宏觀經濟主導滬銅漲跌空間有限

核心觀點

.中美貿易戰(zhàn)是影響未來銅價的主要變量

短期內銅價漲跌空間都有限，區(qū)間震蕩為主。

詳細內容

盡管電解銅長期基本面向好，但在中美貿易戰(zhàn)及國內經濟走弱的影響下，2018年以來銅價形成趨勢性下跌行情。進入四季度，電解銅基本面依舊偏強，中美貿易摩擦有所緩和，對銅價形成利好，后期最大的不確定性依然源自于宏觀方面，美國中期選舉或稱為關鍵的時間節(jié)點，銅價漲跌空間有限。

一、全球銅礦供應彈性不足，罷工風險仍存

從銅礦投產周期來看，全球主要銅礦新增項目投產高峰在2016年結束，2017年銅礦進入新一輪的緊縮周期，未來三年產能增量有限。預計2018-2020年全球新增銅礦產能176萬噸，其中2018年新增產能僅有60.4萬噸，因此我們預計未來銅礦供應增長彈性不足。在三季度TC躥升到90美元/噸上方時，四季度貨源報價也有上浮趨勢，部分貿易商報價上調至90美元/噸附近。市場參與方已經進入了長單博弈的狀態(tài)，屆時礦商將主打冶煉19年投產以及銅礦的緊縮邏輯，煉廠將依靠當前現(xiàn)貨的高TC以及國內環(huán)保的趨嚴，礦商煉廠雙方的分歧將會更大。

二、精銅產量增加，庫存下降

上海有色網統(tǒng)計數(shù)據顯示，2018 年計劃新增粗煉和精煉產能各90萬噸、98萬噸，由于一、二季度加工費比較低，限制冶煉產能的投放集中度，上半年粗煉產能僅投入30萬噸，三、四季度隨著TC走高，冶煉廠生產及投產積極性有所提高，但受環(huán)保政策的影響，預計實際增量相對有限。我們認為國內冶煉廠產能充足，供應彈性取決于銅精礦供應情況。進口方面，精廢價差大幅下降，同時進口盈利窗口打開，1-8月我國進口未鍛軋銅及銅材346.9萬噸，同比增加15.3%，高于近5年平均水平。

三、廢銅進口減少，品味上升

廢銅是電解銅供應的主要來源之一，目前國內再生銅占電解銅比例高達20%。我國廢銅高度依賴進口，但在政策制約下，廢銅進口量持續(xù)下降，中國1-7月廢銅累計進口量為136萬噸，累計同比下滑36.4%。盡管廢銅進口量銳減，但進口品位大幅提升，1-7月廢銅進口含銅量約80.3萬噸，同比上漲5.9%。從歷史數(shù)據來看，中國香港、美國和澳大利亞是廢銅最主要進口來源國，2017年中國自美國進口廢銅53.5萬噸，占總進口量的15.1%，在中美貿易摩擦的影響下，后期自美國進口廢銅量或銳減。長期來看，廢銅進口政策管理力度不斷增強，我們認為短期廢銅進口含銅量增加不具有可持續(xù)性，預計后期廢銅供應將繼續(xù)減少。

2018年受春節(jié)效應及消費延遲的影響，三大交易所庫存總量一度達到91.7萬噸，較去年同期增加近20萬噸，接近2013年庫存的最高水平。進入二季度，市場消費明顯好轉，電解銅進入去庫存階段。三季度受中美貿易戰(zhàn)影響，精廢價差縮小，部分企業(yè)采用精煉銅替代廢銅，庫存已從高位回落至近五年平均水平。同時電解銅庫存具有明顯的季節(jié)性特點，一季度達到年內高點后，將進入持續(xù)去庫存階段，因此我們認為四季度庫存或繼續(xù)下降。四、庫存高位回落，關注去庫速度。

2018年1-8月，國家電網基本建設投資完成額累計值2803億元，累計同比下降13.7%，但是通過季節(jié)性分析我們發(fā)現(xiàn)，電網投資額具有前低后高的特點，同時國家電網投資規(guī)劃明確2018年電網計劃投資總額為4989億元，2017年中國國家電網實際電網投資4853.6億元，這表明2018年電網投資略高于2017年，預計后期電網投資有望加速。五、電網投資有望加速，新能源成為增長點

今年以來，地產投資持續(xù)高增速是當前工業(yè)經濟改善的主因，全國房地產開發(fā)投資76519億元，同比增長10.1%，從歷史數(shù)據來看，該數(shù)據與銅價保持高同步性。此外，空調行業(yè)占電解銅終端消費比例約15%，平均每臺空調需要電解銅7.2千克，2018年1-8月空調累計產量為14178.2萬臺，同比增長11.1%，在2017年高基數(shù)的影響下繼續(xù)保持兩位數(shù)增長。從周期的角度來看，通常家電產銷滯后于房地產市場1年，當前房地產市場繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，預計四季度產量增速有所下滑，但整體維持穩(wěn)定。