隨著國內(nèi)棉花期權(quán)仿真交易的展開，棉花期權(quán)上市被漸漸提上日程。棉花期權(quán)上市后，對期貨市場來說無疑有著重大利好，可操作標(biāo)的將有所增加，可用策略也將有較大拓展。不過，對一般投資者來說，期權(quán)交易策略存在一定門檻，特別是涉及波動(dòng)率的策略。

本文通過分析棉花期權(quán)的平均隱含波動(dòng)率，與棉花期貨的歷史波動(dòng)率進(jìn)行對比，判斷其隱含波動(dòng)率過高或過低，從而為期權(quán)策略提供依據(jù)。

基本面分析

根據(jù)歷年來棉花的生長情況分析，8月、9月、10月的天氣情況是決定棉花產(chǎn)量和質(zhì)量的關(guān)鍵，這段時(shí)間價(jià)格波動(dòng)也會比較大，這種波動(dòng)率的變化對期權(quán)而言至關(guān)重要。當(dāng)然，要想了解波動(dòng)率對期權(quán)的影響，在棉花一年產(chǎn)期且自然周期不明顯的情況下，首先要厘清價(jià)格走勢，這就需要從產(chǎn)量、消費(fèi)量、期末庫存量三個(gè)角度入手，因?yàn)檫@三類數(shù)據(jù)是影響棉價(jià)最直接的因素。

從國內(nèi)棉花供需平衡表中可以看出，最近5年，國內(nèi)棉花產(chǎn)量、進(jìn)口量一直維持恒定狀態(tài)，消費(fèi)量處于穩(wěn)步上升態(tài)勢，期末庫存便自然而然地處于下降狀態(tài)，并在2017/2018年度的生產(chǎn)期達(dá)到了721.1萬噸的中期低點(diǎn)。

根據(jù)最近5年的棉花行情也可以發(fā)現(xiàn)這一趨勢，鄭棉期貨主力合約先經(jīng)過下跌，隨后不斷上升，目前處在以15000元/噸為價(jià)格中樞的平臺上進(jìn)行大幅振蕩整理。結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)棉花供需平衡表分析，棉花庫存如果依然保持低位，而國內(nèi)消費(fèi)強(qiáng)勁的話，后期價(jià)格上升的概率仍較大。

波動(dòng)率變化

明確了棉花中長期走勢后，對期權(quán)來說，更重要的是了解標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率情況。對有明確周期的農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)標(biāo)的來說，需要研究其年內(nèi)波動(dòng)率月份分布以及逐年間波動(dòng)率變化情況。歷史波動(dòng)率是從標(biāo)的每日收益率計(jì)算得出的，一般用HV來表示，HV20就是用20天標(biāo)的價(jià)格的每日收益率計(jì)算的波動(dòng)率。

通過2011—2018年的鄭棉主力合約年內(nèi)歷史波動(dòng)率（20HV）分布情況可以看出，棉花波動(dòng)率較高的月份集中在5—7月，波動(dòng)率較低的月份集中在11—1月，這種波動(dòng)率周期現(xiàn)象在農(nóng)產(chǎn)品中較為常見，因?yàn)樵诿藁ù_定年產(chǎn)量的10—11月前，產(chǎn)量的不確定性會造成標(biāo)的期價(jià)大幅波動(dòng)，尤其是在棉花生長較為關(guān)鍵的夏季，這種敏感性會非常高，從而導(dǎo)致波動(dòng)率提高。然而，在生產(chǎn)期過后，因年度產(chǎn)量已經(jīng)確定，期價(jià)波動(dòng)受基本面、消息面的干預(yù)較小，所以在本年度生產(chǎn)期至次年生產(chǎn)期之間，波動(dòng)率明顯低于生長期時(shí)的波動(dòng)率。

圖為鄭棉主力合約年內(nèi)歷史波動(dòng)率（20HV）分布（2011—2018年）

圖為鄭棉主力合約逐年歷史波動(dòng)率（20HV）分布

根據(jù)鄭棉主力合約逐年的波動(dòng)率情況分析，由于棉花是一年生植物，所以每年的波動(dòng)率差異較大。通過觀察發(fā)現(xiàn)，棉價(jià)在2016—2017年產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，原因在于2016年年初市場對國家拋儲的情緒較為悲觀，導(dǎo)致棉價(jià)跌破萬元大關(guān)；隨后因拋儲政策遲遲沒有落地，以及國內(nèi)棉花消費(fèi)強(qiáng)勁，棉價(jià)大幅攀升，之后小幅回落；在2016年年底由于通脹預(yù)期增強(qiáng)，棉價(jià)再創(chuàng)新高，引發(fā)政府監(jiān)管后，棉價(jià)迅速回落，所以才造成2016—2017年的波動(dòng)率異于往常。

此外，在期權(quán)方面，除了運(yùn)用20HV來衡量波動(dòng)率情況，更普遍的是使用波動(dòng)率錐進(jìn)行波動(dòng)率的對比。波動(dòng)率錐的描繪比較簡單，通過劃分不同的到期時(shí)間周期分別計(jì)算標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率，標(biāo)識同周期波動(dòng)率分位點(diǎn)，將同水平的分位點(diǎn)連接即可。下圖給出了鄭棉期貨的波動(dòng)率錐：

圖為鄭棉成交量加權(quán)指數(shù)波動(dòng)率錐

此處使用的是2011年至今鄭棉期貨的成交量加權(quán)指數(shù)構(gòu)筑的波動(dòng)率錐，因?yàn)槠谪浧贩N在換主力合約時(shí)會產(chǎn)生類似缺口，在計(jì)算HV的過程中會產(chǎn)生較大偏差，所以使用每個(gè)合約的成交量進(jìn)行加權(quán)比例的計(jì)算，再乘以價(jià)格求和，可以得出一個(gè)沒有跳空缺口的加權(quán)指數(shù)。

從上圖可以看出，棉花期貨歷史波動(dòng)率50%分位的數(shù)值大致在15%年化波動(dòng)率附近，相當(dāng)于日波動(dòng)在1%左右，在農(nóng)產(chǎn)品中屬于波動(dòng)率相對較大的品種。如果國內(nèi)棉花期權(quán)上市，我們可以計(jì)算棉花期權(quán)的平均隱含波動(dòng)率，與棉花期貨的歷史波動(dòng)率進(jìn)行對比，判斷其隱含波動(dòng)率過高或過低，從而為期權(quán)策略提供依據(jù)。

整體而言，從總的波動(dòng)率水平上看，棉花期貨的波動(dòng)率比較高，主要是受到基本面、收拋儲政策、進(jìn)出口額度等因素的影響。在國內(nèi)棉花期權(quán)上市時(shí)，我們可以依據(jù)其與棉花期貨歷史波動(dòng)率進(jìn)行對比，利用波動(dòng)率錐進(jìn)行期權(quán)策略的操作，可能會有意想不到的收獲。