后市能否企穩(wěn)取決于兩個(gè)條件：增量資金和企業(yè)業(yè)績(jī)。四季度宏觀數(shù)據(jù)改善的空間不大，股指大概率仍是磨底狀態(tài)。

國(guó)慶長(zhǎng)假之后，A股頹勢(shì)盡顯，上證綜指接連跌破2800點(diǎn)、2700點(diǎn)、2600點(diǎn)三道關(guān)口。昨日上證綜指大幅跳空低開，收盤創(chuàng)年內(nèi)新低，市場(chǎng)信心受到重創(chuàng)。

從驅(qū)動(dòng)邏輯來看，三負(fù)面因子是主要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)：1.官方制造業(yè)PMI跌破51，其中新出口訂單指數(shù)回落至48，美國(guó)加征關(guān)稅之后外需承壓；2.10年期美債收益率飆升至3.2%附近，全球股債市場(chǎng)現(xiàn)拋售潮，11日凌晨標(biāo)普500重挫3.29%，進(jìn)一步引發(fā)全球股市補(bǔ)跌；3.中美關(guān)系陰晴不定，蓬佩奧訪華未達(dá)成實(shí)質(zhì)性成果，權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整在所難免。

值此之際，部分聲音寄希望于貨幣政策對(duì)沖以安撫市場(chǎng)情緒，如7日央行實(shí)施的定向降準(zhǔn)，但我們認(rèn)為這些舉措效用有限。首先，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢。從小微企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)來看，近些年呈現(xiàn)國(guó)有商業(yè)銀行占比下滑、城商行以及農(nóng)商行占比上升的格局，盡管政策定調(diào)鼓勵(lì)小微企業(yè)融資，但出于風(fēng)險(xiǎn)考量，大中型銀行更愿意將資金投向評(píng)級(jí)更高或是有隱性擔(dān)保的國(guó)企，這使得民企以及小微企業(yè)現(xiàn)金流壓力陡增。由于MPA考核以及商業(yè)銀行存款荒，城商行以及農(nóng)商行自身面臨信貸投放能力不足的問題。如若上述問題難以得到解決，央行釋放的流動(dòng)性只會(huì)停留在大中型銀行，降準(zhǔn)效用也會(huì)打一定折扣。

其次，銀行體系流動(dòng)性充?？赡芤l(fā)一系列負(fù)反饋。從近幾個(gè)月銀行質(zhì)押1天期占比情況來看，這一數(shù)據(jù)再度升至九成附近，顯示商業(yè)銀行加杠桿意愿重起。同時(shí)，過剩的流動(dòng)性可能抬升工業(yè)品價(jià)格，國(guó)慶節(jié)后Wind商品指數(shù)價(jià)格上漲與此不無關(guān)系。若后續(xù)類滯脹現(xiàn)象進(jìn)一步得到確認(rèn)，對(duì)于中下游企業(yè)而言并非利好。

再次，資金投放進(jìn)一步引發(fā)了人民幣貶值，近三日陸股通資金凈流出100億元以上也與外資擔(dān)憂人民幣匯率不穩(wěn)有關(guān)。即使短期美股企穩(wěn)，但由于A股缺少上行邏輯，短時(shí)也難以擺脫底部振蕩的格局。

我們認(rèn)為，后市能否企穩(wěn)取決于兩大先決條件，增量資金和企業(yè)業(yè)績(jī)是關(guān)鍵。資金面維度，暫時(shí)看不到資金入市的基礎(chǔ)。一方面，部分養(yǎng)老目標(biāo)基金出現(xiàn)募集難現(xiàn)象，三年鎖定期、無稅收優(yōu)惠、無業(yè)績(jī)參考使得上述基金募集困難，如中歐基金提前一周募集完畢，華夏基金約1/4募集資金屬于基金公司以及員工的自籌范疇，養(yǎng)老目標(biāo)基金提振效應(yīng)有限。另一方面，MSCI調(diào)整納入因子等實(shí)質(zhì)性利好至少要等到明年二季度，在外圍市場(chǎng)波動(dòng)加大的背景下，外資支撐力度可能被高估。

政策層面開始釋放一些偏暖信號(hào)，如減稅降費(fèi)、完善消費(fèi)體制機(jī)制等。但上述政策從落地到發(fā)揮效果仍需一定時(shí)日，至少四季度宏觀數(shù)據(jù)改善的空間并不大。

股指四季度大概率仍是磨底狀態(tài)，耐心等待利好釋放可能是當(dāng)下最佳的選擇。