目前國內(nèi)資金面延續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳整體利好債市，債市有望維持偏強(qiáng)振蕩格局，向上仍有空間，但前高附近有壓力。

回顧今年以來債市的主要邏輯：一二季度資金面寬松，債市上漲；三季度地方債放量供給，債市回調(diào)；四季度影響債市的主要矛盾則回歸經(jīng)濟(jì)基本面。

9月下旬以來，地方債放量擔(dān)憂逐步消散，收益率呈現(xiàn)振蕩小幅下行的走勢(shì)，曲線仍較為陡峭，10年期與2年期國債收益率利差上行15BP左右。在短期避險(xiǎn)情緒和中期經(jīng)濟(jì)基本面的作用下，國債期貨市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，三季度展開的回調(diào)在全年50%分位獲得支撐后，再次迎來上行。截至目前，二債、五債、十債最大上漲幅度分別達(dá)到0.4%、1.1%、1.9%。

圖為股債動(dòng)態(tài)相關(guān)性（60D）

從目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，內(nèi)需疲弱，外需持續(xù)性不足，經(jīng)濟(jì)下行壓力短期難以緩解。三季度GDP增速為6.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期水平。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、物價(jià)指數(shù)均顯示出內(nèi)需不足，尤其是社融統(tǒng)計(jì)口徑重新修改，而新口徑下的社融增速仍處于下滑態(tài)勢(shì)。雖然進(jìn)出口暫時(shí)保持超預(yù)期增速，但受到價(jià)格抬升以及提前搶運(yùn)影響，貿(mào)易摩擦的影響尚未體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)不佳，對(duì)債市有強(qiáng)支撐作用。

圖為股債動(dòng)態(tài)相關(guān)性（20D）

在經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的背景下，政策實(shí)施主要立足于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣政策具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，全年保持穩(wěn)健中性。但由于信用傳導(dǎo)通道不暢，寬貨幣仍難以對(duì)沖實(shí)體融資下滑。9月社會(huì)融資規(guī)模為2.21萬億元，剔除統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整后的社融規(guī)模為1.47萬億元，同比回落5224億元。在貨幣傳導(dǎo)受阻以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力下，7月以來“基建+減稅”的財(cái)政政策積極加碼，其是減稅或?qū)⒏鼮橛行?，但?cái)政政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)存在一定時(shí)滯，疊加貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)尚未疏通，短期經(jīng)濟(jì)難有明顯改善，基本面對(duì)債市的支持較為穩(wěn)固。

10月以來，美股迎來急速調(diào)整，跌幅高達(dá)9%，受外圍環(huán)境拖累，國內(nèi)股市大幅波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度回落。隨后管理層密集發(fā)聲，股市曾出現(xiàn)連續(xù)兩日大漲，但之后重回調(diào)整，股債蹺蹺板效應(yīng)再度提振債市情緒。短期來看，市場(chǎng)情緒會(huì)跟隨股市波動(dòng)來回?fù)u擺，但中期來看，股市波動(dòng)對(duì)債市的負(fù)向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)減弱，走弱的經(jīng)濟(jì)基本面仍將主導(dǎo)中期債市，利率債仍有投資價(jià)值。

綜合來看，當(dāng)前基本面和貨幣政策均沿著債市利好的方向演進(jìn)，但是邊際上的預(yù)期差空間越來越窄，國債持續(xù)上行的動(dòng)力并不充足。制約因素則來自于通脹、中美利差、匯率貶值壓力以及寬信用政策的效果。債市高位寬幅振蕩的概率較大，目前價(jià)格位于50%分位至前高區(qū)間內(nèi)的中軸偏上位置，向上仍有空間，但前高附近有壓力。

結(jié)構(gòu)上看，一方面，從現(xiàn)實(shí)與預(yù)期出發(fā)，目前國內(nèi)資金面延續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳整體利好債市，債市有望維持偏強(qiáng)振蕩格局，而在穩(wěn)增長政策加碼背景下，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，可以考慮多近月空遠(yuǎn)月的對(duì)沖操作。另一方面，從期限結(jié)構(gòu)來看，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度未變，但對(duì)債市的影響效果有所減弱，短端或?qū)⒕S持振蕩趨勢(shì)，而基本面疲弱的格局仍利好長端，從這個(gè)角度來說，可以進(jìn)行空二債多十債的品種間套利。