監(jiān)管周期輪動，嚴監(jiān)管向市場化轉(zhuǎn)換常伴隨風格切換至小盤

以收緊或鼓勵并購重組作為觀測監(jiān)管周期變化的一項指標，2004年1月、2008年3月、2010年5月、2013年7月以及2015年8月分別出現(xiàn)過鼓勵上市公司發(fā)展并購重組業(yè)務的重要發(fā)聲。除2008年以外，其余四次均存在小盤股從前期三個月跑輸?shù)胶笃谌齻€月跑贏的風格切換。

管制放松結構修復交易流動性和風險偏好，但風格持續(xù)需基本面共振

市場化常發(fā)生于低迷期，管制放松過程中交易流動性和風險偏好結構性修復，嚴監(jiān)管下最受影響的公司迎來相對收益。此前幾輪市場化初期風格切向小盤若長達三個月以上，則常伴隨小市值兼具高ROE或高盈利增速特性的基本面共振。但自今年10月后期以來，取得顯著超額收益的公司呈現(xiàn)概念股的特征。本輪風格切換是否可持續(xù)仍取決于相對盈利增速和流動性，當前環(huán)境下則為民企紓困和并購重組的實質(zhì)效果。

交易渠道管制放松，但定價體系未改或制約量的變化

補流融資限制和再融資時間間隔要求放寬，當前新政給予交易機制和融資渠道更多靈活調(diào)整空間。但非公開發(fā)行股票仍以發(fā)行期首日為基準，減持周期延續(xù)新規(guī)要求，定價機制上未發(fā)生核心變化。量和價具備顯著相關關系，價格調(diào)整空間有限或制約量的變化。此外，小盤股當前商譽占比為歷史5倍，存量商譽減值風險和增量科創(chuàng)板蓄勢待發(fā)是本輪小盤風格的新挑戰(zhàn)。

A股從“估值收縮”邁入“盈利下行”，等待盈利底預期形成

回顧05、08和16年的底部，均經(jīng)歷從前期“估值收縮”到“盈利下行”的傳遞過程。筑底后上行初期則以盈利下行但估值上升的組合為主，上漲源于流動性改善及就盈利底部形成一致預期帶來的風險偏好修復。2012年則受政策空間約束對盈利底的預期不斷后延形成較長磨底過程。當前A股已逐步從“估值收縮”邁入“盈利下行”，但仍需等待本輪盈利下修底部預期的形成，“社融底”是關鍵條件，預計本輪社融修復較為溫和。

水窮處迎來階段性企穩(wěn)，配置券商+成長

A股階段性修復，中期繼續(xù)觀察信用擴張能否見效。管制放松和盈利下行周期配置圍繞三條主線，一是受益于政策對沖(管制放松+民企紓困)的方向，二是對盈利下行周期不敏感+景氣度向上的逆周期，三是利率下行期的類債券。券商與成長股(通信、計算機)迎來階段修復良機。受益監(jiān)管層鼓勵并購重組、減少交易摩擦，小盤股的行情仍將演繹。

風險提示：

經(jīng)濟下行超預期，匯率大幅貶值。