監(jiān)管周期輪動(dòng)，嚴(yán)監(jiān)管向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)換常伴隨風(fēng)格切換至小盤(pán)

以收緊或鼓勵(lì)并購(gòu)重組作為觀測(cè)監(jiān)管周期變化的一項(xiàng)指標(biāo)，2004年1月、2008年3月、2010年5月、2013年7月以及2015年8月分別出現(xiàn)過(guò)鼓勵(lì)上市公司發(fā)展并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的重要發(fā)聲。除2008年以外，其余四次均存在小盤(pán)股從前期三個(gè)月跑輸?shù)胶笃谌齻€(gè)月跑贏的風(fēng)格切換。

管制放松結(jié)構(gòu)修復(fù)交易流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，但風(fēng)格持續(xù)需基本面共振

市場(chǎng)化常發(fā)生于低迷期，管制放松過(guò)程中交易流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好結(jié)構(gòu)性修復(fù)，嚴(yán)監(jiān)管下最受影響的公司迎來(lái)相對(duì)收益。此前幾輪市場(chǎng)化初期風(fēng)格切向小盤(pán)若長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月以上，則常伴隨小市值兼具高ROE或高盈利增速特性的基本面共振。但自今年10月后期以來(lái)，取得顯著超額收益的公司呈現(xiàn)概念股的特征。本輪風(fēng)格切換是否可持續(xù)仍取決于相對(duì)盈利增速和流動(dòng)性，當(dāng)前環(huán)境下則為民企紓困和并購(gòu)重組的實(shí)質(zhì)效果。

交易渠道管制放松，但定價(jià)體系未改或制約量的變化

補(bǔ)流融資限制和再融資時(shí)間間隔要求放寬，當(dāng)前新政給予交易機(jī)制和融資渠道更多靈活調(diào)整空間。但非公開(kāi)發(fā)行股票仍以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)，減持周期延續(xù)新規(guī)要求，定價(jià)機(jī)制上未發(fā)生核心變化。量和價(jià)具備顯著相關(guān)關(guān)系，價(jià)格調(diào)整空間有限或制約量的變化。此外，小盤(pán)股當(dāng)前商譽(yù)占比為歷史5倍，存量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和增量科創(chuàng)板蓄勢(shì)待發(fā)是本輪小盤(pán)風(fēng)格的新挑戰(zhàn)。

A股從“估值收縮”邁入“盈利下行”，等待盈利底預(yù)期形成

回顧05、08和16年的底部，均經(jīng)歷從前期“估值收縮”到“盈利下行”的傳遞過(guò)程。筑底后上行初期則以盈利下行但估值上升的組合為主，上漲源于流動(dòng)性改善及就盈利底部形成一致預(yù)期帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)。2012年則受政策空間約束對(duì)盈利底的預(yù)期不斷后延形成較長(zhǎng)磨底過(guò)程。當(dāng)前A股已逐步從“估值收縮”邁入“盈利下行”，但仍需等待本輪盈利下修底部預(yù)期的形成，“社融底”是關(guān)鍵條件，預(yù)計(jì)本輪社融修復(fù)較為溫和。

水窮處迎來(lái)階段性企穩(wěn)，配置券商+成長(zhǎng)

A股階段性修復(fù)，中期繼續(xù)觀察信用擴(kuò)張能否見(jiàn)效。管制放松和盈利下行周期配置圍繞三條主線，一是受益于政策對(duì)沖(管制放松+民企紓困)的方向，二是對(duì)盈利下行周期不敏感+景氣度向上的逆周期，三是利率下行期的類(lèi)債券。券商與成長(zhǎng)股(通信、計(jì)算機(jī))迎來(lái)階段修復(fù)良機(jī)。受益監(jiān)管層鼓勵(lì)并購(gòu)重組、減少交易摩擦，小盤(pán)股的行情仍將演繹。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，匯率大幅貶值。