近日，證監(jiān)會主席劉士余在召開投資者座談會時表示，現(xiàn)在股市的感覺像是在冬天，既然冬天已經(jīng)來了，春天也就不遠了。騰訊“證券研究院”的多名業(yè)界專家，對中國股市“春天在哪里”展開了探討。

最近股市持續(xù)下跌，最根本的原因，是一部分藍籌白馬股在過去三年漲幅太大，導(dǎo)致杠桿率太高、估值太貴。一個常態(tài)發(fā)展的公司，凈利潤每年增長20上下是非常好的。但有的白馬，過去三年股價上漲了三五倍，甚至更多。如果說現(xiàn)在下跌不合理，先要追溯過去上漲的不合理。

在上漲的時候，盈利預(yù)期和估值被同步放大，放大的幅度也往往超過合理的幅度，我們稱之為“戴維斯雙擊”。在高杠桿遭遇困境，盈利增速下滑，高股價難以支撐的時候，盈利預(yù)期和估值也會同步向下大幅度調(diào)整，形成“戴維斯雙殺”。

當(dāng)前的市場下跌，對成長股和中小盤來說，已經(jīng)嚴(yán)重超越盈利預(yù)期和估值的正常調(diào)整范圍。這也是市場下跌進入后半段的典型特征：恐慌和平倉盤形成螺旋式負反饋，導(dǎo)致股市非理性殺跌。要克服市場的非理性殺跌，政策層面一定要做好中長期的股市制度建設(shè)，盲目拉權(quán)重股的錯誤做法，要徹底摒棄。

如何才能在當(dāng)前形勢下力挽狂瀾，建議應(yīng)該做好以下幾點：

一、組建戰(zhàn)略投資基金，支持優(yōu)質(zhì)成長股

目前，提振股市的政策信號還是非常多的，這些政策，也會慢慢地發(fā)揮累積效應(yīng)。最近的是9月28日正式發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，意味著，22萬億元銀行理財進入股市有了正式的規(guī)則可循。

但所有救市資金或理財資金，都有一個致命的錯誤，要求只買大藍籌。而本次股市持續(xù)下跌的根源就是大藍籌的估值太高。不少白馬藍籌仍然處于相對高位，形成股市的下行風(fēng)險。與藍籌白馬形成鮮明對照的是，創(chuàng)業(yè)板和中小型成長股，經(jīng)過三年多的下跌，已經(jīng)具備長期投資價值，卻被認(rèn)為是不符合風(fēng)控要求，被排除在救市標(biāo)的之外。

股市的未來要靠新的藍籌，靠當(dāng)前中小型公司的成長。政府層面，應(yīng)該組建戰(zhàn)略投資基金，支持優(yōu)質(zhì)成長股。把錢投資給有需要的企業(yè)。

二、放開私募和理財產(chǎn)品分級

分級基金帶來的投資風(fēng)險，主要表現(xiàn)在公募基金的分級B下折，讓很多投資人血本無歸。公募基金的分級B之所以下折，是因為公募基金普遍缺乏投資者適當(dāng)性的嚴(yán)格管控。然而，公募闖禍，板子卻連私募一起打了。私募基金面對的主要是高凈值客戶，其中不乏具備專業(yè)投資能力的高風(fēng)險偏好的客戶，當(dāng)私募分級基金被禁，新的分級基金規(guī)則已經(jīng)嚴(yán)重異化，不符合分級基金的基本原理，也就堵住了這些優(yōu)質(zhì)資金在市場底部的買入能力。

很簡單，市場的活躍需要錢。在市場低迷的時候，有很多長期投資者，是看好這個市場的，但錢不夠。這時候，也有一些人長期看好，雖然有錢但希望能降低一些風(fēng)險。這時候，一個非常簡單的分級結(jié)構(gòu)就出現(xiàn)了。非?？春瞄L期股市且愿意承擔(dān)風(fēng)險的人，愿意做劣后投資人；雖然看好長期股市但希望有點保障的人，希望獲得優(yōu)先收益，并適當(dāng)參與超額收益的分成。

如果優(yōu)先方的投資不保底（以劣后方投資總額為上限的保底），劣后方也不能獲得絕大部分超額收益，分級，就死了。沒有風(fēng)險定價的市場，注定不會活躍。

當(dāng)前對分級基金的一刀切管理，實際上是壓制了對股市樂觀群體的有生力量。在做好投資者適當(dāng)性管理的前提下，放開分級基金，放開私募和理財產(chǎn)品的分級，是啟動牛市的關(guān)鍵。

三、放松對創(chuàng)業(yè)板公司并購重組和雙主業(yè)的限制

人不是萬能的，社會也不是一成不變的。創(chuàng)業(yè)板公司在上市之后，不少公司面臨原有主業(yè)滑坡的問題，主要原因是經(jīng)濟社會的變遷，而非上市公司不努力。對創(chuàng)業(yè)板公司雙主業(yè)的限制，對創(chuàng)業(yè)板公司并購重組和借殼的限制，初衷是好的，但犯了一個基本哲學(xué)錯誤：用靜止的思維，武斷的決策，限制了公司的業(yè)務(wù)進化。在嚴(yán)格的并購重組限制和雙主業(yè)限制下，創(chuàng)業(yè)板公司的主業(yè)一旦遇到危機，公司就很難借助資本市場的力量探索創(chuàng)新發(fā)展之路。甚至，資本市場反而成了障礙。

我的建議是，放松對創(chuàng)業(yè)板公司并購重組和雙主業(yè)的限制，但這不影響在政策上引導(dǎo)鼓勵上市公司專注主業(yè)。兩者不矛盾。在探索新的主業(yè)之后，再專注到新的主業(yè)上，是業(yè)務(wù)切換的必經(jīng)之路。

那些不斷多元化，乃至亂投資的公司，就問題不斷。拿錢砸多元化的公司，基本都是資本殺手，把錢浪費了，灰頭土臉出來。所以，創(chuàng)業(yè)板公司探索新的主業(yè)，探索的方向，也一定要專注，不能普遍撒網(wǎng)。

四、非公開增發(fā)采取市場化定價，放棄定價區(qū)間的約束

目前上市公司主要面臨兩大困難。一是上市公司的再融資難；二是大股東的債務(wù)問題。再融資的問題主要是因為股市低迷所致；而大股東的債務(wù)則是由于質(zhì)押或為定增兜底導(dǎo)致的。針對這些困難，資本市場要改善定增的制度，改變過去不合理的定增定價和解禁后限售制度，才能真正做到在長期中為上市公司創(chuàng)造良好的成長環(huán)境。

首先要尊重流動性補償，尊重市場化價格形成機制，放開定增的定價區(qū)間約束。對于限售一年或三年的非公開增發(fā)，在當(dāng)前的定價區(qū)間約束下，往往導(dǎo)致鮮無人問津。然而，公司發(fā)展需要資金，大股東不得已為定增保底報收益。這就是2018年大股東遭遇資本市場大屠殺的根源之一，也是質(zhì)押比例過高的根源之一。

對非公開增發(fā)的嚴(yán)格的定價區(qū)間的監(jiān)管邏輯，是一個錯誤的邏輯，誤以為定價過低會傷害其他股東的利益，卻忘記了其他股東可以用腳投票，也忘記了其他股東也可以同時參與市場化競價。

當(dāng)前的市場參與者，已經(jīng)不僅僅只有公募機構(gòu)、保險機構(gòu)、證券資管等。當(dāng)前，私募機構(gòu)已經(jīng)發(fā)展壯大，如果一個公司的非公開發(fā)行的股票定價嚴(yán)重低于其應(yīng)有的價值，只要競價的渠道是公開的，私募機構(gòu)就一定會組織資金參與。

非公開增發(fā)的流程公正，競價透明，才是需要監(jiān)管重視的。非公開增發(fā)采取市場化定價，放棄定價區(qū)間的約束，大股東就不用為參與者保底保收益了。如果大家不看好，就折價多一點，如果有哪個機構(gòu)看好，就報價高一點。上市公司根據(jù)市場報價的情況決定增發(fā)的量，也不一定要把預(yù)案的量用完，避免為了完成死板的任務(wù)導(dǎo)致定增價格過低。

五、放開對非公開發(fā)行股票解禁后的限售條款

任何想把投資人關(guān)在故事里的政策，都是壞政策，都會埋下股市崩潰的種子。過去的非公開增發(fā)成了大股東的雷，除了定價，還有一個重要原因就是解禁后的繼續(xù)限售。限售不給賣，貌似保護的股市，但卻讓里面的人奪路而逃。

當(dāng)前，過去的非公開增發(fā)解禁后的繼續(xù)限售，已經(jīng)成了相關(guān)主體的最大財務(wù)風(fēng)險來源。資金是有時間價值的。對于要鎖定的非公開增發(fā)，如果折價少，到期了之后還不能賣出，就嚴(yán)重損失了流動性。要鎖定或出售受限的，當(dāng)然要有流動性補償。

過去幾年，由于定增的法規(guī)不尊重時間價值，未對流動性的損失做補償，也就沒有真正的市場主體愿意參與到上市公司的定增里了。于是，上市公司的大股東就紛紛給定增參與人保底保收益的抽屜承諾。很悲催，遇到了股市的持續(xù)下跌，大股東就崩潰了。大股東往往是上市公司的經(jīng)營者，他們出事了，當(dāng)然嚴(yán)重影響上市公司的經(jīng)營。

現(xiàn)在上市公司很缺錢。如果放開定增的上述不合理約束，參與定增的機構(gòu)就會比較積極，就會給上市公司輸入資金，幫助上市公司發(fā)展。

六、支持優(yōu)秀的民營投資研究機構(gòu)規(guī)范發(fā)展

機構(gòu)投資者，尤其是新生的私募機構(gòu)，是股市的重要價值發(fā)現(xiàn)者。鼓勵私募機構(gòu)，從價值投資角度，發(fā)現(xiàn)A股的投資價值。特別是要鼓勵社會各類咨詢機構(gòu)，參與到A股的價值投資研究和投資實踐中來。

證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)做好機構(gòu)投資者的評價規(guī)范工作，通過對重視研究和風(fēng)控的優(yōu)秀機構(gòu)的表揚，向市場傳遞機構(gòu)投資者監(jiān)管的正確導(dǎo)向。整體來看，只有優(yōu)秀的機構(gòu)讓散戶認(rèn)可，散戶才會把錢交給機構(gòu)。所以，根子上，還是在于機構(gòu)要專業(yè)。

中國市場需要成熟的機構(gòu)投資者，很多投資機構(gòu)是沒有投資決策的專業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)?。例如，上市公司的非公開增發(fā)，無疑是機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的。但由于定增的定價約束過多，且定增到期之后的減持受約束，流動性受損，導(dǎo)致機構(gòu)投資者放棄價值判斷，直接要求大股東給予保底報收益，這是對股東有限責(zé)任這一基本法理的挑戰(zhàn)，背后的錯誤有兩個，一是對非公開增發(fā)股份解禁后的再限售；二是對非公開增發(fā)定價的過多約束，導(dǎo)致定價過高。

機構(gòu)的投資和研究力量是機構(gòu)專業(yè)性的最基本保障。但當(dāng)前大多數(shù)機構(gòu)對研究力量的建設(shè)并不重視，從而導(dǎo)致機構(gòu)散戶化。當(dāng)前公募研究機構(gòu)的機械化，券商研究的形式化，在新財富取消之后或有改觀。期待證券市場能夠建立起正確的評價機制。證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)鼓勵優(yōu)秀的民營投資研究機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展，打破公募和券商獨霸天下的局面，引導(dǎo)市場百花齊放。