進(jìn)入9月下旬以來(lái)，期債T1812合約走出一波觸底反彈的行情。后期看，隨著四季度基本面明確、地方債擠出效應(yīng)減弱以及貨幣政策取向更為明確，回歸基本面后的期債重心將繼續(xù)上移。

基本面支撐  后期流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)

今年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)增速均有所下滑。加之貿(mào)易摩擦不斷發(fā)酵，外部不確定性短期難消，出口面臨較大下行壓力。9月美國(guó)公布2000億美元征稅清單實(shí)施后，對(duì)我國(guó)出口的影響將在四季度逐漸顯現(xiàn)。這些都意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力正在加大，10月降準(zhǔn)也從另一方面暗示經(jīng)濟(jì)確實(shí)有較大壓力。從最新公布的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，其中經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)延續(xù)5月以來(lái)的回落趨勢(shì)，顯示內(nèi)外需持續(xù)走弱。后期疊加地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，地產(chǎn)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將不再。

8月CPI繼續(xù)上行，已經(jīng)接近了年內(nèi)的高點(diǎn)，但主要是受到去年下半年基數(shù)整體小幅上行的影響。因此，CPI下半年不會(huì)很高以至于沖擊到政策利率的底線(xiàn)。不過(guò)，近期在豬瘟情況持續(xù)發(fā)酵下，豬肉價(jià)格卻持續(xù)上行，目前已經(jīng)來(lái)到了去年下半年的中樞水平，這就意味著今年剩下的月份豬肉價(jià)格對(duì)CPI的拖累會(huì)明顯減弱，這會(huì)導(dǎo)致接下來(lái)CPI下行空間不大，整體維持在2%之上概率較大。整體看，年內(nèi)通脹壓力可控，不會(huì)改變貨幣政策方向。

10月為傳統(tǒng)繳稅大月，從基礎(chǔ)貨幣角度看，存在一定規(guī)模的資金缺口。按照歷史季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：財(cái)政存款上繳8000億元左右，國(guó)慶節(jié)后的現(xiàn)金回流1500億元左右，缺口在6000億元左右。再考慮到公開(kāi)市場(chǎng)目前存在1600億元的逆回購(gòu)到期量，暫時(shí)忽略掉在10月季節(jié)性規(guī)律并不強(qiáng)的法定存款準(zhǔn)備金的波動(dòng)，10月的基礎(chǔ)貨幣余額缺口在7000億元左右。如果央行在10月不再進(jìn)行額外投放，那么國(guó)慶假期最后一天央行的降準(zhǔn)多釋放出的7500億元正好彌補(bǔ)了10月基礎(chǔ)貨幣的缺口。因此，從基礎(chǔ)貨幣缺口的角度來(lái)理解，此次降準(zhǔn)，央行僅起到了補(bǔ)水的效果。此外，由于國(guó)慶假期因素導(dǎo)致10月繳稅期延遲到月末，月末恰逢財(cái)政存款的陸續(xù)投放，同樣可以對(duì)繳稅沖擊有一定的緩沖。整體看，在央行通過(guò)降準(zhǔn)提前給銀行體系補(bǔ)資金缺口背景下，后期流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)繼續(xù)為債牛保駕護(hù)航。

地方債供給沖擊減弱

今年三季度以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債的供給沖擊對(duì)利率債二級(jí)市場(chǎng)形成了明顯的擠出效應(yīng)，國(guó)債期貨也出現(xiàn)了一波明顯的調(diào)整。此外，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)市場(chǎng)影響還在于預(yù)期層面，財(cái)政部連續(xù)發(fā)文指導(dǎo)加快專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，指導(dǎo)地方政府加快在建項(xiàng)目的開(kāi)工，使得市場(chǎng)形成較強(qiáng)的基建托底經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，但是在執(zhí)行層面顯然有阻力。從單月發(fā)行總額上看，9月全國(guó)地方債發(fā)行總額較8月有所回落。9月地方債發(fā)行總額回落的原因主要是置換債發(fā)行工作在8月底結(jié)束，9月內(nèi)并無(wú)置換債發(fā)行。在此影響下，9月全國(guó)各地區(qū)地方債發(fā)行總額為7485億元，較8月縮減1344億元。

進(jìn)入10月后，隨著地方債發(fā)行進(jìn)度的減緩，地方債供給壓力將趨于緩和。10—12月，國(guó)內(nèi)各地區(qū)剩余的新增地方債額度已經(jīng)不多，且往年余額使用受限，預(yù)計(jì)后期新增地方債發(fā)行量將顯著回落。因此，地方債供給對(duì)國(guó)債的擠出效應(yīng)也將迎來(lái)緩和，對(duì)利率債形成利好。此外，由于10月開(kāi)始北方進(jìn)入冬季，明年春節(jié)提早至2月初，使得整個(gè)可勞動(dòng)時(shí)間比去年同期縮短1個(gè)月左右，這會(huì)導(dǎo)致各類(lèi)建設(shè)進(jìn)程提早結(jié)束，意味著建設(shè)并不會(huì)有明顯的提速。雖然資金到位，但施工量可能會(huì)低于預(yù)期。因此專(zhuān)項(xiàng)債在供給層面影響明顯減弱，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面的影響在未來(lái)也會(huì)減弱。

綜上，央行未來(lái)中性偏松的貨幣政策取向更為明確、全球貿(mào)易局勢(shì)仍存較大不確定性以及四季度利率債供給壓力不斷減小的的背景下，期債中期緩慢攀升格局不會(huì)改變。短期壓制長(zhǎng)債表現(xiàn)的主要是大宗商品持續(xù)大漲引發(fā)通脹擔(dān)憂(yōu)以及美債收益率的上行。整體看，回歸基本面的期債重心將繼續(xù)上移。操作上，建議國(guó)債期貨保持一定的多頭倉(cāng)位。