建議等待市場轉(zhuǎn)暖的時機

A股的估值處于歷史低位，政策底已出。從上周四起，美股對A股的拖累作用開始減弱。A股磨底或許還會持續(xù)一些時日，但投資者已經(jīng)沒必要悲觀。投資大師霍華德曾表示，投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買入是危險的。在那個時候，一切的利好都已經(jīng)被計入價格。同樣的道理，在市場極度低迷時，利空也被計入價格中。當前A股的估值已經(jīng)處于歷史低位，建議投資者不妨逆向思路，等待市場轉(zhuǎn)暖的時機。

 估值歷史低位本身就是利好

A股的估值已經(jīng)處于歷史低位，從中長線來看，估值低是最重要的利好。買得便宜是投資中最重要的法則，估值處于歷史性低位，說明A股現(xiàn)在的價格足夠便宜。在便宜時買入，即使將來賣出的價格一般，也能獲得不錯的收益。牛市看PE，熊市看PB，比較當前PB與歷史性低點出現(xiàn)當日的PB，可以看出當前的估值非常低。當前上證的PB為1.32倍，與2013年6月25日上證1849點時的估值1.31倍非常接近，比其他4次歷史大底時的PB都要低。深成指當前PB為1.99倍，與2008年上證1664點的估值相同，高于2005年和2015年時估值，但遠低于2010年7月2日和2016年熔斷時的估值。當前滬深300的估值1.34倍，略高于2013年底部的PB，低于其他底部時的PB。

從上述分析可以看出，當前A股的估值處于歷史性低位。雖然估值低并不代表股市一定不跌，但是極低的估值表明股市已經(jīng)足夠便宜，下跌空間有限。長期來看，在估值處于歷史性低位買股或買基金，下跌空間有限，上漲空間較大，持有幾年之后通常都有不錯的收益。

圖為指數(shù)出現(xiàn)歷史性低點時的PB

利好政策頻出有望帶來股市的市場底

當前A股的政策底已出。10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴接受采訪時不僅把我國官方對經(jīng)濟形勢和股市的判斷說了，還透露了未來打算和政策安排。劉鶴表示，中國的經(jīng)濟總體上保持了穩(wěn)中向好的基本態(tài)勢，經(jīng)濟主要指標處于合理區(qū)間；從金融領(lǐng)域看，金融去杠桿穩(wěn)步推進，各類機構(gòu)盲目擴張明顯收斂，但歷史上積累的風險和問題不可避免顯現(xiàn)。劉鶴副總理表示股市下跌是諸多因素造成的，現(xiàn)在A股估值處于歷史低位，政府高度重視股市的穩(wěn)定，有一些新的制度和政策安排，允許銀行理財子公司直接投資資本市場，要求各方化解股權(quán)質(zhì)押的風險；在市場基本制度方面進行改革，完善回購制度；鼓勵保險等機構(gòu)入市解決股市的長期資金來源；鼓勵國企改革和促進民民企發(fā)展；擴大開放。劉鶴副總理的采訪并不是簡單地對市場喊話，而是表明管理層真有實實在在的政策安排。

10月20日，國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會召開防范金融風險的專題會議，要求落實化解金融風險的各項政策?，F(xiàn)在各部門的利好政策已經(jīng)接連出臺。一些地方政府對上市公司給予直接的支持，廣東、北京和浙江均已宣布國資援助上市公司。央行通過民營企業(yè)債券融資支持計劃緩解民營企業(yè)融資難，通過再貸款、再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，支持商業(yè)銀行擴大對民營企業(yè)的信貸投放。銀保監(jiān)會允許銀行理財子公司對資本市場進行投資，出臺了《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，還要求金融機構(gòu)合理地做好股權(quán)質(zhì)押融資風險管理，對達到止損線的股權(quán)質(zhì)押不能任性強平。

證監(jiān)會方面，鼓勵私募股權(quán)基金購買上市公司股票，參與上市公司并購重組，10月22日，旨在完善回購制度的《公司法》草案提請審議?；饦I(yè)協(xié)會為救市基金開辟綠色通道。上證所和深證所也有一些配套措施出臺。針對經(jīng)濟下滑，我國實行稅收方面的讓利，不追繳企業(yè)2019年1月之前的社保欠款；10月20日，又出臺了《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》對居民進行減稅讓利。

我國正在通過政策安排化解股市風險，不僅有財政政策，還有貨幣政策以及各種制度安排，這些政策對股市形成了實質(zhì)性的利好。但由于投資者經(jīng)歷了長時間下跌以后信心已失，即使股價已經(jīng)低得離譜且政策已經(jīng)明確救市，投資者仍然信心不足，這也是股市上周一大漲之后隨后回調(diào)的原因。

從股市的見底歷史看，政策底通常不是市場底，因為市場極度恐慌時敢于買入被低估股票的只是少數(shù)人，只有當越來越多的投資者買入時才能形成合力，市場底才會出現(xiàn)。不過，從股市歷史看，政策底離市場底通常并不遠。政策底出現(xiàn)后，市場底通常就在不遠處。

 美股對A股的拖累有望減弱

值得關(guān)注的是，A股當前的情緒已經(jīng)有所改觀，重要例證就是上周四A股對美股不再跟跌，體現(xiàn)出較強的獨立性。上周三美國股市大跌，道指下跌了608點，跌幅2.41%，標普下跌84點，跌幅3.09%。上周四A股只在開盤時受影響低開，隨后向上反彈，全天低開高走，上證收盤微幅上漲0.02%，深成指只小幅下跌0.21%。這是近期美股大跌以來，A股第一次不再跟隨美股大跌，體現(xiàn)出抗跌性。預計美股對A股的負面影響會邊際減弱，即使美股繼續(xù)大跌，對A股的拖累作用也會越來越小。

A股面臨的基本面環(huán)境與美股有本質(zhì)的不同。美股估值處于高位，美國的貨幣政策在邊際收緊、美國經(jīng)濟或處于峰值的拐點，這與A股的環(huán)境完全不同。因此，后市A股跟隨美股繼續(xù)下跌的可能性較小，預計A股抗跌性越來越強。

企業(yè)盈利尚有壓力

巴菲特分析股市有兩個重要維度，一個是看資金成本，另一個是看企業(yè)的盈利情況。我們從資金成本和企業(yè)盈利這兩個維度來分析當前的A股。資金成本方面，未來資金成本還會有所下行。央行行長易綱10月14日在G30研討會上的發(fā)言中表示我國貨幣政策工具還有空間，有利率、存款準備金率等工具可用，10月19日又表示會通過信貸、發(fā)債等帶動民營企業(yè)整體融資恢復，為融資困難的民營企業(yè)提供融資支持，支持商業(yè)銀行擴大對民營企業(yè)的信貸投放?？梢钥闯?，我國的貨幣政策后市還會放松，資金成本會有所下降，給企業(yè)讓利，因此資金成本方面對A股是利好的。

企業(yè)盈利方面，按最新公布的工業(yè)企業(yè)盈利看，我國的企業(yè)盈利仍有下行壓力。1—9月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額4.97萬億，同比增長14.7%，增速比1—8月放緩1.5個百分點；9月當月工業(yè)企業(yè)利潤總額5455億元，同比增長4.1%，比8月放緩5.1個百分點。數(shù)據(jù)表明，當前我國企業(yè)盈利仍處于下滑通道。國有控股企業(yè)1—9月利潤總額同比增長23.3%，集體企業(yè)同比增速4.8%，私營企業(yè)9.3%。從數(shù)據(jù)看，國有控股企業(yè)的增速仍較快，盈利受壓制的主要是民營企業(yè)。之前國有企業(yè)利潤增速快的原因在于國有企業(yè)主要分布于行業(yè)上游，受益于供給側(cè)改革盈利情況良好。但現(xiàn)在供給側(cè)改革與穩(wěn)增長之間的關(guān)系在重新平衡，管理層對市場擔心的“國進民退”也給予正面回應(yīng)。習近平總書記10月20日親自回信“萬企幫萬村”中受到表彰的企業(yè)家，表示我國會堅決支持民營企業(yè)發(fā)展不動搖。最近央行對民營企業(yè)也有實質(zhì)性支持。從數(shù)據(jù)看，企業(yè)盈利對股市當前仍是偏空的，因為企業(yè)盈利仍處于下滑通道之中。不過，經(jīng)濟政策已經(jīng)有所調(diào)整，對民營企業(yè)的支持力度在加大。隨著利好效應(yīng)的積累，民營企業(yè)盈利會止跌。從歷次市場底看，通常股市的市場底都先于盈利見底。從這個角度看，隨著市場底的出現(xiàn)，企業(yè)止跌也不遠。

綜上所述，從A股的基本面方面看，資金成本下行將利好股市，企業(yè)盈利下滑讓股市承壓。但我國的供給側(cè)改革和經(jīng)濟增長的關(guān)系正在重新平衡，國家對民營企業(yè)的支持力度在加大。隨著利好效應(yīng)的積累，民營企業(yè)盈利企穩(wěn)預計會帶動整個A股的業(yè)績企穩(wěn)。當前A股估值低，下跌空間有限，政策底已出，市場底就在不遠處。從盤面上看，A股上周四對美股不再跟跌，后市預計會越來越抗跌。雖然當前A股市場氛圍悲觀，但下跌風險并不大。