國慶長假以來，期債T1812合約延續(xù)前期觸底反彈的行情，本輪反彈幅度已接近2元。整體看，四季度基本面明確，地方債擠出效應(yīng)減弱，海外市場對債市的影響減弱，預(yù)計受基本面支撐的期債牛市仍將延續(xù)。

基本面趨勢明確  對債市支撐增強

上周統(tǒng)計局公布最新9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯下行，對債市的支撐增強。首先，經(jīng)濟(jì)增長與工業(yè)生產(chǎn)回落超預(yù)期。三季度GDP當(dāng)季增速6.5%，低于市場預(yù)期的6.6%。與二季度相比回落0.2個百分點，是2015年以來首次出現(xiàn)回落幅度超過0.1個百分點。其次，基建仍未見起色?；ㄍ顿Y增速回落0.9個百分點至3.3%。結(jié)合地方專項債發(fā)行加快與9月財政支出增速回升看，前期流動性放松的影響仍未體現(xiàn)。最后，房地產(chǎn)市場繼續(xù)邊際走弱。除投資增速回落外，商品房銷售面積增速連續(xù)兩個月回落，且9月跌幅加快。新開工面積增速回升，反映企業(yè)開發(fā)節(jié)奏加快。開發(fā)資金增速回升，主要受“其他資金”部分支撐，進(jìn)一步看，可能跟前期銷售好轉(zhuǎn)帶來的預(yù)收款和按揭貸款增長有關(guān)。整體來看，三季度與9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。

在去杠桿與財政政策調(diào)整近一個季度之后，基建投資遲遲未見改善，實體經(jīng)濟(jì)融資數(shù)據(jù)也未有改善，表明政策效果尚未顯現(xiàn)。后期疊加房地產(chǎn)政策收緊以及貿(mào)易局勢拖累，市場避險情緒增加，支撐債市。

社融口徑調(diào)整難改需求下滑趨勢

9月社會融資規(guī)模增量2.21萬億元，市場預(yù)期1.55萬億元，數(shù)據(jù)大幅高于預(yù)期的主因在于本月社融數(shù)據(jù)再次調(diào)整了統(tǒng)計口徑，將7389億元地方政府專項債納入計算。央行稱，今年8月以來，地方政府專項債券發(fā)行進(jìn)度加快，對銀行貸款、企業(yè)債券等有明顯的接替效應(yīng)；為將該接替效應(yīng)返還到社會融資規(guī)模中，9月起將地方政府專項債券納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。根據(jù)不納入地方專項債的可比口徑算，本月新增社會融資規(guī)模應(yīng)為1.47萬億元，低于市場預(yù)期1.55萬億元，也低于上月1.52萬億元。從存量的角度看，9月末社會融資規(guī)模存量為197.3萬億元?？鄢龑ｍ梻螅缛诖媪吭鏊贋?.67%，跌到10%以下，社融增速繼續(xù)放緩。從結(jié)構(gòu)上看，3類非標(biāo)資產(chǎn)新增規(guī)模依舊為負(fù)，委托貸款、信托貸款和承兌匯票分別下降1434.99億元，908.35億元和546.7億元，社會整體融資環(huán)境并未好轉(zhuǎn)。

從貸款層面來看，貸款結(jié)構(gòu)平穩(wěn)增長，但結(jié)構(gòu)趨于短期化，信貸風(fēng)險偏好依舊較低。9月新增人民幣貸款1.38萬億元，同比多增1119億元。從結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)貸款6772億元，環(huán)比和同比分別增長645億元和2137億元，但是從期限結(jié)構(gòu)上看，企業(yè)短期貸款規(guī)模是主要增長點，單月增量為1098億元，環(huán)比和同比分別增長2846億元和1619億元。票據(jù)融資新增規(guī)模為1742億元，依舊較高。因此銀行對企業(yè)信貸投放仍然較為謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好并未提升。整體看，對于債市而言，一方面信用繼續(xù)收縮使得經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加大，投資風(fēng)險偏好難以提高。另一方面，在貨幣政策合理充裕背景下，金融市場流動性無虞。

圖為社會融資規(guī)模變化

稅期流動性沖擊有限

10月為傳統(tǒng)繳稅大月，從基礎(chǔ)貨幣角度看存在一定規(guī)模的資金缺口。按照歷史季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行簡單測算：8000億元左右財政存款上繳，1500億元左右國慶節(jié)后的現(xiàn)金回流，缺口在6000億元左右。再考慮到公開市場目前存在1600億元的逆回購到期量，暫時忽略掉在10月季節(jié)性規(guī)律并不強的法定存款準(zhǔn)備金的波動，10月的基礎(chǔ)貨幣余額缺口恰在7000億元左右。如果央行在10月不再進(jìn)行額外投放，那么國慶假期最后一天央行的降準(zhǔn)多釋放出的7500億元正好彌補了10月基礎(chǔ)貨幣的缺口。因此，從基礎(chǔ)貨幣缺口的角度來理解此次降準(zhǔn)，央行只起到了補水的效果。此外，國慶假期因素導(dǎo)致10月繳稅期延遲到月末，月末恰逢財政存款的陸續(xù)投放，同樣可以對繳稅沖擊有一定的緩沖。

整體看，在央行通過降準(zhǔn)提前給銀行體系補資金缺口背景下，后期流動性無憂繼續(xù)為債牛保駕護(hù)航。

四季度利率債供給壓力較小

今年三季度以來專項債的供給沖擊對利率債二級市場形成了明顯的擠出效應(yīng)。從單月發(fā)行總額上看，9月全國地方債發(fā)行總額較8月有所回落。9月地方債發(fā)行總額回落的原因主要是置換債發(fā)行工作在8月底結(jié)束，9月內(nèi)并無置換債發(fā)行。進(jìn)入10月后，隨著地方債發(fā)行進(jìn)度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和。10—12月，國內(nèi)各地區(qū)剩余的新增地方債額度已經(jīng)不多，且往年余額使用受限，預(yù)計后期新增地方債發(fā)行量將顯著回落。因此，地方債供給對國債的擠出效應(yīng)也將迎來緩和，對利率債形成利好。此外，由于10月開始北方進(jìn)入冬季，南方由于明年春節(jié)提早至2月初，使得整個可勞動時間比去年同期縮短1個月左右，這會導(dǎo)致各類建設(shè)進(jìn)程提早結(jié)束，這就意味著建設(shè)并不會有明顯的提速，也就是雖然資金到位，但施工量可能會低于預(yù)期。因此專項債在供給層面影響明顯減弱，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面的影響在未來也會減弱。

機構(gòu)風(fēng)險偏好較低，利好利率債

月中公布的9月債券托管數(shù)據(jù)顯示，非銀機構(gòu)大幅減持信用債，增持利率債，顯示風(fēng)險偏好較低，利好利率債。具體看，廣義基金繼續(xù)增持利率債，大幅減持存單。廣義基金國債托管量增加276億元，政金債托管量增加620億元，信用債托管量增加130億元，存單托管量減少2120億元。信用債方面廣義基金增持中票，減持企業(yè)債和短融以及超短融，和信用債總托管量變動方向一致。本月廣義基金信用債增持幅度相比前兩月大幅下降，同時國債和政金債增持幅度上升，指向其風(fēng)險偏好明顯下降。證券公司增持國債和存單，減持政金債和信用債。證券公司國債托管量增加114億元，政金債減少157億元，信用債托管量減少38億元，存單托管量增加36億元。信用債方面證券公司增持中票，減持企業(yè)債和短融/超短融，和信用債總托管量變動方向一致。證券公司增持國債減持政金債，與之前兩月的方向相反，可能與政金債交易過于擁擠隱含利率壓縮在歷史低位有關(guān)，減持信用債指向其風(fēng)險偏好偏低。

圖為信用債托管量變化

綜上，前期壓制債券走勢的通脹預(yù)期減弱、年中以來寬信用向?qū)嶓w傳導(dǎo)仍不暢、融資需求下滑趨勢不改、全球貿(mào)易局勢仍存較大不確定性以及后期地方債擠出效應(yīng)減弱的背景下，期債中期緩慢攀升格局仍不會改變。短期壓制長債表現(xiàn)的主要是權(quán)益市場的反彈會否延續(xù)以及美債收益率的持續(xù)上行。整體看，回歸基本面的期債牛市仍將延續(xù)。操作上建議，國債期貨保持一定的多頭倉位，回調(diào)即是加倉良機。