近期，在多套烯烴裝置集中停車降負荷打壓下，甲醇期現貨價格大幅快速下行，市場一片恐慌。本次大跌緩解了甲醇與烯烴之間利潤分配極不平衡的矛盾，提前化解了甲醇價格上行過程中面臨的最大風險因素。后期，隨著冬季環(huán)保限產的執(zhí)行，甲醇價格有望蓄勢反彈。

A下游利潤有所修復

10月下旬以來，甲醇下游烯烴企業(yè)因生產利潤不佳集中停產或降負荷，導致甲醇期現貨價格雙雙大跌。

甲醇大跌的導火索是浙江興興宣布其68萬噸甲醇制烯烴裝置因甲醇價格高企停車，這改變了甲醇市場的供需格局，甲醇供應持續(xù)偏緊的預期落空。受此影響，MA1901合約從3500元/噸跌至3300元/噸。而正當甲醇價格有望止跌時，市場又傳出興興外購乙烯取代甲醇維持下游生產，這意味著興興徹底放棄了對甲醇的需求。疊加中原乙烯計劃停車和斯爾邦降負荷等利空消息，市場陷入恐慌，現貨遭到拋售，期貨跌停后繼續(xù)下行，最低跌至2905元/噸，創(chuàng)近三個月新低。

甲醇價格大幅走跌，減輕了下游企業(yè)的成本壓力，企業(yè)利潤得到一定恢復。伴隨著產業(yè)鏈利潤分配矛盾的緩和，甲醇期現貨價格有望企穩(wěn)。

B 進口增量依然有限

雖然國內甲醇價格大跌，但進口和東南亞價格卻并未跟跌，進口虧損嚴重。此外，海外裝置故障頻發(fā)，東南亞供應存在缺口，受此影響，四季度國內進口量或依然有限。據了解，新西蘭230萬噸裝置9月23日開始負荷降半運行，持續(xù)到現在未有恢復跡象；文萊85萬噸的甲醇裝置從8月份至今一直故障不斷；馬來西亞170萬噸裝置自國慶假期重啟以來運行負荷一般。這些意外故障造成東南亞甲醇供應偏緊，恐對11—12月我國甲醇進口造成影響。同時，11—12月貿易商為爭取在下一年合同談判過程中占據優(yōu)勢，一般會控制進口量。

美國和伊朗新裝置相繼投產，是影響四季度我國甲醇進口的潛在變量，主要體現在以下兩方面：

一是美國175萬噸新裝置投產后，將由甲醇進口國轉變?yōu)槌隹趪Ｍ瑫r，筆者從了解到的貨物流向推測，其主要出口到韓國、日本等亞洲國家。但考慮到中美貿易摩擦的影響，我國對產地為美國的甲醇加征25%關稅，因此美國新裝置的投產對我國甲醇進口影響有限。

二是伊朗165萬噸新裝置的穩(wěn)定運行，對我國進口影響較大。根據目前的情況測算，或有40%的產量將出口到我國，即后期我國從伊朗進口甲醇的數量將有望增加6萬噸/月。受此影響，我國進口最高可恢復至與去年相當的水平。所以，不管是環(huán)比今年三季度，還是同比去年同期，這部分增加量均有限。

圖為甲醇內外價差

C 國內供應將收縮

冬季，天然氣制甲醇裝置會減產甚至停車，甲醇供應將明顯減少。為保障居民使用天然氣，工業(yè)用氣必須讓步，天然氣制甲醇等企業(yè)需減產甚至停車。從目前了解到的情況來看，雖然今年企業(yè)提前儲備了天然氣，在減產持續(xù)時間和規(guī)模上或有所下降，但影響依然不容忽視。青海桂魯80萬噸和大慶油田20萬噸裝置已經停車檢修；四川江油萬利15萬噸和青海中浩60萬噸裝置預計11月上旬停車，四川玖源50萬噸裝置計劃于11月下旬停車。后期，隨著取暖季的到來，民用天然氣用量的增加，更多的天然氣制甲醇裝置將降低生產負荷甚至停車。

煤焦化行業(yè)開工也將受到限制，以焦爐氣為工藝生產甲醇的企業(yè)將因原料不足降低生產負荷。7月以來，江蘇地區(qū)焦爐氣制甲醇企業(yè)因環(huán)保原因檢修動作頻繁，負荷一直偏低。目前江蘇偉天20萬噸裝置開工負荷僅三成，江蘇恒盛10萬噸裝置負荷約四成，沂州焦化15萬噸裝置負荷約五成，徐州華裕15萬噸裝置將搬遷。后期，隨著環(huán)保壓力的不斷增加，河北、山東和山西等地的焦爐氣開工將逐漸受到限制，甲醇供應將持續(xù)收縮。

考慮到冬季甲醇利潤極高，企業(yè)維持高開工率意愿強，以及煤制甲醇污染小，符合環(huán)保要求等因素影響，煤制甲醇開工率在四季度或維持較高水平。西北地區(qū)的甲醇產能約占全國一半，并且多以煤制甲醇為主，因此西北地區(qū)甲醇的開工情況能夠反映出煤制甲醇的負荷水平。截至上周四，西北地區(qū)開工率80.79%，處于歷史高位的瓶頸負荷水平，而且今年秋季的檢修力度較小，后期或面臨裝置意外故障停車的困擾，開工率很難進一步提升，因此煤制甲醇的供應增量有限。

煤制甲醇新裝置的投產或提供額外的供應。在高利潤驅動下，今年甲醇新增裝置基本上按照預計進程完成投產，截至目前已有7套裝置完成投產，合計新增產能約430萬噸，其中延安能化180萬噸甲醇是為配套下游烯烴裝置而建設，所產甲醇主要自用并不外售，因此甲醇凈增產能約250萬噸。未來仍有4套裝置有望投產，山東魯西80萬噸新裝置已于2018年8月29日投料，預計11月底出產品，其配套30萬噸烯烴裝置或12月投產，因此外售量有限。大連恒力50萬噸和黑龍江寶泰隆60萬噸裝置均有望在四季度完成投產，預計將提供新增產量。

新裝置投產提供的額外增量，一定程度上可緩解因天然氣緊張和焦爐氣限產造成的供應偏緊，但綜合來看，四季度后期甲醇國內供應將有所收縮。

圖為西北甲醇開工率

D 下游需求整體尚可

甲醇傳統(tǒng)下游開工率遠高于往年水平，對甲醇的需求明顯增加。夏季，甲醇傳統(tǒng)下游需求一般處于季節(jié)性淡季，但今年夏季傳統(tǒng)下游負荷則略有提升，6—8月下游企業(yè)開工率較去年增加2%。而在“金九銀十”季節(jié)性旺季，下游企業(yè)的表現更是出乎意料，負荷較去年提升6%，主要原因在于醋酸負荷提升。由于有PTA和醋酸酯等產品的需求支撐，醋酸迎來景氣上行周期，具體表現為開工負荷和利潤雙雙走高。在醋酸的帶動下，甲醇傳統(tǒng)下游負荷較去年有所提升。

甲醇燃料作為清潔能源，能有效緩解冬季污染。去年甲醇燃料優(yōu)勢初步顯現，預計今年優(yōu)勢將會加強，甲醇燃料的需求量也將得到提升。10月10日，山西省質監(jiān)局發(fā)布《鍋爐用甲醇燃料通用技術要求》和《鍋爐用甲醇燃料儲供設施技術條件》兩項地方標準，以保障“甲醇替代天然氣”保供暖工作的開展。這兩項地方標準的發(fā)布實施，可以有效保障部分地區(qū)推廣實施甲醇燃料替代天然氣供暖，切實緩解因氣源缺口形成的采暖季保供壓力。此外，西南地區(qū)餐飲行業(yè)的甲醇燃料用量也較為可觀，冬季的燃燒用量或有所增加。

新興下游甲醇制烯烴生產利潤受到持續(xù)壓縮，一直在盈虧平衡線掙扎，導致今年甲醇制烯烴企業(yè)的開工率遠低于往年同期，因此其后期需求存在較大的不確定性。甲醇價格大跌之后，之前矛盾的關鍵點——烯烴盈利不佳問題得以解決，但下游相關品乙烯、乙二醇和環(huán)氧乙烷等價格仍處于跌勢中，烯烴端的恢復還需要一定時間。目前浙江興興外采乙烯生產下游產品，并有外售甲醇的行為，預計短期內開車無望。

圖為傳統(tǒng)下游負荷指數

港口庫存是反映甲醇供需結構的最直觀最重要指標。甲醇港口庫存有著較強的季節(jié)性，一般在9月累積到年內高位，之后開始不斷去化。截至10月中旬，下半年甲醇庫存變化基本和往年相同。近期，受烯烴裝置停車降負荷影響，甲醇現貨價格大跌，下游多持觀望心態(tài)，甲醇庫存有所增加。但值得注意的是，浙江興興停車后，華東庫存增加約6.5萬噸，而正常情況下興興需消耗約8萬噸，整體累庫不及預期。在國內供應收縮、海外進口增量有限、傳統(tǒng)下游和甲醇燃料需求強勁等因素的綜合影響下，后期甲醇港口庫存或降低。

圖為甲醇港口總庫存

E 期貨價格被低估

橫向來看，甲醇內外價差明顯偏低于今年以來的均值，期貨盤面價格低于華東現貨價格以及內地盤面折算價。二季度以來，東南亞地區(qū)甲醇供應偏緊，加之人民幣持續(xù)貶值，導致進口甲醇折算人民幣價格一直高于國內現貨價格，近期平均倒掛約350元/噸；同時CFR東南亞與CFR中國之間的價差也持續(xù)高于轉口成本價，說明國內甲醇價格目前偏低。1901期貨合約價格與西北地區(qū)價格持平，貼水華東現貨約200元/噸，1901合約價格明顯低估。

縱向來看，傳統(tǒng)下游利潤超預期好轉，不存在產業(yè)鏈利潤矛盾。傳統(tǒng)下游中，醋酸的利潤最好，2017年1—9月醋酸的生產利潤約400元/噸，而今年同期利潤提升到2000元/噸，利潤提升近5倍。其他下游產品甲醛和二甲醚的利潤也較好，較去年同期均有所上漲。截至10月底，今年傳統(tǒng)下游行業(yè)平均利潤約780元/噸，西北煤制甲醇的平均利潤約800元/噸，產業(yè)利潤分配較為合理。

新興下游甲醇制烯烴利潤薄弱。MTP/MTP企業(yè)綜合利潤對原料甲醇價格敏感，二季度以來，綜合利潤一直在盈虧平衡線附近掙扎。國慶假期以后甲醇價格大幅上行，下游烯烴工廠綜合利潤被壓縮至約-500元/噸，與甲醇的高利潤形成鮮明對比，利潤分配矛盾較為突出。短期甲醇價格大幅下行，MTP/MTP企業(yè)綜合利潤有望得到修復，利潤分配矛盾短期緩解。不過，后期甲醇價格一旦上行，利潤矛盾可能會再次激化。

綜合來看，在四季度國內甲醇供應收縮，進口增量有限，且下游整體需求尚可，疊加甲醇估值偏低的背景下，甲醇1901合約依然具有做多價值。但甲醇及相關產品乙烯、丙烯和環(huán)氧乙烷等剛剛止跌，利空情緒尚未消去，產業(yè)鏈自身修復也需要一定時間。因此，在現貨價格企穩(wěn)和庫存出現拐頭跡象后可入場做多，前期低點止損，3230點以上分批止盈。