第一部分  前言概要

本月國內(nèi)油脂呈現(xiàn)下跌趨勢，其中豆油跌幅最大，其次為菜油，而棕櫚油跌幅相對較小。本月國內(nèi)油脂核心交易集中在亮點：其一國內(nèi)豆油商業(yè)庫存增長幅度嚴(yán)重超出市場預(yù)期，185萬噸的歷史高位庫存意味著豆油去庫的時間點后移，去庫的力度減弱，而十一國慶節(jié)前盤面對豆油的預(yù)期過于樂觀，因而本月盤面由于豆油的現(xiàn)貨壓力明顯發(fā)生補跌；其二棕櫚油產(chǎn)地供需壓力巨大，預(yù)計10月末馬來西亞棕櫚油庫存或上升至280萬噸高位。同時本月國際原油價格高位回落，幅度高達(dá)8%以上，這意味著生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈利潤較上個月的高點下滑松動，所謂的油脂的“需求支撐”短期看不復(fù)存在。原油的下跌導(dǎo)致油脂供需壓力雪上加霜。

針對于豆油庫存量超預(yù)期，豆油現(xiàn)貨大幅貼水于y1901合約，本月走勢良好的套利即包括y9-1價差的反套，該價差由上個月的最高100左右目前已回落至-100，幅度高達(dá)200個點。另外，yp01合約的擴大受豆油現(xiàn)貨壓力也縮小明顯，預(yù)計將在900-1000區(qū)間震蕩。進入10月以后菜油一改9月成交提貨的旺盛情況，受供應(yīng)端壓力的影響，菜油港口庫存止跌上升，菜油1-5價差也出現(xiàn)了明顯的下跌。

市場對國內(nèi)油脂何時迎來真正的底部較為渴望。未來可跟蹤兩個指標(biāo)，其一為國內(nèi)豆油開始去庫的時間點；其二國際生柴需求持續(xù)超預(yù)期，產(chǎn)地供應(yīng)緩解的前提下，產(chǎn)地的庫存壓力何時不再增加。未來我們需持續(xù)關(guān)注。

第二部分  棕櫚油

（一）國際市場

（1）四季度馬來趨于累庫

18-19年度棕櫚油乃至全球油脂年度平衡表寬松惡化程度有限，需求預(yù)期打的比較充分。MPOA顯示10月1-20日毛棕油產(chǎn)量較9月同期環(huán)比增長約4%，而出口需求持續(xù)較弱。8-10月印度棕櫚油進口較二季度增量明顯，但馬來印尼價差較大，抑制了馬來產(chǎn)地的出口。十一過后馬盤月差結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)弱，盤面維持強carry結(jié)構(gòu)，預(yù)示著當(dāng)前現(xiàn)貨壓力巨大。按照以上數(shù)據(jù)估算，預(yù)計四季度馬來大概率繼續(xù)累庫至280萬噸以上。國際油脂價格在棕櫚油的利空驅(qū)動下，仍要不斷下探磨底。

預(yù)計今年11-12月馬來減產(chǎn)幅度或大于去年同期。而針對需求，8-10月印度油脂明顯發(fā)生補庫后油脂庫存堆積至260萬噸以上，在本年度油脂消費不利的情況下，印度油脂強勁進口需求的持續(xù)性值得懷疑，而當(dāng)前唯一利好棕櫚油的是國際豆棕fob價差持續(xù)處于高位110美金每噸以上，因而11-12月的棕櫚油出口需求暫看中性，而對于馬來來講出口需求暫看中性偏弱。在此推演下，國際棕櫚油暫時難看到利好因素。

（2）印尼生柴消費強勁

彭博社9月印尼棕櫚油供需數(shù)據(jù)顯示，9月印尼產(chǎn)量繼續(xù)維持高位410萬噸，8月為415萬噸，供應(yīng)壓力持續(xù)；出口連續(xù)三個月同比增長，受印度進口需求支撐，9月單月出口287萬噸，較去年同比增長21%；9月期末庫存較8月歷史高位略有下降至450萬噸。

經(jīng)過我們倒擠需求，發(fā)現(xiàn)印尼9月內(nèi)銷量非常大。由于食用量相對穩(wěn)定，內(nèi)銷的增長可歸結(jié)為生柴消費的提升，在9月達(dá)到年內(nèi)高點。根據(jù)印尼生物柴油協(xié)會的數(shù)據(jù)，印尼7月生柴產(chǎn)量約58萬噸，印尼生柴產(chǎn)量自今年3月起顯著增長。生柴需求對植物油需求的拉動炒作目前看已經(jīng)在數(shù)據(jù)上得以實現(xiàn)，本年度美國、印尼以及巴西等國家生柴產(chǎn)量同比明顯增長。本月國際原油價格突破上漲后回調(diào)，期間WTI美原油指數(shù)最高達(dá)到76美元每桶，POGO價差最低達(dá)到-200美金每噸，接近2013-14年度生柴消費顯著增長的年份。預(yù)計后期生柴產(chǎn)量將持續(xù)超預(yù)期增長，對全球植物油需求明顯提振。

（二）國內(nèi)市場

（1）24度棕櫚油進口利潤持續(xù)處于歷史高位

2018年10月，24度棕櫚油cnf報價震蕩下跌，10月末近月cnf報價一度跌破550美金/噸，為自2015年11月以來的新低。同時，近遠(yuǎn)月價差持續(xù)下跌，與馬盤月差的強carry結(jié)構(gòu)一致，近月明顯較遠(yuǎn)月價格偏弱，體現(xiàn)了現(xiàn)階段產(chǎn)地現(xiàn)貨庫存的壓力。10月國內(nèi)24度棕櫚油進口利潤整體維持歷史偏高位，利潤先跌后漲。其中，11-12月v1月套保利潤-80~+20明年1-3月船期v5月套保利潤倒掛較大-50～-150. 進口利潤持續(xù)偏好反映出產(chǎn)地的壓力大于國內(nèi)，月末國內(nèi)再次新增11-12月船期買船，而遠(yuǎn)期采購相對偏少，p1-5價差持續(xù)下跌。

本月馬來24度與印尼CPO價差繼續(xù)大幅上漲至40美金每噸以上，而進入月末以后略有回調(diào)，從價差角度來看印尼較馬來更為寬松。

（2）四季度國內(nèi)棕油趨于累庫基差看弱

本月國內(nèi)低度棕櫚油商業(yè)庫存下降3萬噸至43萬噸，庫存整體偏中性。與庫存相反，現(xiàn)貨基差明顯走強，華南地區(qū)24度棕櫚油現(xiàn)貨基差由9月末的1901-80上漲至1901平水，而與之相比華東及華北地區(qū)漲幅有限，天氣逐漸轉(zhuǎn)涼抑制北方低度棕櫚油的摻混需求，華東地區(qū)基差由9月末的1901-20上漲至平水，華北地區(qū)維持1901平水至+20。

三季度國內(nèi)棕櫚油進口利潤持續(xù)偏高，國內(nèi)持續(xù)采購，導(dǎo)致四季度棕櫚油累計到港量預(yù)計較去年同期增長10萬噸以上。10月低度棕櫚油到港量按照33萬噸計算的話，預(yù)計10月走貨量將實現(xiàn)35萬噸左右，明顯高于去年同期走貨量21萬噸。本月豆棕油現(xiàn)貨價差明顯擴大有利于華南地區(qū)低度棕櫚油的摻混，終端投機庫存略有積累也導(dǎo)致本月表觀消費的提升。

按照四季度月均到港量接近40萬噸水平估算，至11-12月份國內(nèi)棕櫚油庫存趨于積累至50萬噸，未來氣溫轉(zhuǎn)涼將導(dǎo)致分提開工率的下降，24度棕櫚油的消費在冬季表現(xiàn)得更加“剛性”。在庫存偏累計的預(yù)期下，預(yù)計現(xiàn)貨基差尤其華北及華東大概率下跌。本月p1-5價差大幅跌至-200左右，一方面體現(xiàn)出產(chǎn)地的現(xiàn)貨壓力，與外盤強carry結(jié)構(gòu)一致，另一方面體現(xiàn)市場預(yù)期四季度大量到港以及需求走弱的預(yù)期。

第三部分  豆油

（一）國際市場

（1）美豆油庫存壓力仍很大出口銷售本月轉(zhuǎn)好

受美豆粕出口需求強勁的影響，美豆月度壓榨量持續(xù)處于高位，導(dǎo)致美豆油產(chǎn)出量間接增加，美豆油庫存壓力明顯增加。根據(jù)9月NOPA數(shù)據(jù)，9月美豆壓榨量較去年同比增長17%至1.61億蒲式耳，受美豆粕實現(xiàn)連續(xù)6個月超高出口所致。9月末美豆油期末庫存季節(jié)性下降至16.3億磅，雖然環(huán)比下降，但是庫存絕對量僅次于2012年同期水平。

當(dāng)前南美豆油貼水較高，以巴西更為明顯，這增加了美豆油出口銷售的性價比。進入10月以后美豆油銷售明顯轉(zhuǎn)好，10月前三周本年度凈銷售平均達(dá)到2.1萬噸。截至10月20日，2018-19年度美豆油累計凈銷售14.9萬噸，較去年同比增長16%。同時，美國國內(nèi)內(nèi)需受生物柴油產(chǎn)量以及豆油添加量增量影響持續(xù)較高，內(nèi)陸基差偏漲。然而，出口銷售以及內(nèi)銷的增長仍抵不過供應(yīng)的過剩。

（2）壓榨緊縮  巴西豆油貼水繼續(xù)看漲

中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致中國嚴(yán)重依賴于南美大豆，目前看中國放松對美國大豆進口的概率較低，進而10-12月在傳統(tǒng)美豆出口季中國將持續(xù)進口巴西舊作大豆。截至9月份，2018年日歷年巴西大豆累計出口量達(dá)到6921萬噸，較去年同比增13%。根據(jù)巴西植物油協(xié)會數(shù)據(jù)，預(yù)計至2018年年末，巴西大豆舊作庫存僅有不足150萬噸，為歷史最低庫存。中國的進口需求將導(dǎo)致巴西大豆國內(nèi)壓榨量緊縮以及巴西大豆壓榨利潤下滑。9月末巴西豆油庫存為32.5萬噸，也為歷史同期最低庫存。因而，可以判斷，隨著后期巴西大豆緊張情緒逐漸顯現(xiàn)，巴西豆油貼水將持續(xù)上漲，這也將導(dǎo)致中國豆油進口成本的顯著提升。

（二）國內(nèi)市場

（1）驅(qū)動與預(yù)期相違背 y1-5大幅走低

本月油脂行情最大的驅(qū)動因素可以歸結(jié)為國內(nèi)豆油庫存的超預(yù)期上升，對應(yīng)豆油現(xiàn)貨基差的下跌。十一國慶后國內(nèi)豆油庫存迅速飆升至180萬噸以上，幾乎超過2017年四季度豆油的超高庫存水平，嚴(yán)重超出市場預(yù)期。8月以后豆粕需求一改今年二季度的弱勢，9月至目前終端需求較好，表觀消費量以及提貨量較高，導(dǎo)致工廠開機率偏高，這間接導(dǎo)致豆油供應(yīng)的壓力。10月以后隨著節(jié)前備貨的結(jié)束，豆油提貨量環(huán)比略有松動，供應(yīng)明顯過剩而需求環(huán)比松動，進而導(dǎo)致近期庫存的快速積累。

節(jié)前油脂市場對豆油“去庫”的預(yù)期過于樂觀，盤面明顯呈現(xiàn)驅(qū)動與預(yù)期分化，節(jié)前盤面并未交易到“高庫存”這一事實，而節(jié)后盤面基于這一超預(yù)期的數(shù)據(jù)進行補跌，y1-5也就失去了inverse100元/噸的支撐邏輯，盤面結(jié)構(gòu)迅速調(diào)整至carry。

當(dāng)前豆油的高庫存意味著未來去庫的時間點后移，前期市場預(yù)期的年底以及2019年1月的低庫存水平值得懷疑。如果按照四季度月均750萬噸的大豆壓榨量計算，12月末國內(nèi)豆油仍將有140萬噸以上的庫存。因此類似于國內(nèi)大豆，豆油將在2019年1-2月份呈現(xiàn)比較明顯的“去庫”特征，目前看11-12月豆油仍將保持寬裕狀態(tài)。因此我們判斷，近期國內(nèi)以豆油為主的油脂仍需磨底，上漲的時間點將后移，大概率明年年初將啟動上漲行情。

（2）進口成本略升豆油進口利潤下降

受Cbot美豆油價格筑底上漲以及南美毛豆油貼水強勢影響，9月豆油cnf近月船期報價略漲，明顯強于國際棕櫚油價格，國際豆棕價差拉到。相對于9月豆油進口利潤超高甚至出現(xiàn)順掛，10月進口利潤呈現(xiàn)下跌趨勢。其中11-12月船期v1月套保利潤下跌至虧損300-500，明年3月船期v5月套保利潤下跌至虧損100-300。

第四部分  菜油

（一）本年度國際菜油預(yù)期去庫

本年度歐盟地區(qū)新季菜籽受干旱影響產(chǎn)量下降至1950萬噸，去年為2215萬噸，產(chǎn)量的下降意味著本年度歐盟需要進口更多的加拿大菜籽彌補自身供需的不足。根據(jù)USDA（剔除中國菜油供需數(shù)據(jù)后），目前預(yù)估全球菜油庫存較去年下降至165萬噸，庫銷比下降至6.7%，為近三年來的最低。菜油為2018-19年度唯一一個去庫存的主要油脂品種，因而本年度大概率菜油相對其他油脂價差如豆油及棕油趨于擴大。本月菜豆油cnf價差持續(xù)擴大至110美金以上。

（二）節(jié)后菜油走貨下降 月差反套走勢流暢

2018年上半年菜籽榨利較高，刺激大量買船，四季度進口菜籽到港量預(yù)計同比增長20萬噸，同時毛菜油到港量預(yù)計同比增長10萬噸，因此四季度國內(nèi)菜油供給充沛。而需求端節(jié)后菜油走貨以及成交量明顯較節(jié)前萎縮，基差略有松動，菜油港口庫存穩(wěn)定在50萬噸的高水平，未見到季節(jié)性走低。預(yù)計年內(nèi)菜油庫存將維持40萬噸的高位，庫存難以出現(xiàn)明顯下降。本月菜油供需壓力反應(yīng)在oi11-5反套上，節(jié)后反套走勢流暢，一改節(jié)前反彈走勢，關(guān)注價差在-200左右的支撐。

第五部分  行情展望

油脂市場近期核心矛盾主要圍繞①豆油庫存增長至歷史新高，嚴(yán)重超出市場預(yù)期。去庫力度和時點在不斷后移。Y15轉(zhuǎn)換結(jié)構(gòu)②國際棕櫚油利空因素不斷發(fā)酵，雖然目前已經(jīng)看到印尼等國家生柴需求向好，但印尼以及馬來產(chǎn)地庫存壓力巨大，近兩個月大概率繼續(xù)累庫，不排除屆時價格可能出現(xiàn)進一步小幅下探或者不斷磨底的可能性。③菜油12月前庫存將維持歷史高位，現(xiàn)貨基差承壓，近期成交提貨較弱，月差回調(diào)。

豆油的天量庫存以及棕櫚油產(chǎn)地的壓力將持續(xù)壓制國內(nèi)油脂，棕櫚油延續(xù)空頭趨勢，而長期看豆油及菜油暫看寬幅震蕩，整體油脂近期難尋利多因素。國內(nèi)豆油預(yù)期12月甚至明年1月去庫，屆仍可布多，而暫時看多做多仍需等待。現(xiàn)階段油脂可持續(xù)持有短線空單或者耐心等待未來建多的機會。

第六部分  交易策略

單邊：棕櫚油1901合約延續(xù)空頭趨勢，不排除近期價格進一步下探新低，p1901暫看4500。而豆油及菜油暫看寬幅震蕩，未來豆油的走勢仍將強于棕櫚油，然而現(xiàn)階段依舊缺乏看多做多的驅(qū)動因素?，F(xiàn)階段可持有油脂短線空單，或者耐心等待今年年底或者明年年初建立油脂多單的機會。

套利：yp01的擴大可在900-1000等待機會再次介入，預(yù)計在豆油開始去庫的時點前啟動，時間預(yù)計在12月或者略有提前，豆油壓力能否緩解為核心。菜油以及豆油的月差反套的走勢已經(jīng)接近于尾聲，未來預(yù)計空間并不大。

期權(quán)：y1901以及p1901合約可關(guān)注熊市價差策略。如y1901合約可買入5650元的看跌期權(quán)賣出5500元的看跌期權(quán)。