今年下半年以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，去杠桿節(jié)奏放緩，債市收益率下行。

國(guó)內(nèi)三季度GDP錄得6.5%，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，基建投資未見起色，地產(chǎn)、汽車銷售持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)底仍需等待。10月制造業(yè)PMI指數(shù)顯示，生產(chǎn)和需求的擴(kuò)張速度繼續(xù)放緩，價(jià)格影響因素逐步消退。今年年底到明年年初，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資或小幅下降，其中房地產(chǎn)投資持續(xù)緩慢下降，基建投資或小幅修復(fù)。結(jié)合9月信貸數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱，地方債務(wù)監(jiān)管和金融監(jiān)管并沒有實(shí)質(zhì)性放松，基建或不具備大幅反彈的基礎(chǔ)；消費(fèi)具有較明顯的順周期性，但本身波動(dòng)較小，伴隨著經(jīng)濟(jì)逐步探底，及居民加杠桿導(dǎo)致居民負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，對(duì)消費(fèi)的擠壓效應(yīng)顯現(xiàn)。受基數(shù)和中美貿(mào)易摩擦等因素拖累，出口將承壓。整體來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

在近期央行發(fā)布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中進(jìn)一步明確，貨幣政策關(guān)注點(diǎn)的轉(zhuǎn)變和去杠桿節(jié)奏的放緩，央行或繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)并引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。在報(bào)告的措辭中，刪除“堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏”的表述，金融去杠桿和實(shí)體去杠桿的目標(biāo)或已階段性完成。同時(shí)，在金融監(jiān)管部分刪除了“積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融秩序”的表述。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的上升，政策要求金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金投放，金融監(jiān)管的力度或有調(diào)整。新增“在實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場(chǎng)功能三者之間，形成三角形支撐框架”的表述， 政策關(guān)注點(diǎn)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和民企關(guān)注度提升，弱化去杠桿，央行或繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)并引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。

雖然期債長(zhǎng)期走勢(shì)較為確定，但短期來看，目前市場(chǎng)對(duì)外圍不確定性及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂略有緩和，而這對(duì)期債走勢(shì)的利空因素并不能被證實(shí)或被證偽。例如，中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人將于月底G20峰會(huì)會(huì)晤，貿(mào)易爭(zhēng)端的進(jìn)展是否會(huì)有實(shí)質(zhì)性的緩和；美國(guó)中期選舉后，民主黨重新控制眾議院，兩黨分治是否會(huì)掣肘對(duì)華政策；國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步加碼，寬松財(cái)政政策助力基建投資，民企支持力度加大，但寬信用仍存疑。短期來看，利空因素并未對(duì)期債走勢(shì)造成實(shí)質(zhì)性影響，且9月以來期債已完成一定的上漲幅度，期債走勢(shì)上下兩難。目前需關(guān)注即將公布的10月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，和月底中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤的進(jìn)展，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱或中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，則期債將重拾漲勢(shì)，反之或?qū)⒊霈F(xiàn)回調(diào)。

綜上所述，從中長(zhǎng)期看，期債收益率逐步下行的趨勢(shì)并未被打破；短期來看，期債走勢(shì)難覓方向，需關(guān)注即將公布的10月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，和月底中美兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤的進(jìn)展。