核心結(jié)論：①短期反彈在路上，邏輯是跌幅大估值低、政策利好不斷。歷史上弱市年份年內(nèi)最大反彈，幅度均值23%，政策刺激的反彈，幅度均值25%。②歷史上政策底領(lǐng)先市場底領(lǐng)先業(yè)績底，這次政策底已經(jīng)出現(xiàn)，真正走出大底部還需等兩信號：一是盈利二次探底有多深，二是去杠桿拐點帶來資金面轉(zhuǎn)折。③步步為營，行穩(wěn)致遠。反彈期啞鈴型配置，金融加科技股龍頭，考慮未來回落筑底，重視高股息率類股。

借鑒歷史：政策底》市場底》業(yè)績底

我們上周周報《有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021 》提出，A股這次反彈可能是年內(nèi)幅度最大的反彈，邏輯是快速大幅急跌后政策利好不斷。最近一周各項政策利好繼續(xù)推出，反彈邏輯不變。借鑒歷史，中期大格局上，政策底領(lǐng)先市場底，市場底領(lǐng)先業(yè)績底。

1、中期大格局：政策底到市場底到業(yè)績底

市場大的底部通常是政策底先出，然后市場底，最后業(yè)績底。我們上周周報《有望迎來年內(nèi)幅度最大的反彈-20181021》提出“A股這次反彈可能是年內(nèi)幅度最大的反彈”，主要邏輯是估值和情緒處于歷史底部、快速大幅急跌后政策利好不斷，10月19日國務(wù)院副總理劉鶴及一行兩會負(fù)責(zé)人接受記者采訪，很明確地釋放了維護金融市場穩(wěn)定的積極信號。回顧2005年以來從時間上看政策底、市場底、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。05年4月29日證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革，上市企業(yè)非流通股東支付一定對價給流通股東，以取得股票的流通權(quán)，這一舉措消除流通與非流通股的長期制度差異，強化對上市公司約束機制。隨后市場底出現(xiàn)，6月6日上證綜指觸底998點，結(jié)束了自2001年6月以來的震蕩下跌，開啟了05/6-07/10新一輪牛市，業(yè)績底則在06Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤同比增速從03Q1高點89.1%降至06Q1低點-14.0%。2008年9月美國次貸危機爆發(fā)，為對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，08年9月15日央行宣布降息降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個百分點，1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.27個百分點，11月5日國務(wù)院常委會議推出刺激經(jīng)濟的四萬億投資計劃，10月28日上證綜指觸底1664點，結(jié)束了自07年10月以來熊市下跌，開啟了08/10-09/08新一輪牛市，業(yè)績底則在09Q1出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤同比增速從07Q3高點80.7%降至09Q1低點-26.0%。2014年11月22日央行下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率后貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場迎來新一輪流動性?qū)動牛市，這一輪市場底后未出現(xiàn)業(yè)績底。2016年1月前后宏觀政策開始釋放穩(wěn)增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億，16年2月2日央行出臺政策降低買房首付比例，2月19日財政部發(fā)文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產(chǎn)銷售。隨后市場底出現(xiàn)，1月27日上證綜指觸底2638點，開啟了2年的結(jié)構(gòu)性行情，業(yè)績底則在16Q2出現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤同比增速從13Q3高點14.5%降至16Q2低點-4.7%。

這次W型右側(cè)底還需要時間，大拐點的扭轉(zhuǎn)還需要更多條件。中期我們維持前期觀點，市場處于第五輪周期底部，16年1月底上證綜指2638點以來市場構(gòu)筑W型底，背景類似02/1-05/6，即基本面筑底、資金面偏緊，16-17年類似02-04年初是W左側(cè)底后的上漲，18年2月以來處于W右底探底期，這個底本身比較復(fù)雜，政策底已出現(xiàn)，短期反彈后，市場未來還會回撤筑底，真正市場底的大拐點仍需等待。今年7月開始政策拐點信號不斷明確，7月23日國常會提出積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，7月31日中央政治局會議提出“六穩(wěn)”，財政政策要在擴大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，這兩次會議的定調(diào)可以稱為宏觀層面政策的拐點。近期微觀金融層面的政策拐點也出現(xiàn)，10月19日周五國務(wù)院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監(jiān)會主席劉士余、銀保監(jiān)會主席郭樹清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題接受媒體采訪。真正市場底的大拐點出現(xiàn)需多管齊下：一是確認(rèn)盈利回落的幅度有多深。本輪盈利筑底特征也類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即補庫存周期1.5年，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存周期，預(yù)計右側(cè)底在2019年二、三季度，低點有多深，市場有分歧，我們預(yù)計凈利同比低點9%，ROE低點9.5%，這需等待19年4月年報和一季報確認(rèn)。二是去杠桿拐點帶來資金供求改善。

2、短期：政策利好催化的反彈走在路上

本輪反彈邏輯：跌的深、估值低+政策利好。國慶節(jié)后的兩周A股持續(xù)下跌，上證綜指于10月19日最低跌至2449點?；仡?990年上海證券交易所成立以來上證綜指年度表現(xiàn)，2008年指數(shù)跌幅最大，為-65.4%，今年累計最大跌幅-22.9%，大于2011年、2001年、1994年。市場估值處于歷史低位。對比過去幾次市場底部，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE(TTM，整體法，下同)11.5~18.4倍、PB(LF，整體法，下同)1.5~2.1倍，目前為13.4倍、PB為1.48倍。破凈率、風(fēng)險溢價、換手率、大類資產(chǎn)比價等各個角度，也顯示當(dāng)下市場情緒已非常低迷(見表2)。跌幅深、估值低是反彈的背景，反彈的催化是政策利好不斷。10月19日周五國務(wù)院副總理劉鶴、央行行長易綱、證監(jiān)會主席劉士余、銀保監(jiān)會主席郭樹清同一天就當(dāng)前經(jīng)濟金融熱點問題接受媒體采訪。當(dāng)日，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法(征求意見稿)》、證監(jiān)會通報近期完善并購重組監(jiān)管工作情況。20日國務(wù)院金融發(fā)展穩(wěn)定委員會召開防范化解金融風(fēng)險專題會議。22日央行再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。26日銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資股權(quán)管理辦法(征求意見稿)》，本次修訂調(diào)整的主要內(nèi)容是取消保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，通過“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機制提升保險資金服務(wù)實體經(jīng)濟能力。26日北京銀保監(jiān)局印發(fā)《關(guān)于做好當(dāng)前股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)風(fēng)險管理推動金融市場健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出現(xiàn)階段因未平倉所形成的賬面浮虧或融資風(fēng)險，可不納入相應(yīng)的風(fēng)險和績效考評，可不影響監(jiān)管評價結(jié)果。26日十三屆全國人大常委會第六次會議表決通過了關(guān)于修改公司法的決定，適當(dāng)簡化了股份回購決策程序，我們前期報告《對比美股，A股回購空間很大-20180927》研究過股票回購能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益水平，穩(wěn)定股價。通覽近期政策多數(shù)圍繞解決中小民企融資困境展開，尤其是緩解股票質(zhì)押風(fēng)險，其原因在于股票質(zhì)押風(fēng)險連接金融與實體經(jīng)濟，若出現(xiàn)大規(guī)模平倉，可能對中小民企運營造成很大沖擊，進而影響就業(yè)，而7月底中央政治局會議提出“六穩(wěn)”，其中穩(wěn)就業(yè)位列第一，我們預(yù)計這輪政策決心將會很強，未來一段時間仍可能推出持續(xù)維穩(wěn)政策。

借鑒歷史，本輪行情空間可以期待。既然是政策利好下的市場反彈，那么反彈時空究竟如何？我們從兩個角度借鑒歷史。第一，邏輯角度，參照2010、12、13、16年四次政策微調(diào)催化的反彈行情，2010/4-6期間市場下跌，7月初貨幣政策微調(diào)，新增信貸放量，同時美國在2010/11推出QE2，推動市場在7-11月反彈，上證綜指從2319點反彈至3186，反彈幅度達35%。2012/4-11期間市場持續(xù)下跌，2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，推動改革預(yù)期提升，銀行板塊領(lǐng)漲，12/12-13/2上證綜指從1949點漲至2445點，漲幅25%。2013/2-6期間市場下跌，“錢荒”后央行政策放松，向金融機構(gòu)提供流動性支持，疊加7月國務(wù)院常務(wù)會議研究部署拉動國內(nèi)有效需求，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。13/7-9月市場反彈，上證綜指從1849點反彈至2270點，反彈幅度23%。2015/6-2016/1期間市場連續(xù)出現(xiàn)3次大幅下跌，上證綜指從5178點跌至2638點，2016年2月份后宏觀政策開始釋放穩(wěn)增長信號，2016年1月新增信貸達2.5萬億，地產(chǎn)政策利好不斷，疊加市場對美國加息預(yù)期緩和，市場恐慌情緒修復(fù)帶動市場從2016/1/27-16/4/15的反彈，上證綜指反彈幅度16%。這四次反彈上證綜指平均漲幅25%，持續(xù)時間均值61個交易日，接近3個月。第二，年度角度，回顧2000年以來，除了06、07、09、14、15、17年單邊上漲的年份，其他年份A股均為弱市行情。統(tǒng)計弱市年份的反彈區(qū)間上證綜指漲幅，發(fā)現(xiàn)即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過15%的反彈行情，期間上證綜指漲幅均值23%，持續(xù)時間均值62個交易日，也接近3個月。今年以來A股并無像樣反彈，1月、7月、9月上證綜指反彈幅度分別為6.5%、5.3%、6.4%，這次有望出現(xiàn)力度可觀的反彈。

3、步步為營，行穩(wěn)致遠

反彈階段啞鈴型配置，金融+科技類龍頭。反彈期的配置需要考慮反彈本身的邏輯，這次邏輯是跌幅大及政策維護金融穩(wěn)定，我們建議啞鈴型配置，一頭是以金融為代表的大藍籌，他們是維護股市穩(wěn)定的基石，而且整體估值低，另一頭是科技類龍頭代表的成長股，他們多數(shù)屬于中小創(chuàng)板塊，解決中小企業(yè)融資難、化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險對它們是利好，而且前期跌幅大。銀行的估值盈利匹配度比較好，銀行板塊目前PB(LF)0.95倍，處于2005年以來由低到高17%分位，18Q2ROE(TTM)為12.6%，券商板塊目前PB(LF)1.20倍，處于2005年以來由低到高1%分位，18Q2ROE(TTM)為6.8%，保險板塊目前PB(LF)2.22倍，處于2005年以來由低到高33%分位，18Q2ROE(TTM)為15.2%。此外，今年是改革開放40周年，改革力度如進一步加大，將改善市場對未來宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，銀行作為宏觀經(jīng)濟縮影，估值有望修復(fù)，如2012年11月中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會召開，改革預(yù)期提升，12/12-13/2市場反彈中銀行率先領(lǐng)漲。對于科技類龍頭的成長股，今年以來中小創(chuàng)跌幅更大，中小板指自15年6月高點以來已累計下跌57.9%，接近2007/10-2008/10熊市跌幅61.2%，創(chuàng)業(yè)板指自15年6月高點以來也下跌67.3%，目前中小板指PE為18.5倍，為2005年以來估值從低到高的2%分位數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指PE為28倍，創(chuàng)歷史新低。近期華安創(chuàng)業(yè)板50ETF遇到大規(guī)模申購，10月以來凈申購47億份，規(guī)模增長32%，易方達創(chuàng)業(yè)板ETF10月以來凈申購30億份，規(guī)模增長24%，說明資金已經(jīng)開始關(guān)注跌幅大的中小創(chuàng)。從基本面的信息催化看，10月25日特斯拉財報實現(xiàn)首次季度盈利，公司Q3營收68.24億美元，同比增128.6%，高于分析師預(yù)期的63.1億美元。歸屬普通股股東凈利潤3.12億美元，去年同期凈虧損6.19億美元，經(jīng)調(diào)整后，凈利潤5.16億美元?；久娓纳葡鹿蓛r隨后大幅反彈。

考慮未來市場回落筑底，關(guān)注高股息率類公司。我們前文分析過，政策底出現(xiàn)短期市場反彈，未來市場仍可能回落筑底，真正市場底的大拐點還需要時間和更多條件。因此，投資策略上還需要考慮未來市場回落筑底時的配置，可以關(guān)注高股息率類公司。從宏觀背景看，過去一段時間呈現(xiàn)類滯脹特征，我們前期報告《如果滯脹，該配什么？-20181015》指出類滯脹指經(jīng)濟增速(GDP)下滑，通脹(CPI)上行，我國GDP當(dāng)季同比增速由18Q26.7%降至18Q3 6.5%，6月以來CPI同比增速連續(xù)上升，9月為2.5%，往后看經(jīng)濟增速下行仍將持續(xù)，通脹周期滯后于經(jīng)濟周期，CPI同比增速滯后于GDP回落，我們預(yù)計經(jīng)濟將由類滯脹走向類衰退，08/4-09/3和11/9-12/9經(jīng)濟都出現(xiàn)過類衰退特征，08/4-09/3期間GDP累計同比從08Q2的11.2%下降到09Q1的6.4%，CPI累計同比從8.2%下降到-0.6%，11/9-12/9期間GDP累計同比從11Q3的9.8%下降到12Q3的7.8%，CPI累計同比從5.7%下降到2.7%，這兩段區(qū)間內(nèi)高股息類行業(yè)呈現(xiàn)明顯的超額收益，如金融和電力與公用事業(yè)。我們在《高股息策略長期有效么？-20160920》研究發(fā)現(xiàn)高股息率股票可充當(dāng)熊市保護傘，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當(dāng)保護傘的作用，而在市場恢復(fù)后，這些額外的股份也將提高組合收益率。而在經(jīng)濟類衰退期，不排除出現(xiàn)降息的可能性，而債券以及類債券特征的高股息股票將受益。根據(jù)萬得18、19年盈利一致預(yù)期，按歷史分紅率預(yù)測股息，我們篩選滬深300成分中高股息率、穩(wěn)定分紅個股如表5。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。