走勢評級： 鎳：震蕩

報告日期：2018年10月29日

★供給偏松格局難破，礦價短期易跌難漲

今年菲律賓雨季期間，國內(nèi)鎳礦供給環(huán)境將明顯好于去年同期，進口礦石整體品位也將提高。國內(nèi)鎳礦港口庫存回升態(tài)勢短期恐將延續(xù)。11月份鎳礦供給偏寬松的格局難破，礦端對鎳價總體偏利空，礦價易跌難漲將對國內(nèi)鎳鐵廠高利潤形成有力支撐。

★進口修復(fù)階段體現(xiàn)，鎳鐵供給逐漸改善

國內(nèi)鎳鐵供給偏緊狀況在11月份將得到改善，雖然國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)出瓶頸階段性出現(xiàn)，但鎳鐵進口超預(yù)期回升將彌補部分缺口。年內(nèi)鎳鐵供給轉(zhuǎn)過剩壓力不大，但明年二季度供給壓力顯著增強的預(yù)期恐令市場擔(dān)憂。精煉鎳經(jīng)濟性階段提高需要高度關(guān)注。

★不銹鋼增產(chǎn)初起，但可持續(xù)性不強

國內(nèi)300系不銹鋼廠階段性增產(chǎn)或?qū)⒀永m(xù)1-2個月，主要是增產(chǎn)慣性所致，這將對短期鎳料需求起到支撐作用。好景不長，11月份市場或見證300系庫存累積壓力凸顯，鋼價回調(diào)導(dǎo)致鋼廠利潤收縮開始孕育，市場對需求端下一輪收縮的擔(dān)憂將逐漸增強。

★投資建議

11月份宏觀利空沖擊或階段性減弱，精煉鎳庫存的持續(xù)去化將限制鎳價的下行空間。但鎳鐵供給缺口縮窄及需求端下一輪收縮的擔(dān)憂也將反復(fù)打壓鎳價。

綜合考慮，11月份鎳價將呈現(xiàn)震蕩筑底走勢，滬鎳主力震蕩區(qū)間（96500，103500）元/噸，短期操作建議參考97000一線逢低試多，中線仍以逢高沽空思路為主，103000以上可逢高追加空單。套利方面，建議尋找多近空遠的機會。

★風(fēng)險提示

宏觀利空預(yù)期顯著弱化；國內(nèi)鎳鐵供給緊縮。

前言：市場對鎳市短期基本面偏強的預(yù)期不斷增強，但受制于宏觀利空的反復(fù)沖擊，鎳價在10月份仍然延續(xù)了前期的跌勢。展望11月份，基本面偏強的預(yù)期將逐漸迎來檢驗期，11月份我們關(guān)注的焦點問題如下：

1.菲律賓雨季來臨，鎳礦供給偏寬松的格局是否會被打破？

2.國內(nèi)鎳鐵供給的現(xiàn)狀是否會有改善？

3.國內(nèi)不銹鋼廠階段增產(chǎn)是否能得到延續(xù)？

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供給偏松格局難破，礦價短期易跌難漲

據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，今年1-9月份中國鎳礦進口累計同比增長32.8%至3439.3萬噸，三季度鎳礦進口增速有所放緩，可能與今年備礦節(jié)奏的變化有關(guān)系?，F(xiàn)階段菲律賓主產(chǎn)區(qū)已步入雨季，且考慮到菲鎳礦市場份額被動收縮，接下來該國鎳礦出貨同比收縮的可能性很大，但由于Tawi-Tawi地區(qū)錨定作用仍在，預(yù)計11月份出貨量在150-180萬噸區(qū)間，較去年同期最大或萎縮75萬噸。

印尼礦回歸市場之后，逐漸成為了供給“調(diào)速器”角色。三季度印尼鎳礦出貨拾級而上，9月份離港量達到約182萬噸，預(yù)計10、11月份出貨量將穩(wěn)中有升。市場現(xiàn)階段對印尼礦出貨的擔(dān)憂主要在于政策，考慮到印尼面臨的外債及匯率貶值壓力，我們認為印尼政府在鎳礦出口政策上將持鼓勵態(tài)度。雖然Toshida等冶煉廠建設(shè)進度不達標(biāo)的礦山可能被取消出口資格，但同時我們也看到，Tiran Indonesia、Sulawesi Resources、ACM三家礦山在近期分別獲得了200萬噸、195萬噸、180萬噸鎳礦出口配額。市場對鎳礦配額接續(xù)的擔(dān)憂已有所減弱。

綜上所述，11月份印尼與菲律賓鎳礦出貨量合計或超過300萬噸，新喀里多尼亞與危地馬拉還將貢獻額外增量。這樣來看，今年菲律賓雨季期間，國內(nèi)鎳礦供給環(huán)境將明顯好于去年同期，預(yù)計進口礦石的整體品位也將有所提高。從國內(nèi)鎳礦港口庫存的變化來看，年中以來庫存持續(xù)回升的態(tài)勢尚未逆轉(zhuǎn)，同比去年同期高出約350萬噸，這也說明國內(nèi)鎳鐵廠備貨較為充分，11、12月份鎳礦緊缺的可能性不大。硫化礦方面，澳大利亞的供給逐漸增長，一定程度彌補了俄羅斯出口的下降?？傮w上看，11月份礦端對鎳價將偏利空，礦價易跌難漲將對鎳鐵廠高利潤形成支撐。

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進口修復(fù)階段體現(xiàn)，鎳鐵供給逐漸改善

國內(nèi)鎳鐵供給偏緊，主要原因是進口大幅萎縮。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年1-8月份中國鎳鐵進口同比下降46.1%至53.5萬噸，8月份同比降幅約47.1%，降幅接近一半。以12%含鎳量為參考，8月份進口同比收縮約5500金屬噸，占到了國內(nèi)8月產(chǎn)量的近14%。市場前期所謂的環(huán)保抑制，在5-7月份造成的抑制也不過1萬金屬噸（3個月），因此，我們認為進口萎縮是造成缺口的主要原因，而國內(nèi)環(huán)保行動只是階段性加劇了短缺。

國內(nèi)方面，以當(dāng)期原料及高鎳鐵價格估算，國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)RKEF高鎳鐵生產(chǎn)利潤約在125-245元/鎳點，高利潤刺激邊際產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)的邏輯仍在。但環(huán)保與資金問題仍然是復(fù)產(chǎn)的“攔路虎”。常年失修的邊際產(chǎn)能要復(fù)產(chǎn)難度很大，已經(jīng)對外宣稱計劃復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能短期尚需籌備，且考慮到采暖季環(huán)保壓力對鎳鐵廠生產(chǎn)的潛在干擾，我們認為國內(nèi)存量鎳鐵產(chǎn)能短期較難得到進一步釋放。

從新增產(chǎn)能投放的角度，山東鑫?？萍寂c金海匯新增產(chǎn)能即將迎來投放，首批爐子投放的時間分別或在11月、明年3月。假設(shè)新增產(chǎn)能以每個月2臺的節(jié)奏投放，爐子爬產(chǎn)的節(jié)奏為3個月（第一月釋放30%、第二月釋放60%、第三月釋放100%），按照上表的測算，新增產(chǎn)能的補缺效應(yīng)至少要到2Q18才能體現(xiàn)出來。如果這些項目在推進中受阻，該時點還將往后遞延。綜合存量與增量的分析，11、12月份國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量或在4.1-4.3萬金屬噸區(qū)間，短期產(chǎn)量瓶頸恐難以突破。

進口方面，由于滬倫比上修，鎳鐵內(nèi)外比價出現(xiàn)改善，且新增產(chǎn)能投放提速，9月鎳鐵進口環(huán)比增長92%至9.89萬噸，進口增長可謂非常顯著。接下來，年內(nèi)德龍新增產(chǎn)能或?qū)⑦M一步釋放，而華迪也將在11月份投產(chǎn)一臺爐子，同時，考慮到比價修復(fù)可能使一部分渠道貨源繼續(xù)流向國內(nèi)，我們判斷今年四季度單月平均進口量或回升至8萬噸以上，較三季度改善將非常明顯。從市場預(yù)期角度，明年青山（10條線）、金川（4條線）、新興鑄管、恒順眾晟等還有大量新增產(chǎn)能有待釋放，在對接的不銹鋼產(chǎn)線投產(chǎn)之前，預(yù)計印尼出口至中國的鎳鐵還將有一段沖高周期。

綜上所述，雖然國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量瓶頸效應(yīng)凸顯，產(chǎn)量短期很難再上一個臺階，但由于進口可能會出現(xiàn)一定修復(fù)，我們認為11、12月份國內(nèi)鎳鐵整體供給將繼續(xù)改善，當(dāng)前國內(nèi)鎳鐵供給偏緊的狀況將逐漸得到緩解。年內(nèi)鎳鐵供給也不太可能出現(xiàn)明顯的過剩，預(yù)計過剩壓力將在明年二季度出現(xiàn)。

除此之外，由于國內(nèi)鎳鐵供給的改善，廢不銹鋼相較于高鎳鐵的經(jīng)濟性恐將下降，鋼廠對廢不銹鋼的使用比例或有階段性回調(diào)。精煉鎳方面，由于精煉鎳價格相對鎳鐵價格跌幅更大，精煉鎳經(jīng)濟性在未來一段時間或?qū)⑻岣?，這將有助于鋼廠增加鎳板（或鎳豆）的使用量，從而利于國內(nèi)精煉鎳庫存的持續(xù)去化。

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不銹鋼增產(chǎn)初起，但可持續(xù)性不強

從終端需求角度看，與不銹鋼需求息息相關(guān)的下游行業(yè)，均不同程度感受到了經(jīng)濟下行的初寒。國內(nèi)房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)回落，雖然新開工受趕工等影響增速環(huán)比仍有增長，但隨著后續(xù)土地與商品房成交的下行，新開工預(yù)計也將見頂回落。這無疑將影響到建筑裝飾、電梯等領(lǐng)域不銹鋼的需求。與消費相關(guān)的終端行業(yè)，例如家電、汽車、日用金屬制品等領(lǐng)域，下行趨勢儼然已經(jīng)凸顯，這些領(lǐng)域的不銹鋼需求料將維持弱勢?；ǚ矫?，由于政策的刺激，與基建相關(guān)的不銹鋼需求接下來或受到一定提振，但我們認為，這不足以抵消其他領(lǐng)域下行的影響。

雖然國家近期提高了出口退稅的額度，占出口量約12%的不銹鋼產(chǎn)品將受惠于該政策，但由于大部分產(chǎn)品退稅提高的幅度僅有1%，且印尼不銹鋼產(chǎn)能擴增為海外型材生產(chǎn)提供了更廉價的原料（市場競爭更加激烈）、貿(mào)易摩擦導(dǎo)致不銹鋼反傾銷潛在壓力增大，綜合考慮，我們認為現(xiàn)階段政策對不銹鋼出口的刺激暫時有限，總體上看，不銹鋼及其制品的出口仍將面臨較大的考驗。

據(jù)中聯(lián)鋼數(shù)據(jù)，國內(nèi)27家主流不銹鋼廠9月300系粗鋼產(chǎn)量約104.88萬噸，同比下降-4.1%，環(huán)比增加1.2%，今年1-9月份累計同比下降-1.5%。考慮到廣青碳鋼調(diào)整回生產(chǎn)不銹鋼、青拓特鋼產(chǎn)能繼續(xù)釋放、太鋼與張浦等檢修結(jié)束，10月份國內(nèi)300系粗鋼產(chǎn)量料有明顯增加。由于國內(nèi)300系不銹鋼廠的增產(chǎn)預(yù)期，市場對鎳料需求的改善預(yù)期開始增強，這成為了近期看漲鎳價的主線邏輯之一。但問題在于，本輪300系鋼廠增產(chǎn)究竟能延續(xù)多久？

本輪鋼廠增產(chǎn)的主要支撐我們認為來自鋼廠利潤的階段修復(fù)，這一點從300系不銹鋼價格與鎳料比價的觸底回升可以看出。更深層的原因恐并不是原料的基本面要弱于不銹鋼，而是鎳金融屬性更強，受宏觀利空因素的沖擊更大。從不銹鋼的基本面來看，我們認為鋼廠增產(chǎn)的可持續(xù)性并不強，核心邏輯在于：

1. 不銹鋼終端需求弱于去年同期，接下來或繼續(xù)轉(zhuǎn)弱；

2. 在需求轉(zhuǎn)弱階段，強勢增產(chǎn)意味著庫存累積壓力將起來；

3. 原料端超跌之后，庫存將對價格形成更強的托底效應(yīng)。

雖然我們預(yù)見鋼廠增產(chǎn)的可持續(xù)性不強，但考慮到鋼廠利潤回升的周期尚未見頂，且鋼廠產(chǎn)量的被動收縮存在一定的滯后性，預(yù)計國內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量收縮的時間節(jié)點將出現(xiàn)在明年一季度，年內(nèi)剩余時間或是逐漸見頂。短期而言，由于鋼廠的階段性增產(chǎn)，市場對國內(nèi)鎳料需求的短缺預(yù)期或有增強，但市場又同時會顧忌鋼廠增產(chǎn)的可持續(xù)性，本質(zhì)上我們認為是對鋼廠利潤周期擴增至收縮的不同階段的認識而已。

11月份，我們恐將見證國內(nèi)300系不銹鋼庫存累積，鋼價承壓下跌的全過程，而這將一定程度將引發(fā)市場的需求擔(dān)憂。市場的核心邏輯也可能由“鋼廠增產(chǎn)支撐需求”轉(zhuǎn)向“鋼廠產(chǎn)量再度收縮抑制需求”。

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投資建議

鎳價對宏觀預(yù)期變化的響應(yīng)增強。11月份宏觀環(huán)境依然多變，無論是貿(mào)易摩擦、還是美聯(lián)儲加息帶來的債務(wù)風(fēng)險，無論是地緣政治危局，還是風(fēng)險資產(chǎn)高波動。整體上，宏觀因素對鎳價的沖擊仍將反復(fù)。只不過在美國中期選舉之前，我們認為利空會階段性緩和。

基本面方面，鎳礦供給整體偏寬松的預(yù)期短期難以改變，礦價易跌難漲將對國內(nèi)鎳鐵供給擴增起到支撐作用。受環(huán)保及新增產(chǎn)能投產(chǎn)節(jié)奏的影響，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量短期增長的空間有限，但進口超預(yù)期恢復(fù)，接下來或緩解市場對國內(nèi)鎳鐵供給偏緊的擔(dān)憂，明年上半年鎳鐵供給全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期也將施壓鎳價。短期相對確定的利好在于國內(nèi)300系不銹鋼增產(chǎn)，預(yù)計增產(chǎn)的趨勢在11月份還將延續(xù)，但庫存累積的壓力也會隨之增大，如果11月份300系不銹鋼庫存累積得到驗證，市場對未來鋼廠需求收縮的擔(dān)憂將卷土重來。

截至10月26日當(dāng)周，全球精煉鎳顯性庫存約23.4萬噸，庫存下降的趨勢仍然沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，且上期所庫存已經(jīng)降至1.5萬噸之下，短期我們認為國內(nèi)交易所庫存下降恐還要繼續(xù)，如果庫存降至1萬噸附近，市場對“軟逼倉”的擔(dān)憂可能會有所升級，這將成為11月份鎳價的潛在利多支撐。

綜上所述，我們認為11月份鎳價將呈現(xiàn)震蕩筑底的走勢，滬鎳主力合約震蕩區(qū)間（96500，103500）元/噸，單邊短期操作建議參考97000一線逢低輕倉試多，中線布局仍以逢高沽空操作思路為主，前期中線空單可繼續(xù)持有，103000一線以上可逢高追加空單，明年一季度鎳價恐將逐漸打開下行空間。套利方面，考慮到軟逼倉潛在壓力隨上期所庫存降低而增強，建議多1901空1905的布局。

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風(fēng)險提示

宏觀利空預(yù)期顯著弱化；國內(nèi)鎳鐵供給緊縮。