所謂底部，是趨勢(shì)的拐點(diǎn)，是邊際作用力的轉(zhuǎn)向。在我們看來，后驗(yàn)情況下某一確定時(shí)間段的價(jià)格最低點(diǎn)稱為底部。一般而言，底部是趨勢(shì)性下行到趨勢(shì)性上行的中繼階段，這就意味著底部不是一個(gè)點(diǎn)而更像是一個(gè)區(qū)間。同時(shí)，底部又是邊際作用力轉(zhuǎn)向的結(jié)果。底部的形成是市場(chǎng)力量的合力結(jié)果，而這些作用力包括幾個(gè)維度：增長(zhǎng)、通脹、利率、流動(dòng)性、匯率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。由于作用力的難以窮盡，我們從核心矛盾出發(fā)，抓住盈利、政策和估值三個(gè)維度進(jìn)行分析。

以史為鑒，底部出現(xiàn)的順序均為“政策底-估值底-盈利底”。以2005年和2012年兩段底部區(qū)間為分析基礎(chǔ)，2005年底部出現(xiàn)的順序?yàn)檎叩?2004年11月)-估值底(2005年7月)-盈利底(2005年Q4)。2012-2013年底部出現(xiàn)的順序?yàn)檎叩?2012年7月)-估值底(2012年11月)-盈利底(2012年Q4)。政策底和估值底的時(shí)滯為2個(gè)季度左右，估值底和盈利底的時(shí)滯為1個(gè)季度左右。

政策底與估值底的時(shí)滯——順周期性。正如信貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的動(dòng)態(tài)正反饋機(jī)制，放大繁榮與衰退的波動(dòng)幅度，政策與估值也存在順周期性。順周期性的核心來源在于政策時(shí)滯、預(yù)期時(shí)滯和底部后驗(yàn)。第一，政策時(shí)滯。政策從制定到推出落實(shí)存在時(shí)滯，如2008年11月我們推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的效果在2009年6月之后才顯現(xiàn)。第二，預(yù)期時(shí)滯。預(yù)期的扭轉(zhuǎn)受到前期預(yù)期驅(qū)動(dòng)因素影響，逆轉(zhuǎn)存在時(shí)滯。第三，底部后驗(yàn)。政策變量是不連續(xù)的，這就意味著所有的政策底部我們都是在觀測(cè)到下一個(gè)變量之后，方可知道前一個(gè)時(shí)點(diǎn)可能為底部，底部后驗(yàn)帶來了一定時(shí)滯。因此，這三重因素放大了估值趨勢(shì)的順周期性。

估值底與盈利底的時(shí)滯——?jiǎng)游锞瘛?dòng)物精神一詞，最早出現(xiàn)于凱恩斯的理論，喬治·阿克洛夫在《動(dòng)物精神》一書中擴(kuò)充了動(dòng)物精神的內(nèi)涵意義。根據(jù)動(dòng)物精神，估值底部到盈利底部的反饋核心包括三條機(jī)制：財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)決策和金融杠桿。第一，財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)估值底顯現(xiàn)，股票價(jià)格開始上升，財(cái)富效應(yīng)明顯刺激消費(fèi)和居民支出，促進(jìn)全社會(huì)盈利修復(fù)。第二，企業(yè)決策，市值上升，企業(yè)再投資意愿加強(qiáng)，社會(huì)總支出-總收入提升。第三，金融杠桿。包括消費(fèi)、投資等形式資產(chǎn)價(jià)格上升，金融機(jī)構(gòu)放貸意愿加強(qiáng)，杠桿加速盈利修復(fù)。

放在當(dāng)前市場(chǎng)上看，政策底部已經(jīng)出現(xiàn)，估值順周期性較強(qiáng)，估值底將在2019Q1出現(xiàn)。從當(dāng)前市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)決策(再投資)和金融杠桿來看，還未到逆轉(zhuǎn)時(shí)期，這意味著當(dāng)前階段我們應(yīng)當(dāng)先去考慮“政策底-估值底”的傳導(dǎo)，暫不需考慮“估值底-盈利底”的傳導(dǎo)。那么，我們可以進(jìn)行情景討論：情形一，政策底成立，那么估值底部大概率將在2019Q1出現(xiàn)，盈利底部在2019Q2；情形二，如果政策底部未出現(xiàn)，那么盈利和估值底仍需等待。根據(jù)外部沖擊下財(cái)政和貨幣的放松、去杠桿的階段成效，我們更加傾向于相信情形一。