價(jià)值投資君丨但斌：偉大的企業(yè)，承載人類(lèi)財(cái)富的增長(zhǎng)

但斌：2006年到2007年那個(gè)牛市是公募基金大發(fā)展的時(shí)代，私募基金則在2004年左右開(kāi)始萌芽，到2014年包括我們東方港灣在內(nèi)的33家私募機(jī)構(gòu)獲得首批陽(yáng)光私募基金資質(zhì)之后，陽(yáng)光私募迎來(lái)了大發(fā)展時(shí)代。現(xiàn)在私募基金的管理規(guī)模已經(jīng)突破10萬(wàn)億，超過(guò)了公募基金。那么，從去年到今年，私募界兩級(jí)分化的現(xiàn)象變得非常嚴(yán)重，業(yè)績(jī)優(yōu)良的私募基金的管理規(guī)模有了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，表現(xiàn)一般的私募機(jī)構(gòu)則越來(lái)越差。應(yīng)該來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變得更趨向于機(jī)構(gòu)化和專(zhuān)業(yè)化。另外，隨著QFII，深港通、滬港通以及A股納入明晟MSCI指數(shù)等的深化，海外那些以核心資產(chǎn)為標(biāo)的的資金也會(huì)陸續(xù)流入中國(guó)，進(jìn)而使機(jī)構(gòu)化和專(zhuān)業(yè)化這一現(xiàn)象更加強(qiáng)化。

七禾網(wǎng)4、就您看來(lái)，2006-2007年牛市的核心推動(dòng)力是什么？2014-2015年牛市的核心推動(dòng)力是什么？2016-2017年白馬股結(jié)構(gòu)性牛市的核心推動(dòng)力是什么？

但斌：我覺(jué)得2006年那次上漲和2017年是比較像的。實(shí)際上2006-2007年也是茅臺(tái)漲得最多，大概是10倍左右，比這次還多，是第一波黃金時(shí)代。當(dāng)時(shí)云南白藥、萬(wàn)華、萬(wàn)科、招商銀行等都漲了非常多?，F(xiàn)在和當(dāng)年是有點(diǎn)類(lèi)似的，只是經(jīng)過(guò)大浪淘沙以后現(xiàn)在比當(dāng)時(shí)更集中了。時(shí)間是最好的試金石，經(jīng)過(guò)試金石的試驗(yàn)以后，在十三四年前就偉大的公司現(xiàn)在變得更偉大了，投資也更集中了。所以我覺(jué)得2006-2007年和2016-2017年乃至未來(lái)可能是相通的，或者說(shuō)是一個(gè)逐漸驗(yàn)證的過(guò)程。

2014-2015年的牛市是在大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)的時(shí)代背景下形成的。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)所謂的新模式有一些想法，只是現(xiàn)在被證偽了。實(shí)際上“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”這個(gè)提法是沒(méi)錯(cuò)的，可惜的是，中國(guó)能夠體現(xiàn)這種想法的偉大的公司較多都在境外上市了。騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易、好未來(lái)、京東、微博等一些偉大的公司，能夠體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的公司都在美國(guó)或者香港上市了。從回報(bào)率來(lái)看，網(wǎng)易從2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫到現(xiàn)在漲了2942倍，這個(gè)回報(bào)相當(dāng)驚人。很多朋友都知道過(guò)去幾年我們?cè)诿┡_(tái)、騰訊上賺了錢(qián)，但實(shí)際上我們單只票回報(bào)率最高的是好未來(lái)，它是在美國(guó)上市的。這些體現(xiàn)新時(shí)代的好公司，沒(méi)有在A股市場(chǎng)中得到展現(xiàn)。A股市場(chǎng)中展現(xiàn)出來(lái)的都是一些被證偽的公司，比如樂(lè)視、全通教育等。當(dāng)沒(méi)有巨頭存在的時(shí)候，這些股票可能短期還是可以的，一旦巨頭沖進(jìn)去，市場(chǎng)份額就會(huì)受到明顯影響。這些公司在被證偽之后股價(jià)就紛紛暴跌，這里面我們也要反思一下上市體制。據(jù)說(shuō)小米馬上要到香港上市了，另外，陸金所、螞蟻金服等都有可能要去境外上市。我們既然已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了第一次互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)，如果再錯(cuò)過(guò)第二次就會(huì)非常遺憾。我覺(jué)得還是應(yīng)該把上市制度做適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，讓更多真正好的公司有機(jī)會(huì)在A股上市。

但斌：我覺(jué)得延續(xù)2017年特征的概率非常大，特別是今年6月份加入明晟MSCI指數(shù)以后，表現(xiàn)會(huì)更加明顯。從臺(tái)灣、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加入明晟指數(shù)后海外的大錢(qián)都是圍繞著兩個(gè)市場(chǎng)中的核心資產(chǎn)來(lái)買(mǎi)的，那么我想，加入明晟MSCI指數(shù)會(huì)讓中國(guó)的核心資產(chǎn)更加強(qiáng)化。2018年最大的變化應(yīng)該就是外資的進(jìn)入，因?yàn)閮?nèi)資基本上能動(dòng)員的力量都已經(jīng)動(dòng)員的差不多了。中國(guó)在今年6月份加入全球市場(chǎng)，成為全球市場(chǎng)的一部分后，會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的核心資產(chǎn)帶來(lái)很大的影響。

但斌：我們這么多年始終圍繞著消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、非銀行金融以及高端制造這五個(gè)方向在布局。從全球資本市場(chǎng)幾百年的演變來(lái)看，真正能夠穿越周期、擁有長(zhǎng)達(dá)上百年商業(yè)壁壘的標(biāo)的大多集中在消費(fèi)類(lèi)公司。比如說(shuō)像化妝品、軟飲料、煙草、蒸餾酒，等等，這些行業(yè)從長(zhǎng)期看是擁有壁壘的，而且可以在時(shí)間長(zhǎng)河中保持企業(yè)的活力、生命力和持久力。在全世界最古老的十六家公司中，有五家是酒類(lèi)公司，這一類(lèi)的公司生命力更長(zhǎng)久，所以我們比較關(guān)注消費(fèi)類(lèi)。

互聯(lián)網(wǎng)是新時(shí)代的產(chǎn)物，它的護(hù)城河不亞于傳統(tǒng)企業(yè)，且形成以后要擊垮它是非常困難的。像騰訊也好、阿里巴巴也好，他們的商業(yè)壁壘一旦形成就會(huì)非常難擊破。美國(guó)納斯達(dá)克的五大金剛占了總市值的42%，而且這個(gè)比例還在提高，沒(méi)有放緩的跡象。如果人類(lèi)的未來(lái)是由人工智能、大數(shù)據(jù)、無(wú)人駕駛決定的，那么，誰(shuí)擁有數(shù)據(jù)誰(shuí)就擁有未來(lái)。現(xiàn)在的商業(yè)壁壘就是數(shù)據(jù)，這些公司是擁有巨大數(shù)據(jù)的，而且是后人無(wú)法突破或者后來(lái)的公司想超越但很難超越的。這類(lèi)公司的護(hù)城河更寬、更深。但需要注意的是，我們主要是看互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類(lèi)的商業(yè)模式，并不是說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中所有企業(yè)都值得投資，只能說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)式企業(yè)的護(hù)城河非常寬。

另外，高端制造方面，總得來(lái)說(shuō)，在一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期上升的過(guò)程中，高端制造業(yè)的龍頭企業(yè)也會(huì)獲得一些長(zhǎng)足的發(fā)展。醫(yī)藥行業(yè)也是能夠長(zhǎng)期保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的。非銀行金融方面，從今年公布的GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，已經(jīng)突破80萬(wàn)億，中國(guó)人均收入已經(jīng)超過(guò)9000美元，如果再過(guò)幾年突破中等收入線(xiàn)到1萬(wàn)5或者3萬(wàn)美元的話(huà)，保險(xiǎn)這個(gè)行業(yè)可能也會(huì)獲得一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。所以非銀金融這塊應(yīng)該有比較大的機(jī)會(huì)。

但斌：我覺(jué)得很多好股票，就像生產(chǎn)萬(wàn)寶路香煙的菲利普?莫里斯?jié)q幾十年甚至上百年都有可能。假設(shè)茅臺(tái)的生命周期和國(guó)外的酒類(lèi)企業(yè)差不多，是幾百年甚至一千多年的話(huà)，它也會(huì)一直漲下去。盡管茅臺(tái)在產(chǎn)量上存在天花板，但提價(jià)是沒(méi)有天花板的。茅臺(tái)從1951年1.28元的出廠價(jià)提到現(xiàn)在969元，每年的復(fù)合提價(jià)是11%，如果它能存續(xù)兩百年的話(huà)，價(jià)格還會(huì)繼續(xù)提。假設(shè)未來(lái)200年，它以每年2%-3%的提價(jià)率提價(jià)，最后的結(jié)果是很驚人的。所以對(duì)那些偉大的公司來(lái)說(shuō)，只要他們的生命周期足夠長(zhǎng)久，就可以持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)然，對(duì)很多公司來(lái)說(shuō)這是很難的。大部分公司后續(xù)不僅不會(huì)漲，甚至可能就此消失了。因?yàn)楹苌儆衅髽I(yè)生命周期有那么長(zhǎng)，可能在經(jīng)營(yíng)幾年以后就會(huì)因?yàn)榈归]、被收購(gòu)或者破產(chǎn)等原因就沒(méi)了。

我們要從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度去看待一家企業(yè)，大部分A股投資者的目光太短，很少?gòu)拈L(zhǎng)期的角度看問(wèn)題。美國(guó)的基金經(jīng)理，像巴菲特88歲，芒格94歲，他們穿越的市場(chǎng)周期很長(zhǎng)，所以能夠知道什么樣的企業(yè)可以穿越市場(chǎng)變化成為真正值錢(qián)的標(biāo)的。但是回看中國(guó)，市場(chǎng)上的基金經(jīng)理基本上都是年輕人，在市場(chǎng)待得時(shí)間并不長(zhǎng)。資本市場(chǎng)是很殘酷的，剩者為王，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)消失，這個(gè)比例甚至可能達(dá)到百分之六七十。一百年前的世界500強(qiáng)到現(xiàn)在的存活率都只有5%，就更不用說(shuō)其他一般的企業(yè)了。海外市場(chǎng)一直都是給藍(lán)籌股企業(yè)溢價(jià)，給小股票折價(jià)，在A股市場(chǎng)卻恰恰相反，這其實(shí)是不對(duì)的。實(shí)際上，當(dāng)大風(fēng)大浪真正打過(guò)來(lái)的時(shí)候，只有航空母艦才不會(huì)下沉，小船都會(huì)被打翻，而這也正是國(guó)內(nèi)投資者虧錢(qián)的重要原因。

但斌：在我理解當(dāng)中，對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)，他就是一直在尋找可以持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富的公司，然后牢牢抓住并堅(jiān)持。另外，除了思想和理念外，商業(yè)模式也很重要。巴菲特收購(gòu)的都是一些包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的能夠產(chǎn)生巨大現(xiàn)金流的公司，這種商業(yè)模式有利于堅(jiān)持。像我們這種基金化運(yùn)作的商業(yè)模式就較難堅(jiān)持，特別是有止損線(xiàn)的產(chǎn)品更是困難。去年，我們能夠分紅的基金都分紅了。但是有些基金，比方說(shuō)設(shè)定了8毛錢(qián)的止損位，賺到兩塊錢(qián)的時(shí)候分紅分到一塊一，可止損線(xiàn)并不會(huì)因?yàn)榉旨t而下移。這時(shí)倘若出現(xiàn)一個(gè)較大的事件，市場(chǎng)瞬間下跌30%也是很正常的，這樣就很可能會(huì)擊穿8毛錢(qián)的止損線(xiàn)，這時(shí)候該賣(mài)還是得賣(mài)。巴菲特就是想明白了這個(gè)問(wèn)題，所以他找的資金大多不需要止損，這也就使得他更能在時(shí)間長(zhǎng)河中堅(jiān)持下去。

我在《時(shí)間的玫瑰》里寫(xiě)過(guò)一句話(huà)：“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時(shí)候擁有了450億美金的財(cái)富，而在于他在很年輕的時(shí)候想明白了很多道理，并用一生的歲月來(lái)堅(jiān)守。”當(dāng)然，這個(gè)“堅(jiān)守”除了他的思想以外，還有他的商業(yè)模式，甚至在碰到危機(jī)的時(shí)候，巴菲特還能夠再買(mǎi)入，這就是他與一般投資經(jīng)理的最大不同點(diǎn)。

但斌：在A股市場(chǎng)上，很多人都認(rèn)為買(mǎi)是徒弟，賣(mài)是師傅，但巴菲特的核心持倉(cāng)是只買(mǎi)進(jìn)不賣(mài)出。買(mǎi)進(jìn)一樣?xùn)|西以后不打算賣(mài)出，并通過(guò)自己的理念和商業(yè)模式去堅(jiān)持，這對(duì)一般人來(lái)說(shuō)是很難做到的。雖然說(shuō)巴菲特認(rèn)為自己是幸運(yùn)兒，生在美國(guó)，但是生在美國(guó)且和巴菲特同時(shí)代的人太多了，只有他成為了現(xiàn)在的巴菲特。所以，我覺(jué)得他的成功在于擁有了獨(dú)特的思考方式，并尋找到了一個(gè)很適合自己思想的運(yùn)作體系。當(dāng)然，美國(guó)成為了一個(gè)偉大的國(guó)家也是巴菲特成功的其中一個(gè)很重要的原因。天時(shí)地利人和在巴菲特身上得到了較為明顯的體現(xiàn)。

回到中國(guó)市場(chǎng)，回頭看改革開(kāi)放的40年，資本市場(chǎng)也存在了28年，按道理說(shuō)也應(yīng)該有很多人掙了大錢(qián)，但事實(shí)卻是大部分人都是虧錢(qián)的。實(shí)際上巴菲特當(dāng)時(shí)面臨的時(shí)代與我們現(xiàn)在相比更加動(dòng)蕩不安。做股票的人很容易因?yàn)楹ε戮桶咽稚系钠辟u(mài)掉，當(dāng)時(shí)嚇人的時(shí)刻比現(xiàn)在多很多，但巴菲特堅(jiān)持下來(lái)了。所以我覺(jué)得巴菲特的成功是在偶然中存在著必然。所謂的“偶然”是他生在美國(guó)，“必然”是他擁有了這種獨(dú)特的思想，擁有了可以體現(xiàn)他思想的商業(yè)模式和運(yùn)作體系，所以他成為了最偉大的投資家。

但斌：當(dāng)然。這是一種復(fù)利，復(fù)利就是一開(kāi)始小，后面越來(lái)越大。不過(guò)這和巴菲特的學(xué)習(xí)能力也有很大的關(guān)系。就像芒格所說(shuō)，巴菲特在65歲之后投資技藝突飛猛進(jìn)。有句話(huà)是“人過(guò)四十不學(xué)藝”，指的是很多人到了一定年齡就不讀書(shū)，不愿意學(xué)習(xí)了，但巴菲特一直保持著學(xué)習(xí)的狀態(tài)。他是一個(gè)很謙遜的人，一生都在持續(xù)努力學(xué)習(xí)。盡管他曾說(shuō)不投科技股，但在投了IBM不太成功的情況下，還是投了蘋(píng)果，現(xiàn)在蘋(píng)果已經(jīng)是他的第三大資產(chǎn)了。實(shí)際上，我覺(jué)得對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，持續(xù)學(xué)習(xí)以及洞察世界的能力是最關(guān)鍵的。

中國(guó)當(dāng)然也有可能出現(xiàn)類(lèi)似的投資家，現(xiàn)在的中國(guó)橫跨了摩根和巴菲特兩個(gè)時(shí)代。1912年、1913年的時(shí)候美國(guó)發(fā)生了金融危機(jī)，摩根靠一己之力拯救了華爾街。當(dāng)時(shí)大家對(duì)美國(guó)肯定是持悲觀態(tài)度的，但現(xiàn)在回過(guò)頭去看，那時(shí)正是美國(guó)開(kāi)始強(qiáng)盛的時(shí)刻。同理，2007年、2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候，大家對(duì)中國(guó)也很悲觀，但事后去看，2008年奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕式上的巨大腳印，正預(yù)示著中華民族的崛起。拿破侖說(shuō)，中國(guó)是一頭沉睡的雄獅，一旦醒來(lái)，全世界都會(huì)為之顫抖。2008年奧運(yùn)會(huì)就是顫抖的那一刻。中國(guó)這么多年的發(fā)展橫跨了摩根和巴菲特兩個(gè)時(shí)代，到了2025年、2028年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)超過(guò)美國(guó)，成為全世界最大的經(jīng)濟(jì)體。如果我們習(xí)大大的兩個(gè)夢(mèng)想能實(shí)現(xiàn)的話(huà)，到2049年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模會(huì)是美國(guó)的兩倍。在這么長(zhǎng)、這么深、這么厚的雪坡中，我們理當(dāng)滾出和巴菲特一樣的雪球。盡管中國(guó)最好的企業(yè)不見(jiàn)得在A股上市，但如果從全球的角度去享受中國(guó)企業(yè)的好成果，我覺(jué)得是有機(jī)會(huì)的。

還有一點(diǎn)，中國(guó)投資者一定要保持世界的眼光，不僅要在中國(guó)這塊雪坡上滑，還要嫁接到海外市場(chǎng)?？偟脕?lái)說(shuō)，我覺(jué)得現(xiàn)階段比巴菲特當(dāng)時(shí)面臨的時(shí)代要好得多，世界太平，理應(yīng)有很多企業(yè)承載財(cái)富增長(zhǎng)。現(xiàn)在的財(cái)富增長(zhǎng)都是幾何級(jí)的，因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步是幾何級(jí)的。我估計(jì)今年可能會(huì)看到一萬(wàn)億美元市值的公司誕生，以后可能還會(huì)出現(xiàn)兩萬(wàn)億、三萬(wàn)億甚至更高，人類(lèi)的一個(gè)一個(gè)極限都會(huì)被技術(shù)進(jìn)步突破掉。如果你能夠持續(xù)不斷地學(xué)習(xí)，保持洞察力，總得來(lái)說(shuō)還是有很大機(jī)會(huì)的。

七禾網(wǎng)12、和看著技術(shù)圖形操作股票不同，做價(jià)值投資，需要有“大局觀”，請(qǐng)問(wèn)“大局觀”在投資中體現(xiàn)在哪些方面？如何培養(yǎng)的自己的“大局觀”？

但斌：我覺(jué)得投資是需要天賦的，這就像NBA球員一樣，你也許能夠成為一名職業(yè)運(yùn)動(dòng)員，但要成為像喬丹、科比或者詹姆斯這樣的球員還是需要天賦的，并不是單靠訓(xùn)練就能夠?qū)崿F(xiàn)的。當(dāng)然，你也要有一定的學(xué)習(xí)能力。至于“大局觀”的培養(yǎng)，我覺(jué)得還是要多看書(shū)，如芒格推薦過(guò)的《槍炮、病菌與鋼鐵》。

七禾網(wǎng)13、就您看來(lái)，到底什么樣的行業(yè)是好行業(yè)？什么樣的公司是好公司？什么樣的股票是好股票？ 

但斌：以酒類(lèi)公司為例，它們的生命周期可達(dá)兩百年甚至一千年，所以最重要的一點(diǎn)就是要能在這個(gè)市場(chǎng)中長(zhǎng)存。生命周期足夠久遠(yuǎn)就證明了你足夠優(yōu)秀，商業(yè)模式難以被顛覆，這就是好行業(yè)，好公司。另外，如果具體到財(cái)務(wù)指標(biāo)的話(huà)，要有創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流的能力，要有持續(xù)獲取較高的凈資產(chǎn)收益率的能力。某種意義上好行業(yè)和好公司可以劃等號(hào)。真正偉大的公司往往都出在天花板較高、能夠形成壁壘的行業(yè)中。好公司往往會(huì)給我們意外的驚喜，而且會(huì)越買(mǎi)越便宜，就像茅臺(tái)一樣，2017年是接近40倍的市盈率，到了2018年也就25倍。從某些角度來(lái)講，它就又具備成長(zhǎng)空間了。

七禾網(wǎng)14、一個(gè)已經(jīng)持有的好股票，當(dāng)它的行業(yè)或公司發(fā)生什么變化時(shí)，它就不再是一個(gè)好股票，而應(yīng)平倉(cāng)？

七禾網(wǎng)15、什么類(lèi)型的公司，過(guò)去是一家好公司，現(xiàn)在是一家好公司，未來(lái)十年后，依然是一家好公司？

但斌：生命周期在100年以上的。實(shí)際上，衡量一個(gè)企業(yè)是否偉大或者一種商業(yè)模式是否良好的核心就是時(shí)間，只有時(shí)間能夠驗(yàn)證一切。

七禾網(wǎng)16、一個(gè)偉大的公司，需要最優(yōu)秀的企業(yè)家來(lái)領(lǐng)航，請(qǐng)問(wèn)，您覺(jué)得一位企業(yè)家必須具備哪些特質(zhì)，才能把企業(yè)打造成偉大的企業(yè)？

但斌：守心。我覺(jué)得對(duì)很多企業(yè)家來(lái)說(shuō)，站在人生巔峰時(shí)可能會(huì)遇到很多誘惑，這時(shí)能否堅(jiān)守初心，好好運(yùn)作自己的企業(yè)就顯得非常關(guān)鍵。然后再在這個(gè)基礎(chǔ)上不斷尋求突破。當(dāng)然，所謂的突破要以增強(qiáng)自己企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為前提，而不是破壞原有的競(jìng)爭(zhēng)力，也只有這樣才有可能讓企業(yè)不斷地發(fā)展、壯大。有很多企業(yè)家到了一定階段以后都會(huì)自得意滿(mǎn)，他以為自己做了很正確的決策，但實(shí)際上可能已經(jīng)將公司引入了毀滅的境地。

七禾網(wǎng)17、總的來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)是否適合價(jià)值投資？ 

但斌：當(dāng)然適合了。就像我前面說(shuō)的，從1993年到現(xiàn)在，哪怕你在1558那個(gè)高點(diǎn)買(mǎi)到了福耀玻璃、萬(wàn)科、云南白藥，如果拿到現(xiàn)在回報(bào)率也是非常驚人的。我覺(jué)得劉元生先生400萬(wàn)投資萬(wàn)科最后變成57億這個(gè)案例就已經(jīng)證明了A股市場(chǎng)是適合價(jià)值投資的。有些人認(rèn)為A股市場(chǎng)不適合價(jià)值投資是因?yàn)樗麄儽诲e(cuò)誤的理念引導(dǎo)了，認(rèn)為A股是政策市或者資金市。另外，零和游戲的觀點(diǎn)現(xiàn)在在A股市場(chǎng)中也很流行，在藍(lán)籌股漲得很多的時(shí)候，大家不會(huì)從企業(yè)增長(zhǎng)的角度去考慮問(wèn)題。投資理念不對(duì)，就永遠(yuǎn)都不會(huì)認(rèn)為A股市場(chǎng)適合價(jià)值投資。與現(xiàn)在相比，巴菲特當(dāng)時(shí)面對(duì)的是更殘酷的世界，市場(chǎng)跌幅更大，很多股票都就此退市不見(jiàn)了，A股市場(chǎng)上最起碼還有“咸魚(yú)翻身”的機(jī)會(huì)。所以要說(shuō)中國(guó)不適合價(jià)值投資，肯定是錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

七禾網(wǎng)18、在以往的幾次熊市中，好的股票也會(huì)跌較多，為此，您有沒(méi)有對(duì)價(jià)值投資產(chǎn)生過(guò)懷疑？您價(jià)值投資的方法有沒(méi)有隨著時(shí)間的推移，而有所變化？

但斌：巴菲特的伯克希爾在歷史上也有三四次跌幅超過(guò)50%。特別是在六七十年代美國(guó)滯漲期的時(shí)候，伯克希爾跌了50%，如果當(dāng)時(shí)你就此把它賣(mài)掉，那豈不是很遺憾嗎？再好的公司都會(huì)有經(jīng)濟(jì)困難的時(shí)刻，都會(huì)有波動(dòng)的時(shí)刻，不可能是直線(xiàn)上漲，一個(gè)正常的市場(chǎng)肯定會(huì)有起伏波動(dòng)，要理性看待這個(gè)問(wèn)題。

七禾網(wǎng)19、有人說(shuō)，在中國(guó)A股市場(chǎng)“不能死做價(jià)值投資，而要活用價(jià)值投資，即便好的股票在市場(chǎng)瘋狂時(shí)也要獲利了結(jié)，并在熊市中保持休息狀態(tài)”。對(duì)此，您怎么看？怎么處理好在熊市中的投資？

但斌：如果完全是自己的錢(qián)在投資，沒(méi)有在運(yùn)作基金的話(huà)，其實(shí)完全可以不理熊市，甚至在熊市中加倉(cāng)。假設(shè)你持有騰訊，并有幸判斷對(duì)了百年一遇的金融危機(jī)，在2008年的時(shí)候也不可能將其賣(mài)到70塊的高點(diǎn)，可能60塊就賣(mài)掉了。等到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨，騰訊跌到40塊底部的時(shí)候你不可能買(mǎi)，可能會(huì)等到50塊再買(mǎi)。判斷對(duì)了一個(gè)百年一遇的金融危機(jī)，然后60塊錢(qián)賣(mài)，50塊錢(qián)買(mǎi)又有什么意義呢？而且很可能你還會(huì)因?yàn)榕袛鄬?duì)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)就沾沾自喜，在你沾沾自喜的時(shí)候，騰訊已經(jīng)觸底反彈回升到70塊錢(qián)，等危機(jī)真正結(jié)束的時(shí)候，它已經(jīng)到了100塊甚至160塊。這樣的話(huà)，你判斷對(duì)了這次金融危機(jī)又有什么意義呢？所以對(duì)不需要承受很大的外在影響的資金來(lái)說(shuō)，熊市沒(méi)有意義，除非你買(mǎi)的公司受熊市影響很大。對(duì)于很偉大的公司來(lái)說(shuō)，熊市反而是展示其強(qiáng)大生命力和魅力的時(shí)刻。比如說(shuō)在2015年的危機(jī)時(shí)，茅臺(tái)只是短暫地從270跌到170，現(xiàn)在已經(jīng)漲到了近800塊。實(shí)際上從市場(chǎng)的角度來(lái)看，這場(chǎng)危機(jī)還沒(méi)有結(jié)束，現(xiàn)在還處在熊市的階段。所以我覺(jué)得對(duì)于真正的好公司來(lái)說(shuō)，應(yīng)該放棄從市場(chǎng)牛熊的角度去選擇。

我們做基金的畢竟有20%的平倉(cāng)線(xiàn)，跌破20%就要止損，這在某種程度上限制了我們對(duì)一些理念的運(yùn)用。但總得來(lái)說(shuō)，對(duì)于好的公司還是應(yīng)該以堅(jiān)守為主，不要去過(guò)多考慮時(shí)機(jī)選擇。除非是遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金因?yàn)橛兄箵p線(xiàn)，需要稍微考慮一下風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，基本上不需要考慮這個(gè)問(wèn)題，應(yīng)該把熊市、時(shí)機(jī)選擇等都摒棄掉。這也是巴菲特的投資理念，巴菲特的核心持倉(cāng)是只買(mǎi)進(jìn)不賣(mài)出的。

一般老百姓去世之后留下的最大一筆財(cái)富就是房子。房子怎么買(mǎi)的？如果是按揭，付了首付以后，不管經(jīng)濟(jì)環(huán)境怎么變化都要付月供。類(lèi)比到買(mǎi)股票，比如說(shuō)茅臺(tái)，不管怎么樣每個(gè)月買(mǎi)一點(diǎn)，碰到2008年金融危機(jī)買(mǎi)，碰到2015年的動(dòng)蕩也買(mǎi)。但是往往很多人只會(huì)這么想，一旦真正碰到金融危機(jī)就害怕了。巴菲特的偉大在于他從年輕的時(shí)候就想明白了這個(gè)問(wèn)題。也正是因?yàn)?strong style="outline-style: initial;">很多人買(mǎi)房是打算持有一輩子的，所以買(mǎi)房的人都是賺錢(qián)的。從全世界看，老百姓死的時(shí)候最值錢(qián)的是房子。但是很少有人這么做股票，所以你可以從買(mǎi)房的角度來(lái)看價(jià)值投資的魅力。在一個(gè)長(zhǎng)期向上的經(jīng)濟(jì)體中，尋找到一個(gè)有核心定價(jià)權(quán)的標(biāo)的，買(mǎi)入持有。買(mǎi)房，特別是在核心城市，核心地段就能體現(xiàn)投資的價(jià)值，買(mǎi)股票也是選擇最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。大家買(mǎi)房的時(shí)候還知道去看看地段、周?chē)鷮W(xué)校、環(huán)境，但是買(mǎi)股票很多時(shí)候都是聽(tīng)別人說(shuō)的消息，也不去研究一個(gè)企業(yè)背后的商業(yè)模式能不能持續(xù)，能持續(xù)多少年，一下子就買(mǎi)入，就寄希望與這個(gè)股票能上漲。

七禾網(wǎng)20、在有效的金融監(jiān)管下，中國(guó)股市變得越來(lái)越健康，一些不良的現(xiàn)象也日漸減少。就您看來(lái)，“價(jià)值投資”會(huì)不會(huì)逐步成為A股市場(chǎng)的主流投資方式？

但斌：我覺(jué)得現(xiàn)在有這個(gè)趨勢(shì)，至少2017年表現(xiàn)出的就是這種趨勢(shì)。2018年開(kāi)始，很多價(jià)值投資風(fēng)格的基金都是超額認(rèn)購(gòu)。所以我認(rèn)為這種力量越來(lái)越壯大，那么趨勢(shì)自然而然就產(chǎn)生了。

但斌：我個(gè)人認(rèn)為這些偉大的公司，比如茅臺(tái)，他們就類(lèi)似銀行，你把錢(qián)存在這些企業(yè)里，能給幫助你實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)。去年有個(gè)消息說(shuō)，一個(gè)阿姨在1973年在銀行存了1200元，去年銀行還給她2684元。但是如果她在1973年用這些錢(qián)買(mǎi)了200瓶茅臺(tái)，存到現(xiàn)在，加上五年釀造，差不多是200瓶50年的茅臺(tái)了，一瓶大概可以賣(mài)50萬(wàn)左右，總價(jià)值在1億左右。所謂茅臺(tái)的金融屬性或者說(shuō)企業(yè)價(jià)值就在這時(shí)可以充分體現(xiàn)。但是當(dāng)時(shí)茅臺(tái)沒(méi)有上市，如果茅臺(tái)1973年就上市了，把這1200元放到茅臺(tái)股票里，我相信現(xiàn)在價(jià)值是超過(guò)1億的。所以從理論上來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)這只股票是非常安全的港灣。偉大的企業(yè)就像是安全的港灣，可以讓普通投資者、機(jī)構(gòu)獲得價(jià)值回饋。

我認(rèn)為投資的核心不是博弈，信奉的價(jià)值體系應(yīng)是共贏。比如茅臺(tái)上市是3.47凈利潤(rùn)，假設(shè)在2019年實(shí)現(xiàn)了347凈利潤(rùn)的話(huà)，所有人都是贏的，國(guó)家贏，企業(yè)贏，員工贏，經(jīng)銷(xiāo)商贏。當(dāng)未來(lái)，僅僅是短期的量漲三倍，出廠價(jià)提一倍，茅臺(tái)就能達(dá)到1620億凈利潤(rùn)的時(shí)候，也都是大家共贏的。如果是在長(zhǎng)達(dá)兩百年的時(shí)間當(dāng)中，茅臺(tái)就是個(gè)現(xiàn)金奶牛，就像買(mǎi)個(gè)房子靠房租生活一樣。所以真正偉大的企業(yè)是很安全的，而且是創(chuàng)造財(cái)富的。很多人在過(guò)往一年的資本市場(chǎng)是虧損的，因?yàn)樗麄冑I(mǎi)的是毀滅財(cái)富，而不是創(chuàng)造財(cái)富的財(cái)富。這些偉大的能不斷創(chuàng)造財(cái)富的公司，就像安全的港灣一樣，是能夠給投資人提供穩(wěn)定、可持續(xù)，甚至可以傳承子孫的財(cái)富，否則就沒(méi)有偉大的巴菲特了。

七禾網(wǎng)23、貴公司的投資理念是“發(fā)掘杰出的企業(yè)，以合理的價(jià)格投資，并長(zhǎng)期持有！”請(qǐng)問(wèn)，如何判斷一個(gè)股票的價(jià)格是合理的或是不合理的？“長(zhǎng)期持有”是指多長(zhǎng)時(shí)間？

但斌：從我們的思考來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得真正的好公司的持有時(shí)間應(yīng)是無(wú)限長(zhǎng)。至于價(jià)格，可能會(huì)有階段性高估，比如說(shuō)2007年的茅臺(tái)，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到101倍的時(shí)候，嚴(yán)重透支未來(lái)五年、十年的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，這種情況下適當(dāng)賣(mài)出也是可以理解的。但是只要整體估值水平合理，像茅臺(tái)這樣的企業(yè)，在全球任何一個(gè)市場(chǎng)里，給30倍市盈率都是可以接受的。在這樣的情況下，我們?cè)敢鈭?jiān)守，而且隨著每年利潤(rùn)的增長(zhǎng)，估值就會(huì)下降。只要它能保持一定的估值水準(zhǔn)，每年的增長(zhǎng)利潤(rùn)就會(huì)體現(xiàn)在市值上。

七禾網(wǎng)24、在選擇公司時(shí)，有可能會(huì)選錯(cuò)。請(qǐng)問(wèn)，如何評(píng)判選擇的公司選錯(cuò)了？選錯(cuò)了，是否應(yīng)該立刻平倉(cāng)該公司的股票？

但斌：那當(dāng)然。我們當(dāng)年買(mǎi)過(guò)張?jiān)?，但是?dāng)洋酒沖擊很激烈的時(shí)候，只有賣(mài)掉了。選錯(cuò)了就是你以為它擁有“護(hù)城河”的，但是其實(shí)沒(méi)有，很快就被擊垮了，那你直接賣(mài)掉就行了。

七禾網(wǎng)25、一個(gè)杰出公司的股票，以“合理的價(jià)格”買(mǎi)入了，但后續(xù)又下跌了，應(yīng)如何處理頭寸？

但斌：繼續(xù)買(mǎi)入。

七禾網(wǎng)26、您一般會(huì)選擇“高盈利的行業(yè)”，請(qǐng)問(wèn)“高盈利的行業(yè)”有何明顯的特征？

但斌：高盈利行業(yè)的共同特征是商業(yè)模式簡(jiǎn)單、可靠，容易理解，有強(qiáng)大的商業(yè)壁壘，有持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富的能力。

七禾網(wǎng)27、您還會(huì)進(jìn)行“動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置”，請(qǐng)問(wèn)，如何“動(dòng)態(tài)”調(diào)節(jié)？

但斌：我們會(huì)避免犯2008年的錯(cuò)誤。比如在價(jià)值嚴(yán)重高估的時(shí)候，適當(dāng)做出賣(mài)出的決定。如果碰到系統(tǒng)性危機(jī)的時(shí)候，我們也會(huì)適當(dāng)做出賣(mài)出決定。因?yàn)槲覀儺吘故琴Y產(chǎn)管理公司，是運(yùn)作基金的，所以這和很多個(gè)人投資者是不一樣的。

七禾網(wǎng)28、在貴公司“2017半年回顧與展望”的文章中，你們認(rèn)為：“確定性是2017年制勝的關(guān)鍵”。請(qǐng)問(wèn)，這里提到的“確定性”是指哪些方面的確定性？2018年制勝的關(guān)鍵又會(huì)是什么？

但斌：2018年的關(guān)鍵還是“確定性”，所謂確定性是指?jìng)ゴ蟮钠髽I(yè)。2017年?yáng)|方港灣除了在A股取得了比較好的成績(jī)外，在港股和美股都有良好的收益。海外的基金去年大概有73.86%的收益，在香港500只對(duì)沖基金中排名第六。去年全世界的確定性現(xiàn)象都表現(xiàn)得很出色，在中國(guó)我們看到了各個(gè)行業(yè)的行業(yè)集中度都在快速提升，美國(guó)除了一些核心資產(chǎn)，其他也是很難賺到錢(qián)的。不光2017年是這樣，未來(lái)好幾年大概率都是這個(gè)現(xiàn)象。

關(guān)于貴州茅臺(tái)和相關(guān)行業(yè)、相關(guān)企業(yè)

七禾網(wǎng)29、您很多年前就看好貴州茅臺(tái)（據(jù)說(shuō)已經(jīng)持有十四年），當(dāng)年，您為何看好這家公司？

但斌：不僅僅是14年，我在大鵬證券負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我們公司領(lǐng)導(dǎo)問(wèn)我投資怎么做，我就跟領(lǐng)導(dǎo)建議，我們?nèi)ベI(mǎi)茅臺(tái)、五糧液。但是領(lǐng)導(dǎo)說(shuō)這兩個(gè)公司的盤(pán)子太大了。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)市值八十多億，41%流通股比例的話(huà)，也就三十多億，我們公司可以買(mǎi)一半流通股，但是公司當(dāng)時(shí)去買(mǎi)了所謂的有消息的小股票。如果從那時(shí)候起，大鵬真的去買(mǎi)了茅臺(tái)，持有到現(xiàn)在茅臺(tái)已經(jīng)快有一萬(wàn)億的市值了，后來(lái)大鵬因?yàn)楦鞣N原因倒閉了，這是個(gè)非常遺憾的事。所以可以看到理念有多么重要，對(duì)于一個(gè)公司來(lái)說(shuō)，走正路和走歪路命運(yùn)就完全不一樣。

我之所以在那時(shí)就有這么強(qiáng)的信心，是因?yàn)槲艺J(rèn)為只要中華民族的白酒文化不變（要改變一個(gè)文化是很困難的，需要一百年到一千年），赤水河還在流淌，糯米高粱還在生產(chǎn)，茅臺(tái)就像一座金山一樣，毛利潤(rùn)90%，凈利潤(rùn)50%，別人想模仿還模仿不了。而且這個(gè)企業(yè)的品牌可以再造，比如過(guò)去幾年比較熱銷(xiāo)的飛天茅臺(tái)，比飛天茅臺(tái)還熱銷(xiāo)的生肖酒。馬年的生肖酒在沒(méi)有提價(jià)前價(jià)格是15000，羊年18000，猴年5000，雞年翻了一番。去年我跟茅臺(tái)高管交流的時(shí)候，我說(shuō)能不能再出春夏秋冬，他說(shuō)他們打算出百家姓酒。百家姓里538個(gè)姓氏，一個(gè)姓氏給20噸就是10760噸，給200噸就是10.76萬(wàn)噸。去年的銷(xiāo)量才約2.7萬(wàn)噸，如果大家去搶百家姓酒的話(huà)，出廠價(jià)到2000一瓶，只改個(gè)包裝就能使得價(jià)格從969提到2000，另外有什么企業(yè)能夠擁有這種能力？

茅臺(tái)之所以有這種能力是基于它一千多年的工藝，有巴拿馬獲獎(jiǎng)，有紅軍四渡赤水結(jié)下的情誼，有歷代領(lǐng)導(dǎo)人認(rèn)同。像愛(ài)馬仕那些包，可能只是被皇室用了一下，就被包裝成這樣。但是像我們習(xí)大大去俄羅斯訪問(wèn)，送給普京的就是貴州茅臺(tái)，送奧巴馬的也是茅臺(tái)。所以這個(gè)品牌再造需求的能力是非常強(qiáng)的，全世界都很少有這樣的企業(yè)，茅臺(tái)的“護(hù)城河”是非常寬的?？梢赃@么說(shuō)，茅臺(tái)這家企業(yè)就不應(yīng)該上市，上市就是給大家送錢(qián)的。理論上來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)根本不需要融資，它的利潤(rùn)完全可以自己創(chuàng)造，所以這才是最偉大的公司。

七禾網(wǎng)30、請(qǐng)您談?wù)勚袊?guó)高端白酒行業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)可能的變化。

但斌：雖然很多人說(shuō)年輕人不喝白酒，但是從數(shù)據(jù)上看，量還是增加的，所以很多人的擔(dān)心從數(shù)據(jù)上是不支持的?，F(xiàn)在我覺(jué)得就是茅臺(tái)一枝獨(dú)秀，其他都成了陪襯，但是白酒行業(yè)還是非常好的行業(yè)，不管怎么樣還是很少有企業(yè)倒閉的。因?yàn)槌杀揪退图Z食，毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)都有保障，只要銷(xiāo)得出去就能賺錢(qián)。現(xiàn)在最強(qiáng)烈的變化就是茅臺(tái)獨(dú)占鰲頭，其他品牌在進(jìn)行殘酷的競(jìng)爭(zhēng)。

七禾網(wǎng)31、撇開(kāi)企業(yè)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等因素，就您看來(lái)，“茅臺(tái)”這個(gè)品牌值多少錢(qián)？

但斌：茅臺(tái)這個(gè)品牌我認(rèn)為是“無(wú)價(jià)”的。因?yàn)橐粋€(gè)一千多年的公司，甚至能和中華民族同生死的公司，品牌價(jià)值是無(wú)窮的。我活不了這么久，如果我能活到一兩千年那么久的話(huà)，我們才可以看到它的價(jià)值。這些話(huà)如果成了文字，就可以交給幾千年以后的后人來(lái)給出答案。

七禾網(wǎng)32、2017年，您也看好美的集團(tuán)，這個(gè)企業(yè)哪些方面的亮點(diǎn)吸引了您？您覺(jué)得這家公司還有多大的成長(zhǎng)空間？

但斌：在所有家電的細(xì)分領(lǐng)域，你都可以看到美的是排第一第二的，寬度很寬。此外，他們第二戰(zhàn)線(xiàn)的開(kāi)辟也是比較成功的，比如說(shuō)機(jī)器人。機(jī)器人行業(yè)這幾年很景氣，他們能去并購(gòu)第三大的機(jī)器人公司庫(kù)卡，就像吉利收購(gòu)沃爾沃，可能會(huì)給他們帶來(lái)第二大的市場(chǎng)空間。

七禾網(wǎng)33、您是否看好新能源？對(duì)特斯拉這家公司怎么看？

但斌：我們?cè)诿拦墒袌?chǎng)持有特斯拉，但是持有的不是很多。因?yàn)樗麄児井吘惯€沒(méi)有盈利，但是我們?cè)敢飧S馬斯克，我們認(rèn)為他是當(dāng)代非常偉大的企業(yè)家之一，他應(yīng)該是有機(jī)會(huì)創(chuàng)造奇跡的。而且我也問(wèn)過(guò)買(mǎi)過(guò)特斯拉的朋友，買(mǎi)過(guò)特斯拉之后還愿不愿意換其他品牌。他們都說(shuō)不愿意換。所以我覺(jué)得這個(gè)企業(yè)雖然還沒(méi)有盈利，但是應(yīng)該有很大的機(jī)會(huì)成為汽車(chē)界的“蘋(píng)果”。

七禾網(wǎng)34、科大訊飛這家公司的商業(yè)模式您是否看好？它是否有被取代的風(fēng)險(xiǎn)？

但斌：這個(gè)企業(yè)有領(lǐng)先的技術(shù)，但是并不壟斷，沒(méi)有“護(hù)城河”。比如像國(guó)外的谷歌、亞馬遜，國(guó)內(nèi)的阿里巴巴、騰訊，所應(yīng)用的技術(shù)都是自己的技術(shù)。科大訊飛和他們差異不大，谷歌要出個(gè)耳機(jī)同聲傳譯，他們就會(huì)面臨很大壓力。而且現(xiàn)在200多倍市盈率，風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

七禾網(wǎng)35、人工智能的發(fā)展空間有多大？您看好人工智能在哪些領(lǐng)域的應(yīng)用？

但斌：人工智能當(dāng)然是很看好的，應(yīng)用可能會(huì)非常廣泛，人類(lèi)所能達(dá)到的應(yīng)用可能都會(huì)涉及人工智能。但是這個(gè)領(lǐng)域里領(lǐng)先的公司都是大公司，擁有巨大數(shù)據(jù)、研發(fā)能力、推進(jìn)能力，可能會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

但斌：這是由中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)推算的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快，美國(guó)還是2%、3%的增速，隨著時(shí)間的流逝，中國(guó)遲早會(huì)超越美國(guó)。如果沒(méi)有大的變化，可能在2025前后超越美國(guó)，在2049年中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)?？赡軙?huì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩倍。而且在有記載的歷史中，中國(guó)有90%的時(shí)間是全世界最大的經(jīng)濟(jì)體，在北宋時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)占到全世界的60%-70%，不管怎么樣，中國(guó)重回世界第一是常識(shí)。因?yàn)橹袊?guó)人口多，賺錢(qián)又是中國(guó)人的信仰，所以這是大概率事件。

我們自己算過(guò)，未來(lái)七年，茅臺(tái)每年會(huì)有21%-24%的復(fù)合增長(zhǎng)。騰訊我們現(xiàn)在看不到天花板，但是我們覺(jué)得它會(huì)大得像一個(gè)國(guó)家一樣，不排除到10萬(wàn)億的可能性。

七禾網(wǎng)41、到時(shí)候，全世界最偉大的100個(gè)公司中，中國(guó)能占據(jù)多少比例？就您的分析來(lái)看，目前中國(guó)哪幾家公司，有可能在10年后、20年后，會(huì)在全球最偉大的100個(gè)公司的名單中？

但斌：我估計(jì)可能得占一半。我覺(jué)得騰訊、阿里巴巴、茅臺(tái)、中國(guó)平安、招商銀行、四大行、美的、吉利汽車(chē)、好未來(lái)、永輝超市、安踏等等，這些可能會(huì)在同級(jí)別的競(jìng)爭(zhēng)中超越其他公司。

七禾網(wǎng)42、就您看來(lái)，騰訊和阿里巴巴這兩個(gè)公司，哪一個(gè)發(fā)展前景更大一些？為什么？

但斌：我覺(jué)得是騰訊。能夠把14億人緊緊聯(lián)系在一起，而且使用頻率最高的東西，更有價(jià)值，而且像綁定身份證這樣的事情也只有騰訊能做。

七禾網(wǎng)43、百度、網(wǎng)易還有沒(méi)有機(jī)會(huì)重新追上騰訊和阿里巴巴？百度和網(wǎng)易的各自的突破點(diǎn)可能在哪里？

但斌：我覺(jué)得很難。過(guò)去很多大企業(yè)會(huì)倒閉，現(xiàn)在運(yùn)作更加平臺(tái)化。比如騰訊的王者榮耀可能兩三個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)做，微信也是兩三個(gè)團(tuán)隊(duì)同時(shí)做。扁平化運(yùn)作容易基業(yè)長(zhǎng)青，過(guò)去大企業(yè)犯的毛病一般不容易犯了。比如以前柯達(dá)，它發(fā)明了數(shù)碼相片，但它不積極推廣，就被淘汰了。還有諾基亞，也是一樣，在平板手機(jī)向智能手機(jī)轉(zhuǎn)變過(guò)程中，它閃失了原有的技術(shù)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在這些大公司都吸取了這些教訓(xùn)，不會(huì)止步不前，所以說(shuō)不是沒(méi)有機(jī)會(huì)，而是更難了。現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)是數(shù)據(jù)的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)越大數(shù)據(jù)越多。

七禾網(wǎng)44、哪些類(lèi)型的公司或哪些板塊的公司，可能在未來(lái)10年、20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，逐漸衰老？而哪些類(lèi)型的公司則能保持成長(zhǎng)？

但斌：我們主要關(guān)注的都是最好的企業(yè)，衰老方面沒(méi)有太過(guò)關(guān)注。能夠被人工智能、大數(shù)據(jù)替代的行業(yè)都有危險(xiǎn)，比如標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)人員行業(yè)。

七禾網(wǎng)45、中國(guó)的各個(gè)一線(xiàn)城市、二線(xiàn)城市中，您最看好哪一個(gè)或哪幾個(gè)城市未來(lái)的發(fā)展？為什么？

但斌：中國(guó)的核心城市都會(huì)發(fā)展，只要人口凈流入的地方都可以。美國(guó)就一個(gè)硅谷，但是中國(guó)的核心城市可能每一個(gè)都是硅谷，因?yàn)橹袊?guó)人愿意去創(chuàng)造財(cái)富，而且中國(guó)的活力是非常強(qiáng)的。所以我認(rèn)為每一個(gè)省會(huì)城市都不錯(cuò)，但是考慮到氣候因素，可能我個(gè)人覺(jué)得南方城市更好一些。

七禾網(wǎng)46、一個(gè)普通的中國(guó)人，應(yīng)如何理解這個(gè)時(shí)代？如何把握這個(gè)時(shí)代的投資機(jī)會(huì)？

但斌：巴菲特當(dāng)年在美國(guó)面臨的時(shí)代和我們現(xiàn)在在中國(guó)面臨的時(shí)代是相似的，只要對(duì)自己的國(guó)家要有信心，不要猶豫彷徨，選擇最好的資產(chǎn)和他們?cè)谝黄鹁托辛恕?/strong>

七禾網(wǎng)47、對(duì)一個(gè)社會(huì)精英來(lái)說(shuō)，是用經(jīng)營(yíng)企業(yè)的方式參與這個(gè)偉大的時(shí)代，還是用投資成長(zhǎng)型企業(yè)的方式參與這個(gè)偉大的時(shí)代，會(huì)更有社會(huì)意義？更有人生價(jià)值？

但斌：都有意義，這與個(gè)人的性格、特點(diǎn)、才能相關(guān)，沒(méi)有什么高低之分。中國(guó)老是有一種錯(cuò)誤的想法，認(rèn)為職業(yè)有高低，其實(shí)并沒(méi)有。

七禾網(wǎng)48、5年后、10年后，回頭來(lái)看，您做了哪些事情，到了什么位置，才會(huì)覺(jué)得自己對(duì)得起這個(gè)時(shí)代，對(duì)得起自己？

但斌：我覺(jué)得現(xiàn)在就可以，沿著現(xiàn)在的邏輯往下走就行了。有些人后悔不過(guò)是因?yàn)樗麄儾煌Ｔ谧儭?/p>

七禾網(wǎng)49、您的微博中有這樣一句話(huà)“凡是不希望自己祖國(guó)好的，我都視其為垃圾！”。這是您當(dāng)時(shí)一時(shí)興起說(shuō)的，還是您內(nèi)心強(qiáng)烈的呼喊？

但斌：我經(jīng)歷過(guò)非常艱難的歲月……但是我覺(jué)得任何一個(gè)時(shí)刻，我們都應(yīng)該希望自己的祖國(guó)好。所以我說(shuō)，凡是不希望自己祖國(guó)好的，我都視其為垃圾。現(xiàn)實(shí)生活中也是，一個(gè)人可能因?yàn)橐恍┦虑閷?dǎo)致生意失敗，人生失敗了，他就對(duì)自己的國(guó)家充滿(mǎn)憤懣和怨恨，怪國(guó)家腐敗等等。但是其實(shí)像美國(guó)也存在這樣的問(wèn)題，全世界都一樣。肯尼迪曾經(jīng)說(shuō)過(guò):年輕人，不要問(wèn)這個(gè)國(guó)家能為你做些什么，不要只考慮國(guó)家的弊端，你們捫心自問(wèn)，你們能為這個(gè)國(guó)家做些什么？你們都為這個(gè)國(guó)家貢獻(xiàn)了什么。用怎樣的價(jià)值觀看待自己的國(guó)家非常關(guān)鍵。

關(guān)于私募基金行業(yè)

七禾網(wǎng)50、您和您的公司近期獲得了一些私募基金的獎(jiǎng)項(xiàng)，這是各個(gè)平臺(tái)對(duì)您2017年投資業(yè)績(jī)的肯定。2017年能取得好的成績(jī)，您覺(jué)得是因?yàn)樽约涸谶@一年中做對(duì)了什么？

但斌：選擇最偉大的企業(yè)，跟他們?cè)谝黄稹?/span>

七禾網(wǎng)51、近幾年來(lái)私募機(jī)構(gòu)數(shù)量越來(lái)越多，但水平參差不齊，有些私募機(jī)構(gòu)管理資金500億以上，而另一些則管理規(guī)模不到1億。您如何看待兩極分化的現(xiàn)象？

但斌：我覺(jué)得這很正常。這個(gè)商業(yè)模式很簡(jiǎn)單，就是幾個(gè)人聚在一起就可以做了，我認(rèn)為也應(yīng)該給這些人以機(jī)會(huì)和夢(mèng)想。其實(shí)任何行業(yè)都是兩極分化的，做得好的會(huì)不斷壯大，做得不好的就會(huì)退出市場(chǎng)，這是中國(guó)市場(chǎng)有活力的象征。中國(guó)從來(lái)不缺乏創(chuàng)業(yè)的能力， 只要給一個(gè)口子。所以我認(rèn)為應(yīng)該給這樣的現(xiàn)象以鼓勵(lì)，百舸爭(zhēng)流，不負(fù)時(shí)代。公平競(jìng)爭(zhēng)是很好的，千萬(wàn)不要去設(shè)置一些條條框框，不讓人參與這樣的競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)，最終私募基金行業(yè)會(huì)兩級(jí)分化，像房地產(chǎn)行業(yè)一樣，房地產(chǎn)行業(yè)也有幾萬(wàn)家，2004年萬(wàn)科銷(xiāo)售收入大概76億，2007年500億，2017年已經(jīng)5200億，房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度越來(lái)越高，估計(jì)，私募基金行業(yè)也會(huì)如此，優(yōu)勝略汰，2028年估計(jì)會(huì)出現(xiàn)5000億以上的私募基金。

七禾網(wǎng)52、東方港灣成立于2004年3月，是國(guó)內(nèi)最早成立的私募基金之一，也是中國(guó)首批獲得私募基金管理人資質(zhì)的33家機(jī)構(gòu)之一。貴公司剛剛獲得證券時(shí)報(bào)“2017年度金長(zhǎng)江獎(jiǎng)行業(yè)典范私募基金公”司，您本人獲得則獲得“2017年度金長(zhǎng)江獎(jiǎng)年度優(yōu)秀私募基金經(jīng)理”。請(qǐng)問(wèn)，您覺(jué)得私募基金管理人應(yīng)承擔(dān)怎樣的社會(huì)責(zé)任？

但斌：在東方港灣的14年中，我們也參與了一些慈善事業(yè)。我本人也是?；荽壬苹鸬亩麻L(zhǎng)；《時(shí)間的玫瑰》這本書(shū)的盈利也都捐給了瀾滄教育基金；我們公司和我個(gè)人的捐款去年的捐款有500萬(wàn)左右，包括我們現(xiàn)在也在不斷支持慈善事業(yè)。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得在中國(guó)傳播價(jià)值投資本身就是最大的慈善。

七禾網(wǎng)53、什么樣私募基金經(jīng)理才是真正為客戶(hù)負(fù)責(zé)、為客戶(hù)著想的基金經(jīng)理？

但斌：對(duì)于客戶(hù)的資產(chǎn)要擔(dān)負(fù)起信托責(zé)任，不能冒險(xiǎn)，要堅(jiān)持自己的理念，堅(jiān)持全世界最好的核心資產(chǎn)，跟這些企業(yè)一起成長(zhǎng)。包括我自己的錢(qián)都是投在基金里的，在最艱難的情況下，也要對(duì)投資人負(fù)責(zé)。

關(guān)于《時(shí)間的玫瑰》

七禾網(wǎng)54、您在2007年出版《時(shí)間的玫瑰》一書(shū)，我讀過(guò)兩遍，書(shū)中講的最多的一個(gè)詞，應(yīng)該就是“時(shí)間”。每個(gè)人一生中最寶貴的就是時(shí)間，任何物質(zhì)財(cái)富和精神財(cái)富都需要用人類(lèi)的時(shí)間去換取。在您的理解中，“時(shí)間”是什么？對(duì)“人”來(lái)說(shuō)，“時(shí)間”的最大價(jià)值是什么？

但斌：投資這個(gè)游戲就是用生命去換取財(cái)富。每個(gè)人的生命都很短暫，要善待自己的70年，時(shí)間是會(huì)說(shuō)明一切的東西。時(shí)間對(duì)優(yōu)秀的人來(lái)說(shuō)，會(huì)讓生命升華。

七禾網(wǎng)55、哪些東西會(huì)隨著時(shí)間的推移而升值？哪些東西會(huì)隨著時(shí)間的推移而貶值？一個(gè)企業(yè)價(jià)值的不斷成長(zhǎng)，本質(zhì)上來(lái)講，其增加的價(jià)值來(lái)源于哪里？

但斌：好的企業(yè)隨著時(shí)間的推移能夠創(chuàng)造出更多的價(jià)值和財(cái)富。人類(lèi)本身是以指數(shù)級(jí)上升的，財(cái)富是越來(lái)越多的，但是畢竟要有一個(gè)載體，載體就是這些偉大的企業(yè)。隨著時(shí)光的流逝，這些企業(yè)會(huì)更好。不能體現(xiàn)價(jià)值、毀滅財(cái)富、阻礙效率、虛假的東西會(huì)隨著時(shí)間的推移而消逝。

七禾網(wǎng)56、在《時(shí)間的玫瑰》一書(shū)中，有這樣一句話(huà)：“一個(gè)人在市場(chǎng)里的輸贏結(jié)果，實(shí)際上是對(duì)他人性?xún)?yōu)劣的獎(jiǎng)懲”。請(qǐng)問(wèn)，市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)人性中的哪些“優(yōu)”？市場(chǎng)懲罰人性中的哪些“劣”？很多生活中的“好人”為什么在市場(chǎng)中虧錢(qián)？

但斌：資本市場(chǎng)是獎(jiǎng)勵(lì)有巨大遠(yuǎn)見(jiàn)，有智慧，有洞察力，又能夠身體力行，持之以恒的人。所謂善良的人不見(jiàn)得有智慧，甚至有些愚蠢。人性上有什么弱點(diǎn)，市場(chǎng)就往哪里攻擊你。貪婪、恐懼這些劣根是肯定會(huì)被市場(chǎng)懲罰的，幾千年不變，這也是資本市場(chǎng)波動(dòng)的緣由。

七禾網(wǎng)57、在書(shū)中還有這樣一句話(huà)：“巴菲特之所以偉大，不在于他在75歲的時(shí)候擁有了450億的財(cái)富，而在于他年輕的時(shí)候想明白了許多事情，然后用一生的歲月來(lái)堅(jiān)守?！?請(qǐng)問(wèn)，您覺(jué)得他年輕時(shí)想明白了什么，并用一生的歲月來(lái)堅(jiān)守？您本人會(huì)用一生的歲月來(lái)堅(jiān)守的，又是什么？

但斌：圍繞擁有核心資產(chǎn)，創(chuàng)造財(cái)富的公司，知道這些公司的可貴之處，緊跟他們?cè)谝黄稹?/span>很多人都是事后看到，而巴菲特是事前看到。我會(huì)用一生時(shí)間來(lái)堅(jiān)守的也是這個(gè)。

七禾網(wǎng)58、“時(shí)間的玫瑰”是北島一部文集的名字，請(qǐng)問(wèn)您是北島的粉絲嗎？

但斌：是的，在最艱難的歲月里，我是背誦北島的詩(shī)《回答》度過(guò)的。

七禾網(wǎng)59、除了巴菲特和北島，還有哪些中外名人是您欣賞的？主要欣賞他們哪些方面？

但斌：太多了，芒格、馬斯克、喬布斯等等。他們以正能量改變世界，世界上人人受益。

七禾網(wǎng)60、您比較喜歡看書(shū)，您覺(jué)得世界上最好的幾本書(shū)是哪幾本？您最近在讀哪一本書(shū)？

但斌：好書(shū)太多了，文學(xué)、藝術(shù)各方面都不太一樣。像《戰(zhàn)爭(zhēng)與和平》、《論人類(lèi)不平等起源與基礎(chǔ)》這些對(duì)我年輕的時(shí)候都有很大啟發(fā)。投資類(lèi)的好書(shū)像《聰明的投資者》，巴菲特的《致股東的信》、芒格的《窮查理寶典》、《偉大的博弈》、《失控》等等。最近在看一些科學(xué)技術(shù)類(lèi)，推動(dòng)人類(lèi)世界變化與進(jìn)步的書(shū)。

七禾網(wǎng)61、除了投資和閱讀，您生命中最精彩的內(nèi)容是什么？

但斌：“八九”是個(gè)生命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其他就是生命的延續(xù)，沒(méi)有什么特別的東西，平淡地去堅(jiān)守自己所信仰的。

七禾網(wǎng)62、您曾贊助一些貧苦的學(xué)生，這類(lèi)慈善舉動(dòng)，您如今還在做嗎？就您看來(lái)，哪些類(lèi)型的慈善舉動(dòng)，對(duì)社會(huì)的意義最大？

但斌：治療女性乳腺癌的“粉紅中國(guó)”，扶助貧困農(nóng)民的薪火相傳的項(xiàng)目，瀾滄教育基金是專(zhuān)門(mén)針對(duì)貧困教師做定向慈善的，還有一些精準(zhǔn)扶貧學(xué)生的項(xiàng)目等等，我覺(jué)得做慈善時(shí)，有時(shí)候特別感覺(jué)無(wú)助，能力太有限了，我只是力所能及做自己應(yīng)該做的事情。