利率上漲預(yù)期增強(qiáng)

周一（10月15號(hào)），國(guó)債期貨早盤偏強(qiáng)振蕩，午后振蕩下行，尾盤跌幅擴(kuò)大。10年期債主力T1812跌0.12%，5年期債主力TF1812跌0.05%。長(zhǎng)端利率債跟隨期債走勢(shì)，收益率小幅上行，短端利率債收益率受益資金面維持寬松，出現(xiàn)不同程度下行。10年國(guó)開活躍券180210收益率上行1.5bp報(bào)4.1675%，10年國(guó)債活躍券180019收益率上行0.75bp報(bào)3.59%。

近期全球股市動(dòng)蕩，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，資金涌入債市避險(xiǎn)，助推債市走高。從全球股票市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，目前仍在下跌通道中，未來(lái)能否企穩(wěn)尚未可知。如果股市繼續(xù)惡化，債市短期仍有上漲空間。但從長(zhǎng)期來(lái)看，影響債市的利空因素并未消散。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，但通脹預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，美債收益率雖然略有回調(diào)，但仍在高位運(yùn)行，未來(lái)大概率繼續(xù)走高。中美國(guó)債到期收益率利差越來(lái)越小，不排除未來(lái)出現(xiàn)倒掛可能。如果人民幣匯率穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)利率或受外盤影響較小，否則國(guó)內(nèi)利率上漲壓力較大，即債市長(zhǎng)期仍然偏弱運(yùn)行。

公開市場(chǎng)連續(xù)凈回籠，資金面保持穩(wěn)定。10月15日，央行公告，2018年10月15日中國(guó)人民銀行下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。采取上述措施后，銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收金融機(jī)構(gòu)繳存法定存款準(zhǔn)備金、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，當(dāng)日不開展公開市場(chǎng)操作。央行連續(xù)11日暫停公開市場(chǎng)操作，有4515億MLF到期。降準(zhǔn)實(shí)施首日，資金面寬松，Shibor短期限品種下跌，隔夜Shibor跌6.2bp報(bào)2.377%，7天跌0.3bp報(bào)2.612%。

政策面保持定力，未來(lái)資金面穩(wěn)定可期。央行行長(zhǎng)易綱在2018年G30國(guó)際銀行業(yè)研討會(huì)上表示，中國(guó)的貨幣政策保持穩(wěn)健中性。在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)正在加息，中國(guó)的利率水平是合適的，上述工具足以應(yīng)對(duì)不確定性。今年以來(lái)，央行連續(xù)通過(guò)定向降準(zhǔn)等工具，向市場(chǎng)釋放長(zhǎng)期資金，為金融體系提供足夠的流動(dòng)性。從央行操作來(lái)看，其徹底執(zhí)行了合理充裕的貨幣政策，未來(lái)一段時(shí)間，料央行大概率延續(xù)此貨幣政策基準(zhǔn)。

美債收益率持續(xù)走高，中美國(guó)債到期收益率利差越來(lái)越小。隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，美債收益率持續(xù)攀升，截至上周五（10月12日），較長(zhǎng)期美債收益率上漲。兩年期美債收益率持平，報(bào)2.861%。五年期美債收益率漲0.9個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.020%。10年期美債收益率漲1.2個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.167%。30年期美債收益率漲1.1個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.337%。其中，10月9日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度觸及3.252%，創(chuàng)近7年新高。

目前國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債到期收益率在3.5%水平。中美10年期國(guó)債到期收益率之間利差已不足50bp，這一數(shù)據(jù)在2017年底時(shí)超過(guò)150bp，中美利差出現(xiàn)倒掛的可能越來(lái)越大。雖然美債收益率上升與中債收益率上漲并不構(gòu)成直接的因果關(guān)系，但這個(gè)前提條件是我國(guó)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)蒙代爾的三元悖論，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，固定匯率，資本的自由進(jìn)出不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的。隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷提高（資本自由流動(dòng)），如果想保持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，那么國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性必定受到極大限制，國(guó)內(nèi)利率的上漲壓力將越來(lái)越大。

總之，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，引發(fā)全球流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)。隨著原油等上游原材料價(jià)格的不斷上漲，中下游產(chǎn)品上漲的品種越來(lái)越多，后期或?qū)⒏鼮槊黠@。一旦通脹證實(shí)，利率或大幅上漲，市場(chǎng)整體利空債市。目前影響債市新的因素為全球股市的動(dòng)蕩，這個(gè)需要密切關(guān)注。如果全球風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)惡化，資金恐將涌入債市避險(xiǎn)，推動(dòng)利率出現(xiàn)階段性下行。但從大的方向來(lái)看，債市仍處于弱勢(shì)格局之中。