橡膠價格洼地，庫存高企，輪胎等消費也無起色，加上國家經(jīng)濟下行，貿(mào)易戰(zhàn)的影響，橡膠行情上下兩難。平衡何時打破？泰國、印尼等國達成的減產(chǎn)協(xié)議（海外版供給側(cè)改革）到底如何？為了抓住行情——我們未雨綢繆，專業(yè)研究員帶隊全方位調(diào)研。

李敏 招金期貨研究院副總經(jīng)理，投資咨詢部負責人，期貨從業(yè)8年，長期專注天然橡膠，大商所十大期貨投研團隊領(lǐng)隊。

一、滬膠與20號膠關(guān)系如何？

2018年6月12日，上期所20號膠作為特定期貨品種的立項申請近日已獲得中國證監(jiān)會批復(fù)同意。20號膠期貨將復(fù)制原油期貨相關(guān)政策，以“國際平臺、人民幣計價”為上市模式，采用凈價交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。

那么，新膠上市后對滬膠會有怎樣的影響呢？

1. 什么是20號標膠？

根據(jù)原料和制作方法可以將橡膠分為合成橡膠和天然橡膠。其中，天然橡膠原料均產(chǎn)自于橡膠樹，根據(jù)不一樣的加工方法，形成不同的橡膠成品。

和全乳膠相比，20號標膠在下游主要應(yīng)用在生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎、斜交胎等輪胎產(chǎn)業(yè)。全乳膠雖然可以制作斜交胎，但是隨著輪胎市場的不斷子午胎化，用于生產(chǎn)斜交胎的全乳膠越來越少，全乳膠更多地是應(yīng)用在生產(chǎn)手套、避孕套等橡膠制品。而另一方面，由于全乳膠一直升水標膠，導(dǎo)致國內(nèi)的輪胎企業(yè)對全乳膠的需求越來越少。

有數(shù)據(jù)表明，20號膠是當今全球天然橡膠產(chǎn)業(yè)最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠產(chǎn)量逾1200萬噸，約70％用于輪胎制造，其中約80％使用20號膠。

目前，我國已成為世界第一大輪胎制造國，也是20號膠第一大進口國和消費國。從進口量看，2016年我國進口20號膠約327萬噸，來自泰國、印度尼西亞和馬來西亞的進口量占我國20號膠進口量的82%，從上述三國的進口量約占其總出口量的57%。從成交看，2017年我國天膠成交金額達到14萬億，為上海期貨交易所總成交金額的16%，交割量為20多萬噸，其中套保申請1000萬噸，批準560萬噸，較2016年提高30%。從天膠資源方面看，我國天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在海外實際控制的天然橡膠資源已是國內(nèi)資源的2.5倍；20號膠作為其海外生產(chǎn)、使用的主要品種，其面臨的價格風險敞口與經(jīng)營風險與日俱增。上海期貨交易所開發(fā)20號膠期貨，有利于構(gòu)建全球天然橡膠市場的定價體系。

2. 中國的標膠供需情況

作為ANRPC的成員國以及全球最大的橡膠消費國家，我國主要生產(chǎn)全乳膠，標膠的產(chǎn)量卻很少，中國標膠的產(chǎn)量一直維持在10萬噸左右的水平，這就導(dǎo)致了我國的標膠主要來源是進口。2017年中國進口的標膠大約為168萬噸，占到當年進口天然橡膠總量的60％。

中國天然橡膠進口數(shù)量（萬噸）

而東南亞的主產(chǎn)國之中，泰國、印尼、馬來西亞是進口標準膠的主要來源國。

中國標準橡膠進口國（萬噸）

另外從貿(mào)易方式來看，標準膠進口主要通過來料加工貿(mào)易，占到總貿(mào)易量的51.6％，因此是下游需求最直接的進口天膠膠種。

3.交割方面

①目前STR20、SMR20、SIR20等主流20號標膠，存放在青島保稅區(qū)指定倉庫，以美金計價結(jié)算，未來，20號膠期貨上市以后，以保稅交割的方案。另外以人民幣計價，需要考慮將美元與人民幣匯率因素，參考目前東京交易所標準倉單標膠，以日元計價；但是根據(jù)之前做的相關(guān)性分析以及歷史跟蹤，日元兌美元的匯率因素，對東京的TOCOM膠有一定影響。

②保稅區(qū)20號標膠報價，不含1500元關(guān)稅，比如STR20混合膠不需要存放指定的保稅區(qū)倉庫，且可以省去1500元關(guān)稅。（目前市場大部分貿(mào)易商混合膠報價是參考標膠的報價來進行計算報價）

③交割倉庫定在：青島、上海、天津、寧波，首批庫容40萬噸，未來100萬噸。上期所希望通過20號奪取定價權(quán)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局。

4. 20號膠上市的意義

第一，20號標膠上市之后可以吸引下游橡膠應(yīng)用企業(yè)參與期貨。目前上期所設(shè)定的交割標的因為品質(zhì)和價格的原因在下游的應(yīng)用較少，現(xiàn)貨市場和期貨市場不匹配，基差波動劇烈是下游輪胎廠不愿意參與期貨套保的重要原因。

例如9月合約因為面臨舊倉單交割的壓力，每年的期現(xiàn)價差波動范圍從4000縮小至200。

第二，由于交割品的改變吸引更多的套保投資者參與期貨市場，從而可以使得期現(xiàn)價差更加合理。從而使之前的期貨高升水的現(xiàn)象得以改變。隨著20號膠上市，進口20號膠與期貨聯(lián)動性更加密切，價格也更具透明性，將限制20號混合膠的操作空間。對眾多的貿(mào)易商來說，傳統(tǒng)的非標準套利模式能夠使用多久也是一個放在眼前的問題。

第三，對于上游橡膠生產(chǎn)企業(yè)，特別是大型農(nóng)墾，20號膠上市將會影響其生產(chǎn)計劃和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)的交割品有八個品牌，產(chǎn)于4個國企（云墾、廣墾、中化、海膠）和1個民企（曼列）。其中云南農(nóng)墾幾乎不產(chǎn)標膠，中化國際和海南農(nóng)墾也以生產(chǎn)全乳膠為主。20號膠上市后這幾大企業(yè)的全乳膠加工量有望逐年減少，以前生產(chǎn)全乳膠注冊倉單的套路也要改改了。未來企業(yè)或加大20號膠、9710等下游企業(yè)主要用膠的生產(chǎn)，推進企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型，提升國際競爭力。

第四，新交割品將仿原油合約，采用競價交易、保稅交割的方式，在一定程度上可以吸進境外投資者參與國內(nèi)的期貨市場。與SICOM的20#標膠相比，國內(nèi)是主要的消費地區(qū)，可以吸引大量的境外貿(mào)易商在國內(nèi)期貨操作期現(xiàn)套利。對于實現(xiàn)人民幣國際化和“一帶一路”有重要的影響。

5.對目前期貨市場滬膠影響

①天然橡膠目前成交情況：2017年天膠成交金額達到14萬億，為上期所總成交金額的16％，交割量為20多萬噸，其中套保申請1000萬噸，批準560萬噸，較2016年提高30％。

②市場目前存在的矛盾點：非標套利商，引發(fā)的天然橡膠市場嚴重的供應(yīng)過剩導(dǎo)致交割品全乳膠需求疲軟，而上期所的交割制度又從中起到了助長非標套利的作用（比如選擇的交割品不是市場主流品種以及11合約倉單集中注銷等，01高升水，09合約、11合約以期貨平水甚至貼水現(xiàn)貨進行期轉(zhuǎn)現(xiàn)或倉單交割）。20號膠上市會將全乳膠期貨倉單倒逼其流入現(xiàn)貨市場與其它膠種競爭，加速去期貨化，流入現(xiàn)貨市場與越南3L等膠種競爭。4+1大廠（國企+曼列）加工量有望逐年減少，目前期現(xiàn)貨價差比較小，不宜過度悲觀20膠上市會帶來一定的投機投資套利需求，對整體供需結(jié)構(gòu)有利好，甚至可能階段性扭轉(zhuǎn)供需。

該品種上市對滬膠價格中長期利好，但是對9-1價差影響確是巨大的，9-1價差的不對等主要反映的是新老膠的期貨溢價，20號膠上市后對滬膠01合約標準倉單（新膠注冊的倉單）的溢價能力將大幅降低，但仍高于正常四個月跨期成本，預(yù)期將由現(xiàn)在2000-3800元/噸修復(fù)至500-1000元/噸之間。

投資機會預(yù)期分析

結(jié)構(gòu)性9-1正套如果是因為交易所加速 20號膠推介上市可擇機選擇入場，即使在 18 年未成功上市也能打消自產(chǎn)業(yè)到套利盤預(yù)期，此頭寸將會提前反應(yīng)。（反套的下行風險點）

二、目前交割標的的橡膠，生產(chǎn)成本在多少？若是用于交割，加上人工，倉儲，資金利息以及其他雜費，按1905合約來算，需要加多少費用？交割費用公式如何計算？

以目前產(chǎn)區(qū) 10 元/公斤的膠水折干膠價格 11200 元/噸來計算，割膠的人工成本在 5000—6000元/噸。取最大數(shù)值 6000元/噸，假設(shè)海南、云南種植成本均為 360 元/畝，那么成本情況分別為：

海南成本：4500+6000+1200=11700（元/噸）

云南成本：3429+6000+1200=10629（元/噸）

天然橡膠期貨交割費用包括交易手續(xù)費、增值稅、交割手續(xù)費等費用。

1.交易手續(xù)費：以單邊10元/手計，雙邊4元/噸(包含交易所手續(xù)費)

2.滬膠指定交割倉庫收費標準為：

入庫費：15元/噸

倉儲費：0.8元/噸/一天;0.8×30=24元/噸/月

出庫費：15元/噸

過戶費：10元/噸

其它(裝卸費、打包費、整理費、代辦費、加急費等等)：50元/噸

3.交割手續(xù)費：8元/噸(包含交易所手續(xù)費)

4.質(zhì)量檢驗費：10元/噸

5.各異地交割倉庫與基準交割地上海倉庫的運價貼水標準：

海南：210元/噸

云南：280元/噸

6.增值稅：

進口膠：17%

國產(chǎn)膠：13%

7.資金利息：以月息5‰(年息6‰)計

各項費用合計：(假設(shè)買入合約價格以X代表)

固定費用=交易手續(xù)費+入庫費+出庫費+過戶費+其它費用+交割手續(xù)費+質(zhì)量檢驗費=112元/噸

變動費用=倉儲費+資金利息=24+X5‰

增值稅：13% 

三，保稅區(qū)的橡膠庫存和定價是如何對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響的，橡膠的定價中心在哪里？定價錨又是什么？

國際上，東京、新加坡市場和泰國、馬來西亞、印尼等產(chǎn)膠國市場一直主宰著全球橡膠的總體走向。但這一局面早在2003年被新興的上海膠市打破,這一年,上海膠市交易規(guī)模躍居全球之首。而且,與國際成熟膠市相比,滬膠在現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)、價格發(fā)現(xiàn)功能、市場參與者結(jié)構(gòu)、風險控制能力等諸多方面顯示出強勁的后發(fā)優(yōu)勢,正在國際膠市中發(fā)揮著越來越重要的作用。隨著上海膠市交易和持倉規(guī)模的不斷擴大,上海膠價變動已從被動接受東京影響,逐漸變?yōu)樯虾Ｅc東京互動,上海膠市也被業(yè)界稱為全球膠市"風向標"。

四、目前全球的年消費量和年供應(yīng)量大概多少，中國的消費量和供給量又是多少？中國占全球的多少份額？橡膠是否有庫消比之說，如果有的話，庫銷比達到多少會進入平衡？

全球橡膠供需平衡表

再來看中國供需平衡表，供應(yīng)方面2017年國產(chǎn)小增4萬噸至81萬噸，邊貿(mào)走私增加，進口量（折干）大增100萬噸至525萬噸左右；消費方面2017年子午胎增速3.7%，其它制品領(lǐng)域消費增速稍高，預(yù)估全年國內(nèi)消費量4.5%至515萬噸。2018年預(yù)計進口量大降、消費增速維持低區(qū)間，國內(nèi)產(chǎn)量、邊貿(mào)與17年基本持穩(wěn)，保稅區(qū)、交割庫庫存基本持穩(wěn)，進口依存度小降。2018年國內(nèi)庫存壓力依舊很大。

五、橡膠這個品種，有人側(cè)重研究需求端，有點側(cè)重研究供給端，您怎么看？

研究橡膠的基本供需，首先，要考慮橡膠的農(nóng)產(chǎn)品屬性，從國內(nèi)天然橡膠種植情況看，膠樹種下去7-8年開割，2年后產(chǎn)量高位平穩(wěn)，目前多數(shù)能割20-25年，農(nóng)場管理好的話可以割30多年。一般來說，農(nóng)民的割膠意愿是直接受到市場價格的刺激，2006-2007年是國內(nèi)橡膠種植高峰期，按照膠樹成長周期，直接導(dǎo)致2016-2017年橡膠價格最低。橡膠是種植周期較長的農(nóng)作物，因此，供需面變動周期也很長。

在2008-2018這十年增產(chǎn)周期中，基本面處在供過于求的熊市氛圍中，庫存和產(chǎn)量很難在短時間內(nèi)有明顯的調(diào)整和改觀，在這個周期內(nèi)，考慮供給已經(jīng)乏善可陳，因此需要考慮下游需求因素。在大熊市周期中，如果需求沒有大的起色，那么價格很難有較大反彈。

同樣，如果在大牛市周期中，需求很好，那么需要考慮的是庫存因素的變動帶來的價格波動。

六，橡膠開啟的漫漫熊市目前逐漸又進入盤整區(qū)，你認為在什么樣的情況下，橡膠可能會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)向上突破，類似于15年底的黑色，我國的橡膠產(chǎn)業(yè)是否存在供給側(cè)改革的的情況？

橡膠供需結(jié)構(gòu)改變周期較長。雖然由于當前膠價較低、膠農(nóng)割膠意愿下降，天膠產(chǎn)量會受到一定程度影響，但是膠樹潛在的產(chǎn)能仍然存在，當膠價回升或反彈到一定水平時，割膠意愿又會增強，潛在產(chǎn)能就會轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量，供給快速回升又將再次打壓價格。只有當膠價低到一定程度，出現(xiàn)大面積棄種砍伐膠林的現(xiàn)象時，供需結(jié)構(gòu)才有望徹底轉(zhuǎn)變，膠價才能真正由“熊”轉(zhuǎn)“?！?。否則，只能等待終端需求的跟進，以此來促使供需結(jié)構(gòu)由過剩向平衡轉(zhuǎn)變。但周期較漫長，或在 2—3 年。長期價值投資可于投資安全邊際以下輕倉介入。

國內(nèi)的膠價已經(jīng)接近于國內(nèi)的橡膠生產(chǎn)成本，如果價格繼續(xù)走低，那么國內(nèi)云南海南等地的橡膠產(chǎn)業(yè)勢必面臨著農(nóng)民棄割的現(xiàn)象，因此國內(nèi)的橡膠供給側(cè)改革如果不配合機械化管理，是很難實行的。

七、貿(mào)易戰(zhàn)是否對橡膠產(chǎn)生了影響，假設(shè)越演越烈，會如何影響橡膠價格，向上或向下？

從目前公布的信息看，包括輪胎在內(nèi)的橡膠制品并未列入美國擬增收關(guān)稅的商品名單之中。2007年以來，中美輪胎貿(mào)易發(fā)生多次摩擦，尤以 2009 年的特保案 和 2014 年的“雙反”為最。貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)生勢必會重創(chuàng)國內(nèi)輪胎行業(yè)。

從短期看，被重重利空包圍的橡膠市場猶如驚弓之鳥，未來需求轉(zhuǎn)淡的預(yù)期對價格造成了巨大的擾動。從長期看，即使輪胎出口果真減少，也不會對橡膠基本面以及價格產(chǎn)生明顯負面影響。首先，貿(mào)易戰(zhàn)不影響全球天然橡膠供需格局。其次，中國天膠基本依賴進口不存在大量的國內(nèi)產(chǎn)能，當需求減少時，供應(yīng)的調(diào)節(jié)也相對容易。再次，導(dǎo)致目前國內(nèi)高庫存問題的主要是全乳膠和復(fù)合膠，這兩種橡膠都不用于出口胎。用于出口胎的標準膠由于不是期現(xiàn)套利的主要 標的，不存在如復(fù)合膠那般不以需求為導(dǎo)向的瘋狂進口，其進口還是理性的，庫存也不高。因此出口胎數(shù)量的增減并不會對基本面產(chǎn)生變量影響。即使剔除中美貿(mào)易戰(zhàn)，今年國內(nèi)橡膠市場也是空頭市場，任何一個利空因素都會使之向下震蕩。

八，如果長期看空，目前長期做空的邊界點位會在哪里？如果長期看多，目前長期做多的邊界點位又會是在哪里？

橡膠供需結(jié)構(gòu)改變周期較長。只有當膠價低到一定程度，出現(xiàn)大面積棄種砍伐膠林的現(xiàn)象時，供需結(jié)構(gòu)才有望徹底轉(zhuǎn)變，膠價才能真正由“熊”轉(zhuǎn)“?！薄７駝t，只能等待終端需求的跟進，以此來促使供需結(jié)構(gòu)由過剩向平衡轉(zhuǎn)變。但周期較漫長，或在2—3年。長期價值投資可于投資安全邊際以下輕倉介入。

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