國(guó)慶長(zhǎng)假以來(lái)，期債T1812合約延續(xù)前期觸底反彈的行情，本輪反彈幅度已接近2元。整體看，四季度基本面明確，地方債擠出效應(yīng)減弱，海外市場(chǎng)對(duì)債市的影響減弱，預(yù)計(jì)受基本面支撐的期債牛市仍將延續(xù)。

基本面趨勢(shì)明確  對(duì)債市支撐增強(qiáng)

上周統(tǒng)計(jì)局公布最新9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯下行，對(duì)債市的支撐增強(qiáng)。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與工業(yè)生產(chǎn)回落超預(yù)期。三季度GDP當(dāng)季增速6.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期的6.6%。與二季度相比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，是2015年以來(lái)首次出現(xiàn)回落幅度超過0.1個(gè)百分點(diǎn)。其次，基建仍未見起色?；ㄍ顿Y增速回落0.9個(gè)百分點(diǎn)至3.3%。結(jié)合地方專項(xiàng)債發(fā)行加快與9月財(cái)政支出增速回升看，前期流動(dòng)性放松的影響仍未體現(xiàn)。最后，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)邊際走弱。除投資增速回落外，商品房銷售面積增速連續(xù)兩個(gè)月回落，且9月跌幅加快。新開工面積增速回升，反映企業(yè)開發(fā)節(jié)奏加快。開發(fā)資金增速回升，主要受“其他資金”部分支撐，進(jìn)一步看，可能跟前期銷售好轉(zhuǎn)帶來(lái)的預(yù)收款和按揭貸款增長(zhǎng)有關(guān)。整體來(lái)看，三季度與9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

在去杠桿與財(cái)政政策調(diào)整近一個(gè)季度之后，基建投資遲遲未見改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資數(shù)據(jù)也未有改善，表明政策效果尚未顯現(xiàn)。后期疊加房地產(chǎn)政策收緊以及貿(mào)易局勢(shì)拖累，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加，支撐債市。

社融口徑調(diào)整難改需求下滑趨勢(shì)

9月社會(huì)融資規(guī)模增量2.21萬(wàn)億元，市場(chǎng)預(yù)期1.55萬(wàn)億元，數(shù)據(jù)大幅高于預(yù)期的主因在于本月社融數(shù)據(jù)再次調(diào)整了統(tǒng)計(jì)口徑，將7389億元地方政府專項(xiàng)債納入計(jì)算。央行稱，今年8月以來(lái)，地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度加快，對(duì)銀行貸款、企業(yè)債券等有明顯的接替效應(yīng)；為將該接替效應(yīng)返還到社會(huì)融資規(guī)模中，9月起將地方政府專項(xiàng)債券納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。根據(jù)不納入地方專項(xiàng)債的可比口徑算，本月新增社會(huì)融資規(guī)模應(yīng)為1.47萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期1.55萬(wàn)億元，也低于上月1.52萬(wàn)億元。從存量的角度看，9月末社會(huì)融資規(guī)模存量為197.3萬(wàn)億元?？鄢龑ｍ?xiàng)債后，社融存量增速為9.67%，跌到10%以下，社融增速繼續(xù)放緩。從結(jié)構(gòu)上看，3類非標(biāo)資產(chǎn)新增規(guī)模依舊為負(fù)，委托貸款、信托貸款和承兌匯票分別下降1434.99億元，908.35億元和546.7億元，社會(huì)整體融資環(huán)境并未好轉(zhuǎn)。

從貸款層面來(lái)看，貸款結(jié)構(gòu)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)趨于短期化，信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊較低。9月新增人民幣貸款1.38萬(wàn)億元，同比多增1119億元。從結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)貸款6772億元，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)645億元和2137億元，但是從期限結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)短期貸款規(guī)模是主要增長(zhǎng)點(diǎn)，單月增量為1098億元，環(huán)比和同比分別增長(zhǎng)2846億元和1619億元。票據(jù)融資新增規(guī)模為1742億元，依舊較高。因此銀行對(duì)企業(yè)信貸投放仍然較為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好并未提升。整體看，對(duì)于債市而言，一方面信用繼續(xù)收縮使得經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加大，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好難以提高。另一方面，在貨幣政策合理充裕背景下，金融市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)虞。

圖為社會(huì)融資規(guī)模變化

稅期流動(dòng)性沖擊有限

10月為傳統(tǒng)繳稅大月，從基礎(chǔ)貨幣角度看存在一定規(guī)模的資金缺口。按照歷史季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：8000億元左右財(cái)政存款上繳，1500億元左右國(guó)慶節(jié)后的現(xiàn)金回流，缺口在6000億元左右。再考慮到公開市場(chǎng)目前存在1600億元的逆回購(gòu)到期量，暫時(shí)忽略掉在10月季節(jié)性規(guī)律并不強(qiáng)的法定存款準(zhǔn)備金的波動(dòng)，10月的基礎(chǔ)貨幣余額缺口恰在7000億元左右。如果央行在10月不再進(jìn)行額外投放，那么國(guó)慶假期最后一天央行的降準(zhǔn)多釋放出的7500億元正好彌補(bǔ)了10月基礎(chǔ)貨幣的缺口。因此，從基礎(chǔ)貨幣缺口的角度來(lái)理解此次降準(zhǔn)，央行只起到了補(bǔ)水的效果。此外，國(guó)慶假期因素導(dǎo)致10月繳稅期延遲到月末，月末恰逢財(cái)政存款的陸續(xù)投放，同樣可以對(duì)繳稅沖擊有一定的緩沖。

整體看，在央行通過降準(zhǔn)提前給銀行體系補(bǔ)資金缺口背景下，后期流動(dòng)性無(wú)憂繼續(xù)為債牛保駕護(hù)航。

四季度利率債供給壓力較小

今年三季度以來(lái)專項(xiàng)債的供給沖擊對(duì)利率債二級(jí)市場(chǎng)形成了明顯的擠出效應(yīng)。從單月發(fā)行總額上看，9月全國(guó)地方債發(fā)行總額較8月有所回落。9月地方債發(fā)行總額回落的原因主要是置換債發(fā)行工作在8月底結(jié)束，9月內(nèi)并無(wú)置換債發(fā)行。進(jìn)入10月后，隨著地方債發(fā)行進(jìn)度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和。10—12月，國(guó)內(nèi)各地區(qū)剩余的新增地方債額度已經(jīng)不多，且往年余額使用受限，預(yù)計(jì)后期新增地方債發(fā)行量將顯著回落。因此，地方債供給對(duì)國(guó)債的擠出效應(yīng)也將迎來(lái)緩和，對(duì)利率債形成利好。此外，由于10月開始北方進(jìn)入冬季，南方由于明年春節(jié)提早至2月初，使得整個(gè)可勞動(dòng)時(shí)間比去年同期縮短1個(gè)月左右，這會(huì)導(dǎo)致各類建設(shè)進(jìn)程提早結(jié)束，這就意味著建設(shè)并不會(huì)有明顯的提速，也就是雖然資金到位，但施工量可能會(huì)低于預(yù)期。因此專項(xiàng)債在供給層面影響明顯減弱，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面的影響在未來(lái)也會(huì)減弱。

機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，利好利率債

月中公布的9月債券托管數(shù)據(jù)顯示，非銀機(jī)構(gòu)大幅減持信用債，增持利率債，顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，利好利率債。具體看，廣義基金繼續(xù)增持利率債，大幅減持存單。廣義基金國(guó)債托管量增加276億元，政金債托管量增加620億元，信用債托管量增加130億元，存單托管量減少2120億元。信用債方面廣義基金增持中票，減持企業(yè)債和短融以及超短融，和信用債總托管量變動(dòng)方向一致。本月廣義基金信用債增持幅度相比前兩月大幅下降，同時(shí)國(guó)債和政金債增持幅度上升，指向其風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。證券公司增持國(guó)債和存單，減持政金債和信用債。證券公司國(guó)債托管量增加114億元，政金債減少157億元，信用債托管量減少38億元，存單托管量增加36億元。信用債方面證券公司增持中票，減持企業(yè)債和短融/超短融，和信用債總托管量變動(dòng)方向一致。證券公司增持國(guó)債減持政金債，與之前兩月的方向相反，可能與政金債交易過于擁擠隱含利率壓縮在歷史低位有關(guān)，減持信用債指向其風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低。

圖為信用債托管量變化

綜上，前期壓制債券走勢(shì)的通脹預(yù)期減弱、年中以來(lái)寬信用向?qū)嶓w傳導(dǎo)仍不暢、融資需求下滑趨勢(shì)不改、全球貿(mào)易局勢(shì)仍存較大不確定性以及后期地方債擠出效應(yīng)減弱的背景下，期債中期緩慢攀升格局仍不會(huì)改變。短期壓制長(zhǎng)債表現(xiàn)的主要是權(quán)益市場(chǎng)的反彈會(huì)否延續(xù)以及美債收益率的持續(xù)上行。整體看，回歸基本面的期債牛市仍將延續(xù)。操作上建議，國(guó)債期貨保持一定的多頭倉(cāng)位，回調(diào)即是加倉(cāng)良機(jī)。