進入9月下旬以來，期債T1812合約走出一波觸底反彈的行情。后期看，隨著四季度基本面明確、地方債擠出效應減弱以及貨幣政策取向更為明確，回歸基本面后的期債重心將繼續(xù)上移。

基本面支撐  后期流動性無憂

今年以來，固定資產(chǎn)投資、消費增速均有所下滑。加之貿(mào)易摩擦不斷發(fā)酵，外部不確定性短期難消，出口面臨較大下行壓力。9月美國公布2000億美元征稅清單實施后，對我國出口的影響將在四季度逐漸顯現(xiàn)。這些都意味著我國經(jīng)濟下行壓力正在加大，10月降準也從另一方面暗示經(jīng)濟確實有較大壓力。從最新公布的PMI數(shù)據(jù)來看，其中經(jīng)濟動能指標延續(xù)5月以來的回落趨勢，顯示內(nèi)外需持續(xù)走弱。后期疊加地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，地產(chǎn)方面對經(jīng)濟的支撐將不再。

8月CPI繼續(xù)上行，已經(jīng)接近了年內(nèi)的高點，但主要是受到去年下半年基數(shù)整體小幅上行的影響。因此，CPI下半年不會很高以至于沖擊到政策利率的底線。不過，近期在豬瘟情況持續(xù)發(fā)酵下，豬肉價格卻持續(xù)上行，目前已經(jīng)來到了去年下半年的中樞水平，這就意味著今年剩下的月份豬肉價格對CPI的拖累會明顯減弱，這會導致接下來CPI下行空間不大，整體維持在2%之上概率較大。整體看，年內(nèi)通脹壓力可控，不會改變貨幣政策方向。

10月為傳統(tǒng)繳稅大月，從基礎(chǔ)貨幣角度看，存在一定規(guī)模的資金缺口。按照歷史季節(jié)性規(guī)律進行簡單測算：財政存款上繳8000億元左右，國慶節(jié)后的現(xiàn)金回流1500億元左右，缺口在6000億元左右。再考慮到公開市場目前存在1600億元的逆回購到期量，暫時忽略掉在10月季節(jié)性規(guī)律并不強的法定存款準備金的波動，10月的基礎(chǔ)貨幣余額缺口在7000億元左右。如果央行在10月不再進行額外投放，那么國慶假期最后一天央行的降準多釋放出的7500億元正好彌補了10月基礎(chǔ)貨幣的缺口。因此，從基礎(chǔ)貨幣缺口的角度來理解，此次降準，央行僅起到了補水的效果。此外，由于國慶假期因素導致10月繳稅期延遲到月末，月末恰逢財政存款的陸續(xù)投放，同樣可以對繳稅沖擊有一定的緩沖。整體看，在央行通過降準提前給銀行體系補資金缺口背景下，后期流動性無憂繼續(xù)為債牛保駕護航。

地方債供給沖擊減弱

今年三季度以來專項債的供給沖擊對利率債二級市場形成了明顯的擠出效應，國債期貨也出現(xiàn)了一波明顯的調(diào)整。此外，專項債對市場影響還在于預期層面，財政部連續(xù)發(fā)文指導加快專項債發(fā)行，指導地方政府加快在建項目的開工，使得市場形成較強的基建托底經(jīng)濟的預期，但是在執(zhí)行層面顯然有阻力。從單月發(fā)行總額上看，9月全國地方債發(fā)行總額較8月有所回落。9月地方債發(fā)行總額回落的原因主要是置換債發(fā)行工作在8月底結(jié)束，9月內(nèi)并無置換債發(fā)行。在此影響下，9月全國各地區(qū)地方債發(fā)行總額為7485億元，較8月縮減1344億元。

進入10月后，隨著地方債發(fā)行進度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和。10—12月，國內(nèi)各地區(qū)剩余的新增地方債額度已經(jīng)不多，且往年余額使用受限，預計后期新增地方債發(fā)行量將顯著回落。因此，地方債供給對國債的擠出效應也將迎來緩和，對利率債形成利好。此外，由于10月開始北方進入冬季，明年春節(jié)提早至2月初，使得整個可勞動時間比去年同期縮短1個月左右，這會導致各類建設(shè)進程提早結(jié)束，意味著建設(shè)并不會有明顯的提速。雖然資金到位，但施工量可能會低于預期。因此專項債在供給層面影響明顯減弱，在經(jīng)濟預期方面的影響在未來也會減弱。

綜上，央行未來中性偏松的貨幣政策取向更為明確、全球貿(mào)易局勢仍存較大不確定性以及四季度利率債供給壓力不斷減小的的背景下，期債中期緩慢攀升格局不會改變。短期壓制長債表現(xiàn)的主要是大宗商品持續(xù)大漲引發(fā)通脹擔憂以及美債收益率的上行。整體看，回歸基本面的期債重心將繼續(xù)上移。操作上，建議國債期貨保持一定的多頭倉位。