把握價差擴大帶來的交易機會

[跨期價差概述]

跨期價差又叫時間價差，指的是在不同到期月份期權合約之間的套利，因此是一種水平價差。同樣，跨期價差也有多頭和空頭之分?？缙趦r差多頭是賣出近月期權合約同時買入遠月期權合約，跨期價差空頭則是買入近月期權合約同時賣出遠月期權合約，這其實和資金的收支是相對應的，因為遠月合約一般相對近月合約要貴，所以跨期價差多頭會有現(xiàn)金的凈流出，跨期價差空頭則剛好相反。跨期價差多頭和空頭可以分別單獨由看漲期權和看跌期權構建，因此又可以劃分為看漲期權跨期價差多頭、看漲期權跨期價差空頭、看跌期權跨期價差多頭和看跌期權跨期價差空頭四種。本文主要以看漲期權跨期價差多頭和看跌期權跨期價差多頭為例來進行說明。

看漲期權跨期價差多頭是在賣出一個看漲期權同時買入一個更遠期的行權價相同的看漲期權。使用跨期價差多頭的邏輯是，近期期權時間價值消失的速度比遠期期權更快，特別是近期期權還有2—3個月到期的時候，但需要注意的是，這僅僅是在標的價格沒有怎么變動的情況下，當標的價格大幅上漲或者下跌之后，標的價格變動對遠月期權時間價值的侵蝕是要快于近月的，這個在后面部分還會提到。

假如目前是1月份，標的價格為50，距離到期還有3個月的4月執(zhí)行價50看漲期權價格為3，距離到期還有6個月的7月執(zhí)行價50看漲期權價格為4.5，距離到期還有9個月的10月執(zhí)行價50看漲期權價格為5.5。如果我們賣出1手4月執(zhí)行價50看漲期權，同時買入1手7月執(zhí)行價50看漲期權，構建1手看漲期權跨期價差多頭頭寸，該頭寸初始支出1.5個點，等到4月份期權到期時，如果標的價格還是50，則4月執(zhí)行價50看漲期權價值為0，7月執(zhí)行價50看漲期權價值3個點，我們之前構建的看漲期權跨期價差多頭頭寸就可以盈利1.5個點，相對于我們1.5個點的初始支出，該頭寸盈利還是很可觀的。我們也可以在最初的時候賣出1手7月執(zhí)行價50看漲期權，同時買入1手10月執(zhí)行價50看漲期權，支出1個點，等到4月份期權到期時，如果標的價格還是50，則7月執(zhí)行價50看漲期權價值3個點，10月執(zhí)行價50看漲期權價值4.5個點，我們就會有0.5個點的盈利，相對于1個點的初始支出收益也還不錯。

為了進一步對看漲期權跨期價差多頭進行說明，我們可以把其到期盈虧圖做出來看一下，由于4月份期權到期時，7月份期權還有一定的時間價值，因此我們根據BS模型對4月份期權到期時7月份期權價值進行了估計，最終結果如下圖所示?？梢钥吹剑挥挟?月合約到期時，標的價格沒有怎么變動，在這個例子中就是標的價格維持在50沒有變化，7月合約期權的時間價值才能得到最大的保存，該策略也才能實現(xiàn)最大盈利。隨著標的價格向執(zhí)行價兩邊變動，該策略的盈利都會受到侵蝕。不管怎樣，該策略有一個盈利的區(qū)間范圍，當4月合約到期時，標的價格如果處于47—55之間，該策略都會有正的收益。要達到上行盈虧平衡點的漲幅似乎要更大，從50到55有5個點的空間，這主要是因為我們根據一般情況用了正的貼現(xiàn)利率，和用看漲期權還是看跌期權構建該策略沒有任何關系，如果我們用看跌期權來構建的話，即賣出1手4月執(zhí)行價50看跌期權，同時買入1手7月執(zhí)行價50看跌期權，兩者的到期盈虧圖是一樣的，這主要是受到了期權看漲看跌平價公式的約束。當4月合約到期時，標的價格如果偏離得比較遠，比如達到了40或者80，該策略就會發(fā)生虧損，但由于遠期期權可以對近期期權提供完全保護，即使發(fā)生虧損，也限制在最初的支出范圍，因為遠期期權未到期，還有稍許的時間價值，虧損要想達到初始支出也不是件容易的事情。

表為4月到期時的預計盈虧

[跨期價差的后續(xù)行動]

頭寸構建后，隨著標的價格的變動，不免會遇到兌現(xiàn)利潤或者停止虧損的問題，這就是我們下面要提到的后續(xù)行動。

1.如果標的價格在策略構建后不久很快就向下突破了，這個時候我們就會出現(xiàn)虧損，那么有以下三種應對策略：一是直接將價差平倉，由于這個時候賣出的近期看漲期權因時衰減的時間價值相對于遠期看漲期權還有很大的保留，而由于價格下跌造成的遠期看漲期權時間價值減值幅度更大，因此會有一定的小額虧損。二是什么都不做，等到近期期權無價值到期后，希望標的價格能夠反彈，從而可以從價差的多頭腿得到部分彌補。這其實有兩個條件，一方面近期期權要無價值到期，在向下突破的情況下，這個條件應該容易實現(xiàn)；但另一方面近期期權到期后，標的價格要能夠反彈得起來，這就需要標的價格在下破關鍵支撐位后能夠重新站到該位置之上，需要扭轉之前的下跌趨勢，這就比較難了。三是賣出先前買入的看漲期權，這樣就可以立即從價差的多頭腿得到部分彌補，然后希望標的價格保持弱勢，從而價差的空頭腿無價值到期。這種拆腿的操作方法符合順勢交易的操作法則，但卻把套利操作轉變成了投機操作，如果判斷失誤，標的價格反轉，超過了行權價，就會出現(xiàn)嚴重虧損，并且失去多頭腿保護之后，空頭腿轉為裸頭寸，這個時候就需要提供保證金。第一種方法立即把虧損變現(xiàn)了，在平倉的同時也消除了回本甚至獲利的機會，應該不是我們所希望的，第三種方法則有悖于之前的中性交易原則，三種方法比較下來，還是第二種方法更好一些。

2.如果標的價格在策略構建后不久很快就向上突破了，這個時候我們也會出現(xiàn)虧損，處理方法和向下突破時一樣，什么都不做才是最好的應對方法。

3.如果標的價格沒有突破，隨著時間的流逝，一般都會有未兌現(xiàn)盈利，這個時候就需要設置止盈點，例如近期期權很快就要到期，標的價格接近行權價，如果隨后標的價格開始偏離行權價，我們就應該準備平倉離場。

[跨期價差的影響因素]

價格因素

雖然跨期價差多頭賺取的是因時減值收益，但標的價格如果出現(xiàn)大幅變動，多頭時間價值被侵蝕的速度會更快。我們知道期權時間價值并不僅僅是受到時間因素影響，它是期權價值扣掉內在價值之后的剩余部分，標的價格變動某種程度上對時間價值變動影響更大。由于短期期權gamma值更大，看漲期權跨期價差多頭為負gamma頭寸。當標的價格上漲時，近期和遠期看漲期權均為實值，這個時候近期看漲期權delta更大，整個頭寸delta值變?yōu)樨撝?，當標的價格下跌時，近期和遠期看漲期權均為虛值，這個時候遠期看漲期權delta更大，整個頭寸delta值卻為正值。不管價格怎么變化，整個頭寸delta方向均向不利方向變動，因此看漲期權跨期價差多頭不希望標的價格變動。

時間因素

在標的價格不怎么變動的情況下，賺取近期期權的因時減值收益是跨期價差多頭的主要目的。因為近期看漲期權的theta值更大，因此跨期價差多頭theta值為正，并且在近期期權到期前23個月，近期期權因時減值速度加快，近期期權和遠期期權theta值差值較大，因此我們會選擇剩余2—3個月到期時間的近期期權來構建跨期價差多頭策略。

波動率因素

這里講的波動率指的是期權的隱含波動率，這點和現(xiàn)實波動率有很大區(qū)別，之前我們在其它策略中沒有做區(qū)分，是因為在其它策略中gamma值和vega值都是同向的，現(xiàn)實波動和隱含波動的影響方向一致。但在跨期價差多頭策略中，由于遠期期權vega值更大，因此整個頭寸的vega值是正值，這樣的情況下我們就更傾向于期權的隱含波動率變大，但我們又不希望標的價格現(xiàn)實波動，這兩種訴求的作用很可能相互抵消。比如，當標的價格下跌之后，理論上整個頭寸盈利會出現(xiàn)虧損，但價格下跌很有可能會引起投資者對標的未來價格波動預期增加，賺取到vega收益，從而使得整個頭寸虧損較少甚至會有盈利。