事件：中央政治局10月31日召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢，部署經(jīng)濟工作。中國10月官方制造業(yè)PMI為50.2，預(yù)期50.6，前值50.8。非制造業(yè)PMI53.9，預(yù)期54.6，前值54.9。

解讀：

內(nèi)外疊加，經(jīng)濟下行壓力加大，貨幣、金融、財稅政策開始松動，加強逆周期調(diào)節(jié)，加大改革開放，振興資本市場，支持民營和中小企業(yè)，但傳導(dǎo)時滯、終身追責(zé)、金融監(jiān)管偏嚴等約束較多。冬天已經(jīng)來了，春天還會遠嗎？

1、金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控等內(nèi)外疊加，經(jīng)濟下行壓力加大

近期主要經(jīng)濟指標創(chuàng)新低，消費、投資、出口三駕馬車均疲軟。三季度GDP實際增速6.5%，創(chuàng)2009年一季度(6.4%)以來的低點。10月PMI新出口訂單指數(shù)創(chuàng)33個月新低。1-9月全社會固定資產(chǎn)投資僅增長5.4%，創(chuàng)1998年亞洲金融風(fēng)暴以來新低。基建投資增速降至3.3%，創(chuàng)2012年以來新低。1-9月全社會消費零售總額增長9.3%，創(chuàng)2004年以來新低。9月廣義貨幣供應(yīng)M2增速為8.3%，為近20年低點。1-9月社會融資規(guī)模新增15.4萬億元，同比減少2.3萬億元，表內(nèi)貸款多增，委托貸款、信托貸款、票據(jù)等大幅減少。

雖然今年4次降準，央行加大基礎(chǔ)貨幣投放，但是信用派生、貨幣創(chuàng)造和傳導(dǎo)機制不暢。從貨幣供給看，雖然銀行表內(nèi)資金大為改善，但受實體經(jīng)濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現(xiàn)象明顯，資金沉淀，同時銀行表外業(yè)務(wù)和影子銀行業(yè)務(wù)受到嚴監(jiān)管，貨幣創(chuàng)造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產(chǎn)企業(yè)、民營企業(yè)、中小企業(yè)的融資難度增加，而地方政府、國有企業(yè)的投資擴張受降負債政策約束。

2、外部不確定性增加，美國經(jīng)濟可能見頂并轉(zhuǎn)入滯漲，美股領(lǐng)銜全球金融市場動蕩。

從全球經(jīng)濟基本面看，美國經(jīng)濟周期正從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入滯漲，歐元區(qū)復(fù)蘇放緩，日韓出口轉(zhuǎn)負且GDP同比回落。第一，全球制造業(yè)新訂單連續(xù)5個月下滑。第二，全球貿(mào)易的先行指標(BDI)在8月高位見頂回落，日本、韓國出口在9月同時轉(zhuǎn)負，分別為-1.3%和-8.2%。第三，特朗普景氣開始終結(jié)。2008年以來靠低利率、轉(zhuǎn)移杠桿、資產(chǎn)負債表修復(fù)、頁巖油氣技術(shù)革命等推動的美國經(jīng)濟復(fù)蘇本來在2016-2017年前后筑頂，但特朗普減稅進一步拉長了復(fù)蘇周期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯(lián)儲加息進入下半場、逐步告別低利率環(huán)境和美國政府赤字擴大，經(jīng)濟復(fù)蘇邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現(xiàn)，加息預(yù)期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上。我們認為美國經(jīng)濟高位筑頂、即將步入滯漲，但基本面仍健康，杠桿率總體可控。歐元區(qū)的經(jīng)濟景氣指數(shù)和消費者信心指數(shù)已連續(xù)回落。日本名義GDP連續(xù)三個季度下行，實際GDP明顯不及去年。韓國三季度GDP增速為9年來首次位于2%以下。

從全球金融市場看，美元強勢周期疊加全球貿(mào)易摩擦，美股領(lǐng)先全球金融市場動蕩，特朗普景氣即將終結(jié)而非崩潰。美聯(lián)儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿(mào)易摩擦導(dǎo)致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先后崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產(chǎn)價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

3、PMI持續(xù)大幅下行，內(nèi)外部疊加，消費、投資、出口三駕馬車放緩

10月中國制造業(yè)PMI為50.2%，創(chuàng)兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單指數(shù)連續(xù)5個月在榮枯線以下，創(chuàng)近三年新低。

PMI分項指標顯示生產(chǎn)、內(nèi)外需、預(yù)期均下行。從指數(shù)構(gòu)成看，生產(chǎn)、業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為兩年來新低，經(jīng)濟動能指標(新訂單-庫存)連續(xù)5個月下降。

新訂單尤其是新出口訂單為33個月新低，預(yù)示外需走弱。今年1-9月出口增速高達12.2%，其中對美、歐、日出口增速分別為13%、11.6%和8.5%，與企業(yè)搶出口有關(guān)，未來出口形勢嚴峻。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數(shù)較為平穩(wěn)(9月底同比21.6%)，但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續(xù)三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設(shè)備出口交貨值同比自6月以來大幅上升(6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%)。第三，全球經(jīng)濟邊際放緩，中國出口逆勢上升，9月當月對美順差達到歷史最高水平341億美元。

進口指數(shù)連續(xù)5個月下滑至47.6%，連續(xù)4個月在50%以下，反映內(nèi)需和生產(chǎn)活動低迷。

從行業(yè)看，汽車拖累較大。在PMI調(diào)查的21個行業(yè)中，僅13個行業(yè)PMI保持榮枯線以上。其中，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織服裝服飾、醫(yī)藥等制造業(yè)PMI均位于53.0%以上較高運行水平，增速較快；紡織業(yè)和汽車制造業(yè)等行業(yè)PMI位于收縮區(qū)間，同比、環(huán)比均有所回落。

從價格看，價格指數(shù)有所回調(diào)，PPI預(yù)計將回落，由于購進價回落幅度小于出廠價，中下游和民企利潤仍受到擠壓。主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)為58.0%和52.0%，分別比上月回落1.8和2.3個百分點，價格上漲壓力有所緩解。但兩者差值擴大到6.0個百分點，表明制造業(yè)原材料采購價格漲幅繼續(xù)超過產(chǎn)品出廠價格，在中下游相對集中的民營經(jīng)濟利潤增速與上游為主的國企利潤增速差繼續(xù)擴大。

從不同規(guī)模企業(yè)看，大型企業(yè)依然是支撐制造業(yè)的主體。大型企業(yè)PMI為51.6%，比上月回落0.5個百分點，繼續(xù)保持擴張態(tài)勢；中、小型企業(yè)PMI為47.7%和49.8%，分別比上月回落1.0和0.6個百分點，低于臨界點。

非制造業(yè)PMI回落，但是建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)、從業(yè)人員和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)上升，與基建補短板有關(guān)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.9%，比上月下降1個百分點，仍在擴張區(qū)間，但擴張速度放緩。新訂單指數(shù)為50.1%，比上月下降0.9個百分點。值得關(guān)注的是，建筑業(yè)繼續(xù)高位運行，基建在專項債大量發(fā)行資金到位、財政支出加快以及國務(wù)院明確具體補短板領(lǐng)域的情況下將企穩(wěn)回升，帶動建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)上升，分別為63.9%、56.2%、54.1%和66%，較上月提高0.5、0.5、0.2和0.9個百分點。

4、經(jīng)濟下行壓力加大，政策逆周期調(diào)節(jié)——政治局會議傳遞積極信號：首次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力加大”，部署六“穩(wěn)”、解決民企和中小企業(yè)困難、振興股債市場和供給側(cè)改革，沒有提及去杠桿

面對經(jīng)濟加快下行、企業(yè)融資難貴、市場預(yù)期轉(zhuǎn)差的嚴峻形勢，國家開始預(yù)調(diào)微調(diào)政策。

1)首次強調(diào)“經(jīng)濟下行壓力有所加大”，表明國家重視當前經(jīng)濟的嚴峻形勢。

1031三季度政治局會議強調(diào)“當前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風(fēng)險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預(yù)見性，及時采取對策?！?“當前我國經(jīng)濟形勢是長期和短期、內(nèi)部和外部等因素共同作用的結(jié)果。我國經(jīng)濟正在由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，外部環(huán)境也發(fā)生深刻變化，一些政策效應(yīng)有待進一步釋放?！?/p>

2)強調(diào)六個“穩(wěn)”，沒有再提“去杠桿”。

1031三季度政治局會議強調(diào)“實施好積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作，有效應(yīng)對外部經(jīng)濟環(huán)境變化，確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行?！?/p>

對照731政治局會議強調(diào)“堅定做好去杠桿工作，堅決遏制房價上漲”，1031政治局會議更重視穩(wěn)增長，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，政策開始調(diào)整。

面對經(jīng)濟下行壓力加大，國家開始預(yù)調(diào)微調(diào)政策。

貨幣金融政策方面：10月15日央行降準1個百分點，釋放資金1.2萬億，這是今年第4次降準。預(yù)計未來將繼續(xù)降息降準，易綱行長表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當?shù)目臻g”。金融監(jiān)管開始從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，劉鶴副總理表示“要處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的關(guān)系，保持宏觀杠桿率的相對穩(wěn)定”。10月19日一行兩會表示支持銀行理財子公司、保險資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業(yè)和民營企業(yè)融資難題，化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險。10月22日國務(wù)院常務(wù)會議提出，由央行提供初始資金委托專業(yè)機構(gòu)，支持經(jīng)營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)債券融資。

財稅政策方面：7月31日政治局會議提出“加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度”。8、9月地方債發(fā)行8830、7485億元，9月財政支出增速提高至11.7%。預(yù)計國家將上調(diào)2019年赤字率。個稅抵扣方案已經(jīng)出臺，財政部長劉昆表示“正在研究更大規(guī)模減稅措施”。根據(jù)10月31日《國辦發(fā)布關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、公共服務(wù)、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造等領(lǐng)域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目。

3)強調(diào)“促進多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展，研究解決民營企業(yè)、中小企業(yè)發(fā)展中遇到的困難?！鳖A(yù)計近期會有一攬子支持民營和中小企業(yè)的利好政策。

習(xí)近平總書記在遼寧考察和廣東調(diào)研多次強調(diào)“兩個毫不動搖”，李克強總理和劉鶴副總理積極發(fā)聲，提振信心。政治局會議提出要解決民企遇到的困難，當前的困難主要是融資難貴、稅費社保負擔(dān)重、部分行業(yè)未對民企開放等，融資問題已由央行、銀保監(jiān)會在逐步落實。

10月22日，央行設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具支持民營企業(yè)債券融資。央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。

10月30日銀保監(jiān)會支持商業(yè)銀行發(fā)行小微專項金融債募集資金用于小微企業(yè)貸款，對小微企業(yè)貸款適用優(yōu)惠的風(fēng)險資本權(quán)重和監(jiān)管要求。劉士余表示，鼓勵地方政府管理的各類基金、私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

4)強調(diào)“圍繞資本市場改革，加強制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進資本市場長期健康發(fā)展?！鳖A(yù)計國家將推出一系列振興股票市場的政策。

A股持續(xù)下跌，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險凸顯，股市融資功能削弱。制度建設(shè)是資本市場發(fā)展的重要保障，為更好發(fā)展股市恢復(fù)其融資功能和解決民營經(jīng)濟股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，預(yù)計會有后續(xù)政策出臺。

5)做好慶祝改革開放40周年活動、積極有效利用外資并維護外資在華合法權(quán)益。

今年是改革開放四十年，總書記在廣東調(diào)研時提出“總結(jié)好改革開放經(jīng)驗和啟示，不僅是對40年艱辛探索和實踐的最好慶祝，而且能為新時代推進中國特色社會主義偉大事業(yè)提供強大動力?！?/p>

繼續(xù)積極有效利用外資，維護在華外資企業(yè)合法權(quán)益。

5、當前亟待解決的問題和政策建議

簡單講，當前亟待解決的問題是：

1)過去40年中國經(jīng)濟奇跡的故事其實很簡單，就是在改革開放推動下，啟動了地方政府和民企兩大核心動力。近期兩大動力的積極性受到一定影響，主要是受財政整頓和金融去杠桿的誤傷。未來應(yīng)完善上述政策，減少“一刀切”和“運動式”，更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性，干活要又紅又專。

2)清理銀行表外和通道業(yè)務(wù)，但誤傷民營和中小企業(yè)，融資難貴，寬貨幣未能向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)。未來應(yīng)從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，并更多體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性，同時大力振興股票和債券市場，支持實體經(jīng)濟。

3)逆周期調(diào)節(jié)的財政政策未能充分發(fā)揮，企業(yè)對碎片化減稅的獲得感不強，應(yīng)推出一攬子減稅措施，提振市場信心。企業(yè)對減稅的獲得感不強：一是目前的減稅過于零碎分散，未能一攬子全部推出，而且有些政策相互抵消；二是減稅方式上以增加抵扣減少稅基的方式為主，需要各種認證才能抵扣減稅，并非所有企業(yè)都能享受，越是中小企業(yè)反而享受減稅的難度更大；三是在減稅的稅種上，減的是間接稅如增值稅而非企業(yè)所得稅，對企業(yè)利潤的改善不直接。

4)改革的方法論上，中國過去40年改革開放的成功，采取了“漸進式+增量+試點”的方法，這是符合認識論的，未來應(yīng)將頂層設(shè)計和“漸進式+增量+試點”的方法論相結(jié)合。

政策建議：

金融去杠桿、財政整頓、環(huán)保加強和社保改由稅務(wù)征收等政策更多是經(jīng)濟過熱時期的政策，在當前及未來經(jīng)濟下行期，政策應(yīng)調(diào)整為發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。不應(yīng)將短期的需求管理逆周期調(diào)節(jié)政策與長期的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對立，長期改革需要短期穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

1)貨幣金融結(jié)構(gòu)性寬松，從去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，將資金導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟，解決中小企業(yè)和民企融資難融資貴問題。

2)財政更加積極，從平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，減稅、基建補短板。建議上調(diào)2019年赤字率至3%-3.5%，增加專項債發(fā)行，通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩(wěn)定微觀主體預(yù)期、增加企業(yè)內(nèi)生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉(zhuǎn)向直接降低名義稅率，尤其是降低企業(yè)所得稅稅率(如從25%降至22%)和增值稅稅率(以增值稅稅率簡并為契機將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%)、提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感。增加基建補短板。

3)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去產(chǎn)能和去庫存任務(wù)已經(jīng)基本完成，去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，未來政策重心應(yīng)加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應(yīng)以六大改革為突破口，提振企業(yè)和居民信心，開啟高質(zhì)量發(fā)展新時代：第一，建立高質(zhì)量發(fā)展的考核體系，鼓勵地方試點，調(diào)動地方在新一輪改革開放中的積極性，堅持漸進、增量改革。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態(tài)爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規(guī)模地放活服務(wù)業(yè)。第四，大規(guī)模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎(chǔ)性成本。第五，防范化解重大風(fēng)險，促進金融回歸本源，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導(dǎo)向的新住房制度和長效機制，關(guān)鍵是人地掛鉤和金融穩(wěn)定。