近日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在召開(kāi)投資者座談會(huì)時(shí)表示，現(xiàn)在股市的感覺(jué)像是在冬天，既然冬天已經(jīng)來(lái)了，春天也就不遠(yuǎn)了。騰訊“證券研究院”的多名業(yè)界專家，對(duì)中國(guó)股市“春天在哪里”展開(kāi)了探討。

最近股市持續(xù)下跌，最根本的原因，是一部分藍(lán)籌白馬股在過(guò)去三年漲幅太大，導(dǎo)致杠桿率太高、估值太貴。一個(gè)常態(tài)發(fā)展的公司，凈利潤(rùn)每年增長(zhǎng)20上下是非常好的。但有的白馬，過(guò)去三年股價(jià)上漲了三五倍，甚至更多。如果說(shuō)現(xiàn)在下跌不合理，先要追溯過(guò)去上漲的不合理。

在上漲的時(shí)候，盈利預(yù)期和估值被同步放大，放大的幅度也往往超過(guò)合理的幅度，我們稱之為“戴維斯雙擊”。在高杠桿遭遇困境，盈利增速下滑，高股價(jià)難以支撐的時(shí)候，盈利預(yù)期和估值也會(huì)同步向下大幅度調(diào)整，形成“戴維斯雙殺”。

當(dāng)前的市場(chǎng)下跌，對(duì)成長(zhǎng)股和中小盤來(lái)說(shuō)，已經(jīng)嚴(yán)重超越盈利預(yù)期和估值的正常調(diào)整范圍。這也是市場(chǎng)下跌進(jìn)入后半段的典型特征：恐慌和平倉(cāng)盤形成螺旋式負(fù)反饋，導(dǎo)致股市非理性殺跌。要克服市場(chǎng)的非理性殺跌，政策層面一定要做好中長(zhǎng)期的股市制度建設(shè)，盲目拉權(quán)重股的錯(cuò)誤做法，要徹底摒棄。

如何才能在當(dāng)前形勢(shì)下力挽狂瀾，建議應(yīng)該做好以下幾點(diǎn)：

一、組建戰(zhàn)略投資基金，支持優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股

目前，提振股市的政策信號(hào)還是非常多的，這些政策，也會(huì)慢慢地發(fā)揮累積效應(yīng)。最近的是9月28日正式發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，意味著，22萬(wàn)億元銀行理財(cái)進(jìn)入股市有了正式的規(guī)則可循。

但所有救市資金或理財(cái)資金，都有一個(gè)致命的錯(cuò)誤，要求只買大藍(lán)籌。而本次股市持續(xù)下跌的根源就是大藍(lán)籌的估值太高。不少白馬藍(lán)籌仍然處于相對(duì)高位，形成股市的下行風(fēng)險(xiǎn)。與藍(lán)籌白馬形成鮮明對(duì)照的是，創(chuàng)業(yè)板和中小型成長(zhǎng)股，經(jīng)過(guò)三年多的下跌，已經(jīng)具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，卻被認(rèn)為是不符合風(fēng)控要求，被排除在救市標(biāo)的之外。

股市的未來(lái)要靠新的藍(lán)籌，靠當(dāng)前中小型公司的成長(zhǎng)。政府層面，應(yīng)該組建戰(zhàn)略投資基金，支持優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。把錢投資給有需要的企業(yè)。

二、放開(kāi)私募和理財(cái)產(chǎn)品分級(jí)

分級(jí)基金帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在公募基金的分級(jí)B下折，讓很多投資人血本無(wú)歸。公募基金的分級(jí)B之所以下折，是因?yàn)楣蓟鹌毡槿狈ν顿Y者適當(dāng)性的嚴(yán)格管控。然而，公募闖禍，板子卻連私募一起打了。私募基金面對(duì)的主要是高凈值客戶，其中不乏具備專業(yè)投資能力的高風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，當(dāng)私募分級(jí)基金被禁，新的分級(jí)基金規(guī)則已經(jīng)嚴(yán)重異化，不符合分級(jí)基金的基本原理，也就堵住了這些優(yōu)質(zhì)資金在市場(chǎng)底部的買入能力。

很簡(jiǎn)單，市場(chǎng)的活躍需要錢。在市場(chǎng)低迷的時(shí)候，有很多長(zhǎng)期投資者，是看好這個(gè)市場(chǎng)的，但錢不夠。這時(shí)候，也有一些人長(zhǎng)期看好，雖然有錢但希望能降低一些風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候，一個(gè)非常簡(jiǎn)單的分級(jí)結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)了。非?？春瞄L(zhǎng)期股市且愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，愿意做劣后投資人；雖然看好長(zhǎng)期股市但希望有點(diǎn)保障的人，希望獲得優(yōu)先收益，并適當(dāng)參與超額收益的分成。

如果優(yōu)先方的投資不保底（以劣后方投資總額為上限的保底），劣后方也不能獲得絕大部分超額收益，分級(jí)，就死了。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)，注定不會(huì)活躍。

當(dāng)前對(duì)分級(jí)基金的一刀切管理，實(shí)際上是壓制了對(duì)股市樂(lè)觀群體的有生力量。在做好投資者適當(dāng)性管理的前提下，放開(kāi)分級(jí)基金，放開(kāi)私募和理財(cái)產(chǎn)品的分級(jí)，是啟動(dòng)牛市的關(guān)鍵。

三、放松對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)重組和雙主業(yè)的限制

人不是萬(wàn)能的，社會(huì)也不是一成不變的。創(chuàng)業(yè)板公司在上市之后，不少公司面臨原有主業(yè)滑坡的問(wèn)題，主要原因是經(jīng)濟(jì)社會(huì)的變遷，而非上市公司不努力。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司雙主業(yè)的限制，對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)重組和借殼的限制，初衷是好的，但犯了一個(gè)基本哲學(xué)錯(cuò)誤：用靜止的思維，武斷的決策，限制了公司的業(yè)務(wù)進(jìn)化。在嚴(yán)格的并購(gòu)重組限制和雙主業(yè)限制下，創(chuàng)業(yè)板公司的主業(yè)一旦遇到危機(jī)，公司就很難借助資本市場(chǎng)的力量探索創(chuàng)新發(fā)展之路。甚至，資本市場(chǎng)反而成了障礙。

我的建議是，放松對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司并購(gòu)重組和雙主業(yè)的限制，但這不影響在政策上引導(dǎo)鼓勵(lì)上市公司專注主業(yè)。兩者不矛盾。在探索新的主業(yè)之后，再專注到新的主業(yè)上，是業(yè)務(wù)切換的必經(jīng)之路。

那些不斷多元化，乃至亂投資的公司，就問(wèn)題不斷。拿錢砸多元化的公司，基本都是資本殺手，把錢浪費(fèi)了，灰頭土臉出來(lái)。所以，創(chuàng)業(yè)板公司探索新的主業(yè)，探索的方向，也一定要專注，不能普遍撒網(wǎng)。

四、非公開(kāi)增發(fā)采取市場(chǎng)化定價(jià)，放棄定價(jià)區(qū)間的約束

目前上市公司主要面臨兩大困難。一是上市公司的再融資難；二是大股東的債務(wù)問(wèn)題。再融資的問(wèn)題主要是因?yàn)楣墒械兔运?；而大股東的債務(wù)則是由于質(zhì)押或?yàn)槎ㄔ龆档讓?dǎo)致的。針對(duì)這些困難，資本市場(chǎng)要改善定增的制度，改變過(guò)去不合理的定增定價(jià)和解禁后限售制度，才能真正做到在長(zhǎng)期中為上市公司創(chuàng)造良好的成長(zhǎng)環(huán)境。

首先要尊重流動(dòng)性補(bǔ)償，尊重市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，放開(kāi)定增的定價(jià)區(qū)間約束。對(duì)于限售一年或三年的非公開(kāi)增發(fā)，在當(dāng)前的定價(jià)區(qū)間約束下，往往導(dǎo)致鮮無(wú)人問(wèn)津。然而，公司發(fā)展需要資金，大股東不得已為定增保底報(bào)收益。這就是2018年大股東遭遇資本市場(chǎng)大屠殺的根源之一，也是質(zhì)押比例過(guò)高的根源之一。

對(duì)非公開(kāi)增發(fā)的嚴(yán)格的定價(jià)區(qū)間的監(jiān)管邏輯，是一個(gè)錯(cuò)誤的邏輯，誤以為定價(jià)過(guò)低會(huì)傷害其他股東的利益，卻忘記了其他股東可以用腳投票，也忘記了其他股東也可以同時(shí)參與市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)。

當(dāng)前的市場(chǎng)參與者，已經(jīng)不僅僅只有公募機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券資管等。當(dāng)前，私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)展壯大，如果一個(gè)公司的非公開(kāi)發(fā)行的股票定價(jià)嚴(yán)重低于其應(yīng)有的價(jià)值，只要競(jìng)價(jià)的渠道是公開(kāi)的，私募機(jī)構(gòu)就一定會(huì)組織資金參與。

非公開(kāi)增發(fā)的流程公正，競(jìng)價(jià)透明，才是需要監(jiān)管重視的。非公開(kāi)增發(fā)采取市場(chǎng)化定價(jià)，放棄定價(jià)區(qū)間的約束，大股東就不用為參與者保底保收益了。如果大家不看好，就折價(jià)多一點(diǎn)，如果有哪個(gè)機(jī)構(gòu)看好，就報(bào)價(jià)高一點(diǎn)。上市公司根據(jù)市場(chǎng)報(bào)價(jià)的情況決定增發(fā)的量，也不一定要把預(yù)案的量用完，避免為了完成死板的任務(wù)導(dǎo)致定增價(jià)格過(guò)低。

五、放開(kāi)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票解禁后的限售條款

任何想把投資人關(guān)在故事里的政策，都是壞政策，都會(huì)埋下股市崩潰的種子。過(guò)去的非公開(kāi)增發(fā)成了大股東的雷，除了定價(jià)，還有一個(gè)重要原因就是解禁后的繼續(xù)限售。限售不給賣，貌似保護(hù)的股市，但卻讓里面的人奪路而逃。

當(dāng)前，過(guò)去的非公開(kāi)增發(fā)解禁后的繼續(xù)限售，已經(jīng)成了相關(guān)主體的最大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。資金是有時(shí)間價(jià)值的。對(duì)于要鎖定的非公開(kāi)增發(fā)，如果折價(jià)少，到期了之后還不能賣出，就嚴(yán)重?fù)p失了流動(dòng)性。要鎖定或出售受限的，當(dāng)然要有流動(dòng)性補(bǔ)償。

過(guò)去幾年，由于定增的法規(guī)不尊重時(shí)間價(jià)值，未對(duì)流動(dòng)性的損失做補(bǔ)償，也就沒(méi)有真正的市場(chǎng)主體愿意參與到上市公司的定增里了。于是，上市公司的大股東就紛紛給定增參與人保底保收益的抽屜承諾。很悲催，遇到了股市的持續(xù)下跌，大股東就崩潰了。大股東往往是上市公司的經(jīng)營(yíng)者，他們出事了，當(dāng)然嚴(yán)重影響上市公司的經(jīng)營(yíng)。

現(xiàn)在上市公司很缺錢。如果放開(kāi)定增的上述不合理約束，參與定增的機(jī)構(gòu)就會(huì)比較積極，就會(huì)給上市公司輸入資金，幫助上市公司發(fā)展。

六、支持優(yōu)秀的民營(yíng)投資研究機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展

機(jī)構(gòu)投資者，尤其是新生的私募機(jī)構(gòu)，是股市的重要價(jià)值發(fā)現(xiàn)者。鼓勵(lì)私募機(jī)構(gòu)，從價(jià)值投資角度，發(fā)現(xiàn)A股的投資價(jià)值。特別是要鼓勵(lì)社會(huì)各類咨詢機(jī)構(gòu)，參與到A股的價(jià)值投資研究和投資實(shí)踐中來(lái)。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)做好機(jī)構(gòu)投資者的評(píng)價(jià)規(guī)范工作，通過(guò)對(duì)重視研究和風(fēng)控的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)的表?yè)P(yáng)，向市場(chǎng)傳遞機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的正確導(dǎo)向。整體來(lái)看，只有優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)讓散戶認(rèn)可，散戶才會(huì)把錢交給機(jī)構(gòu)。所以，根子上，還是在于機(jī)構(gòu)要專業(yè)。

中國(guó)市場(chǎng)需要成熟的機(jī)構(gòu)投資者，很多投資機(jī)構(gòu)是沒(méi)有投資決策的專業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)?。例如，上市公司的非公開(kāi)增發(fā)，無(wú)疑是機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的。但由于定增的定價(jià)約束過(guò)多，且定增到期之后的減持受約束，流動(dòng)性受損，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者放棄價(jià)值判斷，直接要求大股東給予保底報(bào)收益，這是對(duì)股東有限責(zé)任這一基本法理的挑戰(zhàn)，背后的錯(cuò)誤有兩個(gè)，一是對(duì)非公開(kāi)增發(fā)股份解禁后的再限售；二是對(duì)非公開(kāi)增發(fā)定價(jià)的過(guò)多約束，導(dǎo)致定價(jià)過(guò)高。

機(jī)構(gòu)的投資和研究力量是機(jī)構(gòu)專業(yè)性的最基本保障。但當(dāng)前大多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)研究力量的建設(shè)并不重視，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)散戶化。當(dāng)前公募研究機(jī)構(gòu)的機(jī)械化，券商研究的形式化，在新財(cái)富取消之后或有改觀。期待證券市場(chǎng)能夠建立起正確的評(píng)價(jià)機(jī)制。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)優(yōu)秀的民營(yíng)投資研究機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展，打破公募和券商獨(dú)霸天下的局面，引導(dǎo)市場(chǎng)百花齊放。