一、離岸人民幣外匯衍生品市場概述

自跨境貿(mào)易人民幣結算試點開展以來，離岸人民幣外匯市場迅速擴張，人民幣外匯交易量遠遠超越了境內(nèi)。據(jù)央行《人民幣國際化報告》數(shù)據(jù)顯示，2014年，新加坡、香港、倫敦等主要離岸市場人民幣外匯交易日均超過2300億美元，是中國境內(nèi)人民幣外匯市場（含銀行間市場和銀行代客市場）日均交易量的4倍左右。

離岸市場已有多種人民幣相關的衍生品,主要包括人民幣無本金交割遠期（NDF）,人民幣無本金交割期權(NDO),人民幣無本金交割掉期(NDFS)、人民幣兌外幣期貨和相應的期貨期權等。根據(jù)國際清算銀行（BIS）對主要外匯交易商的調(diào)查統(tǒng)計，2016年，離岸人民幣外匯掉期交易量最大，占離岸人民幣外匯總交易量的42%，其次是即期，占比29%，可交割遠期（DF）和期權并列第三，無本金交割遠期（NDF）交易量僅占7%，貨幣掉期則排末位。除上述交易工具外，隨著人民幣避險需求的推升，人民幣期貨熱潮愈演愈熱。根據(jù)新加坡交易所（SGX）和香港交易所（HKEx）最新市場報告顯示，新交所美元兌離岸人民幣期貨2018年1月至8月初總成交額超過 2550 億美元，其中7月總成交額達到 615 億美元，接近 2017 年全年總額的三分之一（32%）；香港交易所（HKEx）美元兌人民幣（香港）期貨2018年1月至8月3日總成交量突破100萬張（1,005,366張合約），已遠超去年全年732,569張成交量，成交名義價值更首度突破1,005億美元，創(chuàng)歷史新高。

圖1：2016年離岸人民幣外匯交易量（按人民幣外匯交易工具分）

數(shù)據(jù)來源：BIS 南華研究

離岸人民幣外匯交易主要發(fā)生在香港、新加坡、臺灣、美國、英國等地。目前，香港和新加坡是最重要的離岸人民幣衍生品交易中心。

圖2：2016年離岸人民幣外匯交易量（按交易地區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：BIS 南華研究

注：其他（亞洲）：中國臺灣、印度、日本、馬來西亞、菲律賓及泰國；其他（歐洲）：澳大利亞、比利時、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典及瑞士

二、離岸人民幣外匯衍生品工具介紹

人民幣無本金交割遠期市場（NDF）

無本金交割遠期，是一種外匯遠期交易。在交割日交易雙方不對本金進行交割，而是根據(jù)之前確定的即期匯價和交易時確定遠期匯價的差額計算出損益，由虧損方以可兌換貨幣交付給收益方，主要用于實行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣。CNY NDF以人民幣匯率中間價作為定盤匯率，將約定遠期價格與到期日中間價的差額用美元結算。

人民幣NDF 于1996 年在新加坡形成，目前新加坡和香港是人民幣NDF交易的主要市場。人民幣 NDF主要參與者是海外的銀行和投資機構，面向的客戶主要為在中國有大量人民幣收入的跨國公司，這些跨國公司可通過參與人民幣NDF 交易規(guī)避人民幣匯率風險。2010 年之后，隨著離岸可交割人民幣遠期（CNH DF）的發(fā)展，人民幣NDF交易量開始下滑，市場逐步被可交割的離岸人民幣（CNH）市場所替代。

人民幣離岸可交割遠期市場（CNH DF）

可交割遠期與境內(nèi)的遠期結售匯意思相近，需在交割日交割本金。隨著離岸資產(chǎn)市場的發(fā)展，2010年10月部分銀行開始推出可交割遠期，為那些具有真實貿(mào)易背景及需要實際結算人民幣的企業(yè)提供了更為便利的選擇。2012年9月17日，香港交易所推出人民幣貨幣期貨。至此，CNH 衍生品市場具備了場外交易的非標準化和交易所集中交易的標準化的兩類人民幣外匯衍生產(chǎn)品。隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）也加入了人民幣離岸可交割遠期市場的隊伍，于2013年開始交易可交割離岸人民幣期貨。

表1：CNY NDF與CNH DF對比

資料來源：南華研究

人民幣期貨、人民幣期權

全球范圍內(nèi)已有多個國家或地區(qū)上市了人民幣外匯期貨和期權。和離岸人民幣遠期合約類似，境外人民幣期貨也包括兩類：一類是在岸人民幣匯率（CNY）為標的的在岸人民幣期貨，第二類是以離岸人民幣匯率（CNH）為標的的離岸人民幣期貨。

表2：各大交易所上市人民幣外匯期貨與期權時間表

資料來源：各交易所網(wǎng)站 南華研究

目前為止，共有11家交易所的人民幣期貨仍在交易，包括最新推出離岸人民幣匯率期貨合約的新加坡亞太交易所。其中新交所、港交所、臺期所三家交易所的人民幣期貨成交量占全市場份額最多且交易最為活躍。2018年9月，三家交易所的人民幣期貨成交量占全市場的99.84%，成交金額占全市場的99.73%。盡管最早推出人民幣期貨產(chǎn)品的是芝加哥交易所，后來推出人民幣期貨的香港、新加坡和臺灣由于與境內(nèi)經(jīng)濟關系更為緊密、人民幣業(yè)務量更大，因此其人民幣期貨交易也更為活躍。

圖3：境外各交易所人民幣期貨月末總持倉量對比

資料來源：《境外人民幣外匯衍生品市場月度報告》 南華研究

圖4：境外各交易所人民幣期貨成交量對比

資料來源：《境外人民幣外匯衍生品市場月度報告》 南華研究

三、離岸主要人民幣期貨合約對比

根據(jù)上文所述，目前港交所、新交所以及臺期所的人民幣期貨交易最為活躍，因此我們也將這三個交易所影響力最大的美元兌離岸人民幣期貨合約進行對比，方便投資者選擇。

從合約設置上來看，港交所和新交所針對美元與離岸人民幣均只推出了一個合約，臺期所則設置了兩個合約，一個與港交所和新交所合約大小相同，均為10萬美元，且以香港財資市場公會公布的美元兌人民幣（香港）即期匯率為最后結算價，另一個是迷你合約，合約規(guī)模僅為2萬美元，盯住的是財團法人臺北外匯市場發(fā)展基金會公布的臺灣離岸人民幣定盤匯率。

合約月份設計方面，新交所的合約數(shù)量最多，共有21個合約（13個月份合約，之后是8個季度月合約）；港交所其次，共10個合約（4個月份合約，6個季度月合約）；臺期所最少，僅6個（其中2個月份合約，4個季度月合約）。

以2018年11月1日為例：港交所交易的合約有2018年11月、12月，2019年1月、2月、3月、6月、9月、12月以及2020年3月和6月；新交所上市的合約有2018年11月、12月，2019年全部12個月份，2020年3月、6月、9月和12月，2021年3月、6月和9月；臺期所交易的合約僅2018年11月、12月，2019年3月、6月、9月和12月。

因此，如果投資者有長期套保需求，可以針對性看看港交所和新交所的產(chǎn)品。

從交易時長來看，港交所最短，翌日凌晨1時即閉市，新交所和臺期所則都要交易至翌日凌晨四五點。想要更長的交易時間以及時規(guī)避匯率波動風險的投資者可以重點關注后兩個交易所。

在結算方式上，港交所是全球首個采取實物交收方式結算離岸人民幣期貨合約的交易所，而新交所和臺期所均采用現(xiàn)金結算。通常來說現(xiàn)金交割的方式更加靈活，但實物交收能保證有現(xiàn)金收訖需求的投資者可以直接拿到想要的貨幣。

為充分釋放風險，多數(shù)離岸人民幣合約不設定漲跌幅限制，這里只有臺期所設定了三擋漲跌幅水平，分別為3%、5%以及7%。只有在滿足一定條件后，日漲跌幅限制才會移至下一檔。觀察CNH日漲跌幅，我們發(fā)現(xiàn)除2015年811匯改那天日漲幅超過3%以外，其余時間均在3%，因此臺期所的漲跌幅水平設置已經(jīng)可以達到及時化解風險的要求。

此外，各大交易所均對投資者持倉進行了一定的限制，雖然具體要求上各有不同，但都是從凈多頭（或者凈空頭）方向整體衡量。新交所及臺期所的投資者可以根據(jù)實際情況向交易所申請更高的持倉限額。

表3：主要離岸人民幣期貨合約對比

資料來源：南華研究