市場(chǎng)環(huán)境明顯改善

11月首個(gè)交易日股指早盤(pán)集體高開(kāi)，財(cái)政部與國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《中華人民共和國(guó)印花稅法（征求意見(jiàn)稿）》，盤(pán)中提振券商板塊，市場(chǎng)在金融股帶動(dòng)下一路振蕩走高。雖然午后市場(chǎng)有所回落，但我們認(rèn)為，短期監(jiān)管層對(duì)股市的呵護(hù)意圖明顯，未來(lái)市場(chǎng)繼續(xù)向下調(diào)整的空間不大。

上市公司盈利增速回落

宏觀方面，9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比從8月6.1%下滑至9月5.8%。10月官方PMI錄得50.2，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中新訂單指數(shù)下滑幅度較大，顯示需求并不穩(wěn)定。中共中央政治局10月31日召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難較多，長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)隱患有所暴露。對(duì)此要高度重視，增強(qiáng)預(yù)見(jiàn)性，及時(shí)采取對(duì)策。這意味著管理層對(duì)于目前經(jīng)濟(jì)處于下行的趨勢(shì)有了充分的認(rèn)識(shí)。

微觀方面，從已公布的三季報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，三季度上市公司凈利潤(rùn)增速回落明顯，其中中小創(chuàng)下滑速度超過(guò)預(yù)期。全部A股2018年三季報(bào)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增速為10.44%，較半年報(bào)14.09%下滑了3.65個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來(lái)看，主板（剔除中小板）三季度凈利潤(rùn)同比從半年報(bào)14.32%下滑至11.04%；中小板三季度凈利潤(rùn)同比增速為7.14%，較半年報(bào)幾乎下滑一半，三季度單季度凈利潤(rùn)增速更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-3.34%，為2015年四季度以來(lái)首次錄得單季負(fù)增長(zhǎng)；創(chuàng)業(yè)板三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.48%，一季度和二季度分別為28.39%、8.08%，連續(xù)兩個(gè)季度大幅下滑。

分指數(shù)來(lái)看，滬深300和上證50凈利潤(rùn)增速小幅回落，中證500增速大幅放緩。滬深300半年報(bào)和三季報(bào)凈利潤(rùn)增速分別為12.96%和10.32%，上證50半年報(bào)和三季報(bào)凈利潤(rùn)增速分別為13.91%和12.10%，而中證500半年報(bào)和三季報(bào)凈利潤(rùn)增速分別為16.13%和4.82%，三季度單季增速為-14.24%，同樣是2015年四季度以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。由此可見(jiàn)，宏觀基本面下行壓力對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響愈發(fā)顯著，考慮到三季度PPI和工業(yè)增加值持續(xù)下滑，在價(jià)量齊跌的情況下，很可能進(jìn)一步壓縮四季度上市公司的盈利空間。因此，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利雙雙回落，中期來(lái)看對(duì)股指形成壓制。

政策頻出托底股市

進(jìn)入10月中下旬，市場(chǎng)迎來(lái)了政策密集發(fā)布期。管理層公開(kāi)發(fā)聲支持股市，除此之外，各職能部門(mén)不斷出臺(tái)政策促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從出臺(tái)的政策來(lái)看，這些政策可以大致分為三類(lèi)，第一類(lèi)是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，第二類(lèi)是引導(dǎo)保險(xiǎn)、社保等資金進(jìn)入股市，第三類(lèi)是鼓勵(lì)上市公司股份回購(gòu)。第一類(lèi)措施將降低因股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解上市公司流動(dòng)性燃眉之急，更重要的是，可以降低投資者對(duì)于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的恐慌。第二類(lèi)和第三類(lèi)政策則是從股市資金面出發(fā)，引入資金為市場(chǎng)托底，提振市場(chǎng)信心。我們認(rèn)為，政策的可持續(xù)性需要看政策落地后的效果，如針對(duì)股權(quán)質(zhì)押的基金啟動(dòng)速度和規(guī)模，上市公司回購(gòu)股份的力度等。政策發(fā)布后，市場(chǎng)迅速做出了反應(yīng)，顯示出政策對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定積極影響，有效修復(fù)了市場(chǎng)悲觀情緒。

周四財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《中華人民共和國(guó)印花稅法（征求意見(jiàn)稿）》，向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)?！墩髑笠庖?jiàn)稿》顯示證券交易印花稅按1‰的稅率，維持不變，而為靈活主動(dòng)、便于相機(jī)調(diào)控，更好適應(yīng)實(shí)際需要，證券交易印花稅的納稅人和稅率調(diào)整由國(guó)務(wù)院決定，并報(bào)全國(guó)人大常委會(huì)備案。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，把調(diào)整的權(quán)限賦予國(guó)務(wù)院，意味著未來(lái)印花稅調(diào)整的空間變大。受此影響，消息公布后券商板塊快速走高。短期來(lái)看，目前市場(chǎng)環(huán)境逐漸改善，指數(shù)有望從前期快速下跌的陰影中走出來(lái)。

中美股市聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)

今年A股出現(xiàn)了多次因?yàn)楦粢姑拦纱蟮蛳绿盏淖邉?shì)，從影響因素來(lái)看，今年隔夜美股影響A股的邏輯主要有三，情緒的傳導(dǎo)、美債收益率攀升以及中美貿(mào)易摩擦。10月以來(lái)美股大幅波動(dòng)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌5.07%，為2016年2月以來(lái)最差表現(xiàn)。進(jìn)入11月，考慮到美國(guó)中期選舉的不確定性或使得市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大，中美股市的聯(lián)動(dòng)值得關(guān)注。

通過(guò)對(duì)1991—2018年隔夜道瓊斯工業(yè)指數(shù)和次日A股上證綜指的漲跌幅數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，筆者發(fā)現(xiàn)，隔夜美股走勢(shì)會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生一定的聯(lián)動(dòng)影響，聯(lián)動(dòng)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一，隔夜美股和次日A股開(kāi)盤(pán)漲跌幅相關(guān)性較高。具體表現(xiàn)在，相關(guān)系數(shù)方面，2018年兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7679，顯示出兩者有較強(qiáng)的正相關(guān)。然后從同漲同跌的概率來(lái)看，2018年兩者同漲同跌的概率高達(dá)70.21%。從上漲和下跌的情況看，當(dāng)隔夜道指下跌后，次日A股開(kāi)盤(pán)跟跌的概率明顯高于跟漲的概率，2018年A股開(kāi)盤(pán)跟跌的概率達(dá)到83.53%。第二，在極端行情下，例如在道指漲跌幅度大于2%的背景下，隔夜美股和次日A股日漲跌幅的相關(guān)性較高，且2009年以來(lái)兩者的相關(guān)性較之前都有明顯加強(qiáng)。第三，在極端行情下，A股跟跌的概率要高于跟漲的概率。例如，當(dāng)?shù)乐傅臐q跌幅大于3%時(shí)，2009—2018年兩者同跌的概率是83.33%，而同漲的概率是73.33%；當(dāng)VIX大于25時(shí)，2009—2018年兩者同跌的概率是70.48%，而同漲的概率僅53.16%。由此可見(jiàn)，隔夜美股的表現(xiàn)對(duì)次日A股的影響不容忽視。由于10月以來(lái)美股持續(xù)調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美股見(jiàn)頂?shù)念A(yù)期上升。我們預(yù)計(jì)，一旦11月美股延續(xù)弱勢(shì)，極端行情可能會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生較大負(fù)面影響，投資者需要警惕來(lái)自美股的風(fēng)險(xiǎn)。

圖為三季度A股凈利潤(rùn)增速

盡管諸多因素壓制股指中期表現(xiàn)，但市場(chǎng)對(duì)負(fù)面影響可能早有預(yù)期。人民幣匯率方面，下周央行將在香港發(fā)行200億元央票，調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性，有利于降低人民幣匯率貶值預(yù)期?？傮w來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境較前期有所改善，指數(shù)有望從前期快速下跌的陰影中走出來(lái)，市場(chǎng)大概率在反復(fù)振蕩中夯實(shí)底部區(qū)間，預(yù)計(jì)11月股指或存在難得的做多機(jī)會(huì)?？紤]到美國(guó)中期選舉仍存在較大不確定性，建議投資者警惕海外市場(chǎng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。