周一（11月12日），國債期貨表現(xiàn)不振，10年期主力合約收跌0.12%，5年期主力跌0.11%，2年期跌0.02%?，F(xiàn)券市場長端利率債收益率呈小幅上行態(tài)勢，整體呈盤整狀態(tài)。10年期國債活躍券180019最新成交報3.485%，較前一日中債到期收益率上行1bp。10年期國債180011最新成交報3.5%，收益率上行2.5bp。

近期由于諸多因素利好債市，債市出現(xiàn)了連續(xù)上漲的行情，10債主連合約從94元漲至96元，漲幅超過10%，其對應10債到期收益率從3.7%跌至目前的3.5%水平，跌幅在20bp左右。即使如此，10年期國債到期收益率仍未擺脫上半年的振蕩區(qū)間。從其影響因素看，雖然經(jīng)濟基本面下行利好債市，但受制于CPI走高、全球流動性緊縮，國內貨幣政策寬松程度受到大幅抑制，長端利率難有大的趨勢性下行機會。

CPI環(huán)比漲幅收窄，但仍然處“2”時代。統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，中國10月CPI同比升2.5%，預期2.5%，前值2.5%；10月PPI同比升3.3%，前值3.6%。統(tǒng)計局稱，從環(huán)比看，CPI上漲0.2%，漲幅比上月回落0.5個百分點，食品價格由漲轉降是CPI環(huán)比漲幅回落的主要原因。從同比看，CPI上漲2.5%，漲幅與上月相同，豬肉價格同比下降1.3%，降幅連續(xù)第5個月收窄。一般而言，經(jīng)濟下行對應著總需求下降，物價回落的可能性較大，央行可能會利用寬松貨幣政策刺激社會總需求。但如果經(jīng)濟下行伴隨著物價上漲，這就出現(xiàn)了“滯漲”的情形，此時央行難以通過降低利率等貨幣政策來刺激總需求。國內雖然還未出現(xiàn)“滯漲”局面，但需警惕CPI超出預期局面的出現(xiàn)。

貨幣政策充裕合理，貨幣市場利率重心仍在低位。央行發(fā)布第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告稱，下一階段，央行將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，提高政策的前瞻性、靈活性和針對性。在實施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能三者之間，形成三角形支撐框架，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。從當前市場感受來看，流動性總量處于合理充裕水平。

貨幣市場利率在2016年開始上漲后，2017年年底開始下行，其中以3個月Shibor為代表先行下跌，直至國常會表態(tài)貨幣政策合理充裕。央行貨幣政策的公開確認并進行連續(xù)定向降準，貨幣市場利率重心不如快速下行階段。目前隔夜Shibor高于2014、2015年水平，但3個月Shibor與之相當。貨幣市場利率重心低位運行，利率期限結構陡峭化，這是驅動長端利率下行的直接動能。

美債收益率持續(xù)攀升，中美利差倒掛的可能性越來越大。11月8日，2年期美債收益率漲1.2個基點，報2.973%，創(chuàng)十年半以來新高。10年期美債收益率漲0.3個基點，報3.244%，創(chuàng)近10年新高。中美10年期國債到期收益率之間的利差在2013年時曾達到200bp。隨著美聯(lián)儲的不斷加息、縮表，美債收益率不斷攀升，國內利率也經(jīng)歷了幾個上漲、下行周期。中美10年期國債到期收益率之間的利差卻在不斷縮小，至今已不足30bp。如果美聯(lián)儲四季度繼續(xù)加息，年底前出現(xiàn)中美利差倒掛的可能性較大。

總之，目前支撐國內利率下行的基礎力量在于我國的經(jīng)濟基本面。央行貨幣政策也支撐利率的下行，長端利率的走勢存在上限。雖然央行一直在執(zhí)行合理充裕的貨幣政策，但國內貨幣政策受國內資產(chǎn)價格泡沫與國外流動性收縮（以美聯(lián)儲加息、縮表為代表）風險限制，長端利率也難以大幅下行，即存在下限。對應到國債期貨上，上方存在上限。