近期，中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的情況。外圍因素是A股持續(xù)下跌的首要外部沖擊，以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的中國(guó)股票市場(chǎng)面臨內(nèi)外不確定疊加率先出現(xiàn)調(diào)整并導(dǎo)致下跌螺旋。2月底以來(lái)A股下跌了22%，即表面上今年以來(lái)A股下跌基本是由外圍因素持續(xù)深化導(dǎo)致的。

股市持續(xù)下跌與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲緊密相關(guān)

2015年以來(lái)，以“三去一降一補(bǔ)”為支撐的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了積極進(jìn)展，但是，現(xiàn)行政策對(duì)于實(shí)現(xiàn)供給側(cè)高質(zhì)量供給仍存在較大的完善空間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的供需體系的扭曲仍未實(shí)質(zhì)性改變。這是資本市場(chǎng)預(yù)期難以企穩(wěn)或轉(zhuǎn)好的基本面因素。

以凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)結(jié)構(gòu)為例。2017年年報(bào)中，新興技術(shù)行業(yè)中的通信、傳媒、計(jì)算機(jī)、電子等凈資產(chǎn)收益率均低于6%，分別為2%、4%、4.5%和5.9%；食品飲料、家電、銀行、鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑材料等行業(yè)位居前六位，分別為15.8%、14.7%、12.6%、12.4%、11%和10.2%。如果食品飲料和家用電器存在消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)普及的內(nèi)在推動(dòng)力，那么，是什么內(nèi)生動(dòng)力使得銀行、鋼鐵、房地產(chǎn)和建材的盈利水平引領(lǐng)A股呢？2018年上半年，ROE的行業(yè)結(jié)構(gòu)仍沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的變化，食品飲料、家電、鋼鐵、建材和銀行繼續(xù)位列前5位。

股市持續(xù)下跌與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素亦緊密相關(guān)

首先，個(gè)人投資者為主導(dǎo)的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使得市場(chǎng)存在內(nèi)生的脆弱性。A股個(gè)人投資者超過(guò)1.4億，是投資者總量的99%。其次，由于美元霸權(quán)、全球價(jià)值鏈地位以及預(yù)期的差異性，中美市場(chǎng)負(fù)反饋存在不均衡性，A股跟跌不跟漲,美股屢創(chuàng)新高使得A股投資者出現(xiàn)紊亂的市場(chǎng)預(yù)期。再次，股權(quán)質(zhì)押是引發(fā)市場(chǎng)自我強(qiáng)化負(fù)反饋的一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性因素，股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)存在差異，區(qū)間大約為4.3萬(wàn)億-5.4萬(wàn)億元。最后，美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元指數(shù)相對(duì)走強(qiáng)以及國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范及監(jiān)管強(qiáng)化對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，改變了包括股市在內(nèi)的人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值體系。上證指數(shù)市盈率從年初18.5倍持續(xù)下跌至10月16日的12.6倍，跌幅約32%，遠(yuǎn)超過(guò)指數(shù)的跌幅。

值得重點(diǎn)關(guān)注的是股權(quán)質(zhì)押這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。雖然各機(jī)構(gòu)估計(jì)規(guī)模差異較大，但在2018年5月中旬至下旬其規(guī)模基本處于4.3萬(wàn)億-5.4萬(wàn)億元之間，占A股總市值約8%-11%。在股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務(wù)主體中，券商（含券商資管）的占比約為75%，遠(yuǎn)超過(guò)銀行和信托。

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的大規(guī)模開(kāi)展一定程度上改變了證券公司的金融屬性。證券公司本質(zhì)是經(jīng)紀(jì)中介，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的機(jī)構(gòu)支持以及為企業(yè)直接融資提供專業(yè)化服務(wù)支持，但是，股權(quán)質(zhì)押使得券商成為信貸中介。本應(yīng)該恪守直接融資服務(wù)功能的證券公司，成為了“放貸者”或者“放貸者通道”。大規(guī)模股權(quán)質(zhì)押的違約不僅會(huì)惡化股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)本身，更重要是將破壞上市公司資產(chǎn)負(fù)債表、主營(yíng)業(yè)務(wù)和公司治理結(jié)構(gòu)。

救援有時(shí)不是市場(chǎng)穩(wěn)定和發(fā)展的最優(yōu)方式

A股市場(chǎng)未來(lái)的穩(wěn)定發(fā)展依賴于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)以及市場(chǎng)規(guī)則體系的恪守。雖然股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，但是，新股發(fā)行仍然持續(xù)進(jìn)行，這是一個(gè)市場(chǎng)發(fā)揮資金融通功能的重要表現(xiàn)，這種功能尤其需要堅(jiān)持，且應(yīng)向優(yōu)秀中小企業(yè)適度傾斜。當(dāng)然，面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)以及改革開(kāi)放以來(lái)最為重大的外部沖擊，中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展任重道遠(yuǎn)。

第一、期待“國(guó)家隊(duì)”救援是一種良好的期待，但是，市場(chǎng)自身的扭曲需要市場(chǎng)化的方式加以糾正。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)多次重復(fù)的實(shí)踐表明，救援不是市場(chǎng)穩(wěn)定和市場(chǎng)發(fā)展的最優(yōu)方式。只有在市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重偏離，比如市場(chǎng)流動(dòng)性突然枯竭，“國(guó)家隊(duì)”救援才是必要且有效的。

第二、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期以及加快完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基本面基礎(chǔ)。雖然存在時(shí)間和幅度的差異性，但股票市場(chǎng)從中長(zhǎng)期視角是會(huì)不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)收斂的，股票市場(chǎng)及其結(jié)構(gòu)特征將會(huì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其結(jié)構(gòu)特征的市場(chǎng)映像之一。中美股市的結(jié)構(gòu)性差異具有基本面的基礎(chǔ)，比如，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)已觸及歷史新高，產(chǎn)能利用率亦是2013年來(lái)之新高，且美國(guó)成為能源出口國(guó)，而中國(guó)部分產(chǎn)業(yè)仍然處在產(chǎn)能過(guò)剩的煎熬之中，向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟待完善。市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定更為急迫的，重大方向性的政策保持穩(wěn)定性和延續(xù)性是重大的一環(huán)。

第三、金融監(jiān)管強(qiáng)化和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)不應(yīng)該在市場(chǎng)下跌中被叫停。金融監(jiān)管者的核心任務(wù)是構(gòu)建市場(chǎng)制度體系、維系市場(chǎng)公平有序運(yùn)行以及確保消費(fèi)者合法權(quán)益不受侵害。金融監(jiān)管者需要在金融監(jiān)管和行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)規(guī)則與市場(chǎng)波動(dòng)、合理保護(hù)與市場(chǎng)教育之間尋找一個(gè)平衡，通過(guò)制度建設(shè)和法律框架來(lái)完善金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

第四、回歸本源。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的根本。資本市場(chǎng)是長(zhǎng)期資金融通市場(chǎng)，是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)換最為直接的場(chǎng)所。一個(gè)定向增發(fā)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO規(guī)模、股東套現(xiàn)超過(guò)IPO規(guī)模、股權(quán)質(zhì)押融資超過(guò)IPO規(guī)模的股票市場(chǎng)可能不是一個(gè)有效的直接融資市場(chǎng)。當(dāng)然，金融體系作為一個(gè)整體亦需要反思，為何資質(zhì)較好的上市公司不通過(guò)發(fā)債、不通過(guò)信貸進(jìn)行融資？為何一個(gè)現(xiàn)金管理式的股權(quán)質(zhì)押反而成為一個(gè)普遍性的融資工具？

金融體系應(yīng)補(bǔ)齊監(jiān)管短板、消除制度性套利，深化市場(chǎng)化改革、提升金融深化程度、提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。A股市場(chǎng)應(yīng)回歸本源、服務(wù)實(shí)體、固守本性，致力于構(gòu)建融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系。