增強(qiáng)。

通脹高點(diǎn)已現(xiàn)，年內(nèi)通脹無(wú)憂。四季度以來(lái)，隨著美國(guó)與伊朗局勢(shì)的惡化，國(guó)際原油價(jià)格連續(xù)下跌，從高點(diǎn)87美元/桶下跌24美元至64美元/桶附近。大宗商品方面，商品價(jià)格指數(shù)一路下滑。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示壽光等地區(qū)蔬菜價(jià)格已經(jīng)明顯回落。最新公布10月通脹數(shù)據(jù)顯示，10月CPI環(huán)比0.2%，同比2.5%，與預(yù)期一致。10月核心CPI環(huán)比0.2%，食品項(xiàng)與高頻數(shù)據(jù)一致，由于秋菜、冬儲(chǔ)菜集中上市，菜價(jià)上漲等短期因素開(kāi)始消退。此外，雖然豬肉價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)，但蛋類環(huán)比增速下滑明顯，整體來(lái)看，CPI食品項(xiàng)環(huán)比下降0.3%。短期來(lái)看，通脹壓力整體較為有限，年內(nèi)通脹自10月起大概率筑頂回落，通脹將對(duì)貨幣政策寬松形成掣肘。另外，在基建投資落地仍有時(shí)滯背景下，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下行壓力會(huì)使得經(jīng)濟(jì)總體下行壓力仍然突出，經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)。

月中公布的10月債券托管數(shù)據(jù)顯示，10月以來(lái)，隨著中央領(lǐng)導(dǎo)相繼就改善民企融資環(huán)境發(fā)表講話，相關(guān)部門(mén)也及時(shí)推出了相關(guān)政策，大行規(guī)避信用債的現(xiàn)象有所緩解。10月4類主要信用債的托管規(guī)模小幅增長(zhǎng)，主因中票規(guī)模有所上升。但是，我們發(fā)現(xiàn)在政策的不斷刺激下，債券市場(chǎng)信用債的投資行為卻存在明顯分化，以廣義基金、證券公司為代表的非銀機(jī)構(gòu)一定程度入場(chǎng)信用債，但是銀行系機(jī)構(gòu)卻相對(duì)謹(jǐn)慎，信用債持倉(cāng)幾乎零增長(zhǎng)。本月在地方債發(fā)行顯著縮量后，大行明顯加大了對(duì)國(guó)債的配置。對(duì)于政金債大行減持幅度較大，可能與政金債到期量較大且一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量不大有關(guān)。整體看，大行信用債托管量止降趨穩(wěn)，指向其風(fēng)險(xiǎn)偏好有小幅改善，但仍然偏弱。

綜上，最新公布的10月社融增速延續(xù)下行趨勢(shì)、信貸同比增長(zhǎng)明顯放緩，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊疲弱。結(jié)合前期公布10月通脹數(shù)據(jù)顯示通脹高點(diǎn)已現(xiàn)、年內(nèi)通脹無(wú)憂，疊加央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，未來(lái)將進(jìn)一步支持改善民企融資，反映了當(dāng)前融資面臨較大的困境。因此，貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期增強(qiáng)。后期期債預(yù)計(jì)將重回基本面主導(dǎo)，價(jià)格重心將繼續(xù)上移。