核心觀點(diǎn)

.鋼廠業(yè)態(tài)不僅包括高爐，還包括電爐，電爐受到廢鋼高價(jià)的影響成本高企?；蛟S高爐企業(yè)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保有一定的合理利潤(rùn)。

從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)家利益并不討厭通脹和貶值，或許市場(chǎng)仍然會(huì)通過(guò)貨幣放水，刺激基建，通過(guò)給中央政府加杠桿的方式對(duì)沖宏觀的風(fēng)險(xiǎn)。

.技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致了遠(yuǎn)月價(jià)格的偏低。

最大的變數(shù)就是宏觀經(jīng)濟(jì)更愿意保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)還是更愿意保匯率和物價(jià)了。

2018年10月26日午盤(pán)。螺紋鋼主力合約1901價(jià)格4239元/噸，更遠(yuǎn)期的1905合約3844元/噸，對(duì)應(yīng)明年10月份的合約1910合約3649元/噸。市場(chǎng)呈現(xiàn)極度貼水的結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)月旺季合約要比近月對(duì)應(yīng)淡季的合約少上10%的價(jià)格。按照期貨遠(yuǎn)月定價(jià)的原理，近月+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，哪怕再減去“便利收益”來(lái)看，也不至于這么大的價(jià)差。按照理論，這種價(jià)差結(jié)構(gòu)實(shí)在太不尋常了。但這種結(jié)構(gòu)在近兩年的螺紋鋼期貨市場(chǎng)中，甚至其他黑色期貨品種中，都經(jīng)常出現(xiàn)。我們認(rèn)為可能從下面幾點(diǎn)來(lái)尋找原因。

首先近兩年的鋼廠利潤(rùn)不同尋常。鋼廠雖然高投資，技術(shù)要求也很高，但是在過(guò)去的建設(shè)浪潮后，遺留了大量的產(chǎn)能，導(dǎo)致2011-2015年一直處于微利或者虧損的狀態(tài)。2017年-2018年隨著地條鋼退出市場(chǎng)和環(huán)保減產(chǎn)，鋼廠的產(chǎn)能一下子不過(guò)剩了，鋼廠獲得了巨大的利潤(rùn)。市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨給予鋼廠如此高的利潤(rùn)不滿，認(rèn)為遠(yuǎn)月市場(chǎng)還會(huì)重回過(guò)剩狀態(tài)。因此給與了遠(yuǎn)月高幅度的貼水。同時(shí)一些鋼廠自己也不相信能獲得如此高的利潤(rùn)率，也在遠(yuǎn)月套期保值。但鋼廠利潤(rùn)是否真的不可持續(xù)？我們認(rèn)為，如果需求不出現(xiàn)大幅下滑，供應(yīng)上政策的限制還會(huì)持續(xù)，從產(chǎn)能到產(chǎn)量，從大型化到環(huán)境友好。鋼廠業(yè)態(tài)不僅包括高爐，還包括電爐，電爐受到廢鋼高價(jià)的影響成本高企?；蛟S高爐企業(yè)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)會(huì)保有一定的合理利潤(rùn)。

其次是市場(chǎng)對(duì)宏觀不確定性的恐懼。在“新常態(tài)”的口號(hào)下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈現(xiàn)極度的悲觀。貨幣上面臨美國(guó)加息的困擾，全球流動(dòng)性收緊，國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性如果放松會(huì)讓匯率承受極大壓力。因此國(guó)內(nèi)上半年的地方政府國(guó)企口號(hào)“去杠桿”是對(duì)貨幣政策的謹(jǐn)慎，目前從“去杠桿”變成“穩(wěn)杠桿”，但貶值和通脹的陰云籠罩，市場(chǎng)不太相信貨幣會(huì)有過(guò)度的寬松刺激經(jīng)濟(jì)。其次，鋼材的需求在房地產(chǎn)和基建，房地產(chǎn)和貨幣面臨同樣的問(wèn)題，會(huì)有被嚴(yán)控的預(yù)期；基建有可為，但上半年下滑太厲害，同時(shí)也面臨地方債以及部分官員不作為的問(wèn)題。汽車(chē)消費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)，民用缺乏亮點(diǎn)。高價(jià)格下，鋼材出口劇烈萎縮，也影響了一部分加工產(chǎn)品的出口。對(duì)宏觀的不確定性，對(duì)周期的恐懼，使得市場(chǎng)給與2019年鋼材價(jià)格高度的貼水。我們認(rèn)為，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)家利益并不討厭通脹和貶值，或許市場(chǎng)仍然會(huì)通過(guò)貨幣放水，刺激基建，通過(guò)給中央政府加杠桿的方式對(duì)沖宏觀的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，是技術(shù)進(jìn)步的因素。市場(chǎng)給予螺紋鋼1901合約相對(duì)高價(jià)原因之一，就是因?yàn)樾聡?guó)標(biāo)的螺紋鋼，檢驗(yàn)方法上杜絕了“穿水”工藝。這就使得原來(lái)用于不“穿水”工藝的釩價(jià)格暴漲。但在鋼廠屢次試驗(yàn)后，市場(chǎng)可能認(rèn)為，遠(yuǎn)月的鋼材不會(huì)如1901合約那樣面臨釩的緊缺。技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致了遠(yuǎn)月價(jià)格的偏低。

以上三點(diǎn)是筆者總結(jié)螺紋鋼貼水的原因。從目前的行情來(lái)看，我們認(rèn)為高爐企業(yè)會(huì)保有一定利潤(rùn)，電爐企業(yè)的成本線或經(jīng)常受到?jīng)_擊；釩的高價(jià)及緊缺會(huì)影響1901合約供應(yīng)，支撐價(jià)格。但不要忘記1905、1910合約畢竟是旺季合約，按照今年房地產(chǎn)開(kāi)工情況往前推，19年5月螺紋鋼的需求仍然有較強(qiáng)支撐。但最大的變數(shù)就是宏觀經(jīng)濟(jì)更愿意保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)還是更愿意保匯率和物價(jià)了。如果宏觀經(jīng)濟(jì)方面選擇了刺激經(jīng)濟(jì)而不是放任墜落，市場(chǎng)過(guò)大的貼水或許就會(huì)出現(xiàn)修復(fù)。