10月29日，貴州茅臺開盤跌停，股價跌破600元，報收549.09元，以上周五收盤價610.10元計算，貴州茅臺一天市值蒸發(fā)766.29億元。在貴州茅臺跌停背后，則是三季度業(yè)績停滯，價值過度透支，基金機(jī)構(gòu)報團(tuán)取暖，經(jīng)銷商囤貨。同時，貴州茅臺產(chǎn)能受限，業(yè)績增長靠提價的邏輯能否延續(xù)？茅臺管控不住終端價格，也成為擺在茅臺公司方面的一道難題。

一、導(dǎo)火索：貴州茅臺第三季度報告業(yè)績微增，不符預(yù)期

10月28日下午，貴州茅臺第三季度報告發(fā)布，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入522.42億元比上年同期增長23.07%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤247.34億元，比上年同期增長了23.77%，基本每股收益達(dá)19.69元/股，比上年提升了23.77%，總資產(chǎn)達(dá)1471.4767億元，比上年度末增長9.31%。

單看今年三季度，貴州茅臺營業(yè)收入為188.45億元，同比僅增長3.2%，2016年、2017年同期增速分別為14.77%和115.88%，相較出現(xiàn)顯著回落。三季度歸母凈利潤89.69億元，同比增長2.71%，增速同樣有所回落，2016年第三季度增速為3.58%，2017年第三季度增速更是達(dá)到138.41%。

中金發(fā)表報告稱，貴州茅臺第三季度的總收入增長3.8%和利潤增速2.7%均低于市場預(yù)期，預(yù)計第三季度茅臺酒銷量下滑至多14%，并下調(diào)今明兩年的盈利預(yù)測及目標(biāo)價。中金將2018和2019年的盈利預(yù)測分別下調(diào)5.3%和8.3%，從每股28.35元和37.08元下調(diào)到26.85和33.99元。

二、整體消費(fèi)市場疲弱，高端消費(fèi)能否獨(dú)善其身？

第三季度國內(nèi)GDP同比增長6.5%，較第二季度下行0.2個百分點，經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步確認(rèn)。具體從三大需求觀察：消費(fèi)是拖累第三季度增速的主要因素，第三季度增長的主要矛盾是內(nèi)需。從三大需求觀察，1-9月資本形成總額拉動GDP累計增長2.1個百分點，凈出口拖累GDP0.7個百分點，均持平于1-6月；而消費(fèi)對GDP累計同比拉動5.2個百分點，低于1-6月0.1個百分點。第三季度的消費(fèi)需求不足是經(jīng)濟(jì)增速下行的主要原因。在消費(fèi)增長中，服務(wù)消費(fèi)下滑或是主要矛盾。

在整體消費(fèi)市場疲弱，消費(fèi)者的消費(fèi)意愿趨向謹(jǐn)慎的背景下，作為高端消費(fèi)代表的茅臺酒的市場需求增速呈現(xiàn)放緩的趨勢。與此同時，2017年第三季度貴州茅臺單季的收入增速，是2017年全年增速最高的季度，高收入基數(shù)也給2018年第三季度的收入增長帶來了一定的壓力。

無獨(dú)有偶，另一家白酒巨頭五糧液也與貴州茅臺一起公布了三季報，兩巨頭的收入和凈利潤增速都有不同程度下滑。茅臺的前三季度增速相比半年報時幾乎折半，同日公布三季報業(yè)績的五糧液情況也類似。五糧液三季度收入為78.3億元，同比增長23.17%，1~9月份總收入為292.5億元，同比增長33.1%。凈利潤方面，第三季度五糧液的凈利潤為23.8億元，同比增長19.6%，前9個月的凈利潤為94.9億元，同比增長36.3%。

其他部分酒企上市公司也出現(xiàn)了類似的情況，山西汾酒2018年前三季度公司收入69.2億元，同比增長42.4%，凈利潤12.6億元，同比增長56.9%；其中單三季度收入增速略有放緩，為18.74億元，同比增長30.6%。汾酒三季度省內(nèi)收入12.86億元，同比增長38.13%，省外收入5.84億元，同比增長17.98%，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響省外市場增速明顯放緩。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，三季度增速放緩原因眾多，下一階段高端酒增速將放緩。

實際上，不但是白酒市場銷量下滑，汽車市場也銷量下跌。近日中汽協(xié)和乘聯(lián)會先后發(fā)布了前三季度中國汽車和新能源車銷量數(shù)據(jù)。9月我國汽車銷量同比下滑已擴(kuò)大至13.2%，創(chuàng)下7年內(nèi)最大降幅，沒有上演"金九銀十"的旺銷局面，車市形勢嚴(yán)峻。這是今年連續(xù)三個月銷售量出現(xiàn)下降。9月全國汽車銷量給今年汽車市場的走衰下了定論，1-9月全國汽車銷量累計達(dá)1617.9萬輛，和去年同期相比下跌了0.6%。按照9月銷量的走勢來看，今年車市的總體表現(xiàn)可能會以同比下滑的結(jié)局收尾；這是中國汽車市場自1992年以來，首次面臨整年銷量可能同比下滑的狀況。另一份數(shù)據(jù)顯示，統(tǒng)計了70多家知名車企，而這70多家知名車企就有27家銷量猛跌超過40%。

三、貴州茅臺價值過度透支，產(chǎn)能受限，業(yè)績增長靠提價

近幾年，貴州茅臺的股價一路攀升，從2015年12月31日的194.23元，最高曾漲至792.5元，漲幅超過300%。這期間并沒有出現(xiàn)太過明顯的大幅調(diào)整。而此次調(diào)整，如果從最高點計算，調(diào)整的幅度已經(jīng)超過了30%。即使經(jīng)過今天重挫，貴州茅臺估值與歷史估值相比并不具有優(yōu)勢。歷史上貴州茅臺市盈率最高是07年77倍，但最低是8倍，平均市盈率是24.55倍，目前貴州茅臺市盈率是25.57倍，

茅臺近些年業(yè)績增長靠產(chǎn)品提價和產(chǎn)能的增加來實現(xiàn)，不過，由于受到客觀條件限制，高端白酒的產(chǎn)能增長空間有限。2017年12月28日，李保芳宣布，為實現(xiàn)2020年茅臺酒基酒產(chǎn)量達(dá)到5.6萬噸/年的目標(biāo)，茅臺集團(tuán)于即日啟動“十三五”中華片區(qū)6600噸茅臺酒技改工程項目，但茅臺短期內(nèi)將不再擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模。李保芳介紹稱，項目總投資35.59億元，建設(shè)工期兩年，到2019年年底，將形成6600噸新產(chǎn)能，茅臺酒基酒產(chǎn)能將達(dá)到每年5.6萬噸。但他表示，項目建成投產(chǎn)后，結(jié)合茅臺核心區(qū)的生態(tài)環(huán)境承載能力考慮，短期內(nèi)將不再擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模。他個人認(rèn)為，“至少10年之內(nèi)不會再擴(kuò)產(chǎn)”。

這意味著，如果貴州茅臺未來數(shù)年要保持高增長，可能主要需要依靠提價來實現(xiàn)。而消費(fèi)者對高端白酒價格的承受能力是否真的沒有天花板？

四、茅臺管控不住終端價格，這已成為擺在茅臺公司方面的一道難題

9月25日，新華社報道稱，茅臺酒市場價部分渠道較廠家指導(dǎo)價漲近千元，但仍“一瓶難求”，背后有經(jīng)銷商囤貨惜售、黃牛黨炒買炒賣等市場亂象的存在。茅臺酒的廠家建議零售價為1499元/瓶，但實際上，目前部分地方甚至超過2000元，最高可到2400元/瓶。針對價格問題，茅臺今年8~9月曾再次加大供應(yīng)量，增量穩(wěn)價，但這僅使其價格短暫回落，近日又再度攀升。而在外界的一些分析看來，茅臺管控不住終端價格，這已成為擺在茅臺公司方面的一道難題。

在今年8月，著名私募投資人董寶珍先生曾經(jīng)發(fā)表文章表示，最近我參加一個投資圈的活動，國內(nèi)某基金公司的高管稱，北京地區(qū)普通貴州茅臺批發(fā)價達(dá)到了1800元。據(jù)我了解，貴州茅臺出廠價是969元，1800元的批發(fā)價，批發(fā)利潤近1000塊錢。按照主流的看法，高批發(fā)價是真實消費(fèi)需求所推動的，它反映了需求旺盛，強(qiáng)勁需求的表現(xiàn)，反應(yīng)茅臺酒供不應(yīng)求。我認(rèn)為，這樣高的批發(fā)利潤是不正常的。

現(xiàn)實的情況是貴州茅臺公司沒辦法控制酒價，酒價被另一股力量控制著。這股力量不站在貴州茅臺的利益上，也不站在消費(fèi)者的利益上，站在投機(jī)炒作者的利益上，把價格打得上躥下跳，這種價格的波動不利于貴州茅臺公司的穩(wěn)定經(jīng)營。