報(bào)告摘要

限產(chǎn)政策逐步出臺(tái)，大幅放松預(yù)期需修正。根據(jù)近期各地公布的限產(chǎn)方案測(cè)算，唐山、邯鄲等地要求限產(chǎn)力度約40%-50%，與去年基本相當(dāng)。我們?cè)?月12日的報(bào)告《環(huán)保政策或變，鋼價(jià)一階拐點(diǎn)出現(xiàn)——黑色金屬策略系列（之十一）》，以及9月28日發(fā)布的4季度策略報(bào)告中，多次強(qiáng)調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松。市場(chǎng)對(duì)于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。

短期需求韌性猶存，驅(qū)動(dòng)10月庫(kù)存去化。補(bǔ)庫(kù)以及趕工使得地產(chǎn)韌性仍然較強(qiáng)，地產(chǎn)開(kāi)工后的 3個(gè)月是鋼材消費(fèi)的高峰，由此推算，1-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，至少在11月之前，地產(chǎn)仍對(duì)鋼材需求提供有力支撐。

國(guó)慶期間，5大主要品種社會(huì)庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存累計(jì)增加134萬(wàn)噸，而去年增幅為148.8萬(wàn)噸，今年假期庫(kù)存增幅較為溫和，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和盤面情緒不會(huì)產(chǎn)生沖擊。而地產(chǎn)韌性對(duì)需求的支撐在10月內(nèi)仍然存在，預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)庫(kù)存持續(xù)去化，支撐鋼價(jià)反彈修復(fù)。

現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強(qiáng)，期貨階段性反彈修復(fù)基差。目前螺紋期貨基差處于歷史極值水平，以10月8日期現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，01合約相對(duì)上海地區(qū)螺紋現(xiàn)貨，基差高達(dá)781元/噸，基差率高達(dá)19.8%，均處于歷史同期極高水平。在現(xiàn)貨趨強(qiáng)、環(huán)保預(yù)期糾偏的背景下，10月份期貨存在階段性反彈修復(fù)基差的動(dòng)力

鐵礦邏輯重申：供需結(jié)構(gòu)化好轉(zhuǎn)是主要驅(qū)動(dòng)，鋼價(jià)回暖有助于礦價(jià)上行。在9月14日的報(bào)告《結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)促進(jìn)估值修復(fù)，鐵礦上行時(shí)機(jī)到來(lái)——黑色金屬策略系列（之十二）》中，我們提出，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，估值在持續(xù)修復(fù)當(dāng)中。目前來(lái)看，這一邏輯仍然成立，鋼價(jià)的修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

總結(jié)：從近期各地公布的限產(chǎn)詳細(xì)方案看，唐山、邯鄲等地限產(chǎn)比例與去年基本相當(dāng)，并未出現(xiàn)大幅放松，市場(chǎng)對(duì)于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要糾偏。庫(kù)存方面，假期庫(kù)存累積幅度溫和，10月在地產(chǎn)韌性的需求支撐下，預(yù)計(jì)保持去庫(kù)存趨勢(shì)?？傮w看，現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強(qiáng)，則目前極高的基差，將以期貨上漲來(lái)修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期，鋼材庫(kù)存大幅累積。

我們?cè)?月12日的報(bào)告——環(huán)保政策或變，鋼價(jià)一階拐點(diǎn)出現(xiàn)：黑色金屬策略系列（之十一）中強(qiáng)調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松，市場(chǎng)對(duì)于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。在9月28日的4季度策略報(bào)告中提出，短期內(nèi)需求仍有延續(xù)性，在低庫(kù)存、高基差的支撐下，10月份螺紋存在階段性反彈。

目前來(lái)看，隨著唐山、邯鄲等地的限產(chǎn)方案逐步出臺(tái)，我們上述兩個(gè)邏輯正在逐一驗(yàn)證，鋼價(jià)在此驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)迎來(lái)反彈修復(fù)走勢(shì)。

一、限產(chǎn)政策逐步出臺(tái)，大幅放松預(yù)期需修正

今年采暖季對(duì)于鋼鐵行業(yè)的限產(chǎn)將取消具體比例，由地方政府根據(jù)實(shí)際情況制定限產(chǎn)比例。近期，唐山、邯鄲等鋼鐵重鎮(zhèn)，逐步出臺(tái)具體的限產(chǎn)政策。我們根據(jù)目前公布的限產(chǎn)方案，估算了兩個(gè)城市限產(chǎn)政策對(duì)于日均產(chǎn)量的影響。

由于今年嚴(yán)禁“一刀切”的按比例限產(chǎn)，唐山、邯鄲均采取對(duì)鋼廠環(huán)保情況進(jìn)行打分，制定不同的限產(chǎn)時(shí)段。評(píng)估結(jié)果看，唐山地區(qū)評(píng)分A的企業(yè)較少，主要以B類和C類為主，預(yù)計(jì)在9月限產(chǎn)基礎(chǔ)上，再增加4.8萬(wàn)噸的日均生鐵產(chǎn)量。

邯鄲同樣將當(dāng)?shù)劁搹S分類，從結(jié)果看，目前沒(méi)有A類企業(yè)，全部為B類和C類，預(yù)計(jì)影響生鐵產(chǎn)能如圖2所示：

綜合上述計(jì)算結(jié)果來(lái)看，唐山、邯鄲等地要求限產(chǎn)力度約40%-50%，與去年基本相當(dāng)，在2019年1-3月，邯鄲限產(chǎn)還將進(jìn)一步升級(jí)。我們?cè)?月12日的報(bào)告《環(huán)保政策或變，鋼價(jià)一階拐點(diǎn)出現(xiàn)——黑色金屬策略系列（之十一）》，以及9月28日發(fā)布的4季度策略報(bào)告中，多次強(qiáng)調(diào)，雖然環(huán)保政策的一階拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但不意味著限產(chǎn)的大幅放松。市場(chǎng)對(duì)于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要修正。

二、短期需求韌性猶存，驅(qū)動(dòng)10月庫(kù)存去化

1. 地產(chǎn)韌性對(duì)需求的支撐猶存

2015年開(kāi)始，房地產(chǎn)持續(xù)去庫(kù)存之后，2018年整體地產(chǎn)庫(kù)存處于2010年以來(lái)的最低水平，地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)了房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積增速的不斷提高，是今年地產(chǎn)用鋼需求的主要支撐。1-8月，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速高達(dá)15.9%，增速較1-7月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，施工面積增速3.6%，增速比1-7月份提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

補(bǔ)庫(kù)以及趕工使得地產(chǎn)韌性仍然較強(qiáng)，地產(chǎn)開(kāi)工后的 3個(gè)月是鋼材消費(fèi)的高峰，由此推算，1-8月地產(chǎn)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁，至少在11月之前，地產(chǎn)仍對(duì)鋼材需求提供有力支撐。

2. 假期庫(kù)存增幅溫和，10月預(yù)計(jì)保持去庫(kù)趨勢(shì)

國(guó)慶假期間，由于下游需求普遍放假，而鋼廠處于連續(xù)生產(chǎn)當(dāng)中，假期后第一個(gè)庫(kù)存數(shù)據(jù)出現(xiàn)季節(jié)性累積。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)10月8日的數(shù)據(jù)，螺紋鋼社會(huì)庫(kù)存454.77萬(wàn)噸，上升35.99萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存212.72萬(wàn)噸，上升23.4萬(wàn)噸；線材社會(huì)庫(kù)存153.43萬(wàn)噸，上升12.24萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存75.19萬(wàn)噸，上升16.16萬(wàn)噸；熱卷社會(huì)庫(kù)存235.8萬(wàn)噸，上升21.7萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存105.06萬(wàn)噸，上升8.28萬(wàn)噸。

總體來(lái)看，5大主要品種社會(huì)庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存累計(jì)增加134萬(wàn)噸，而去年假期增幅為148.8萬(wàn)噸，今年假期庫(kù)存增幅較為溫和，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)和盤面情緒不會(huì)產(chǎn)生沖擊。如前文所述，地產(chǎn)韌性對(duì)需求的支撐在10月內(nèi)仍然存在，預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)庫(kù)存持續(xù)去化，支撐鋼價(jià)反彈修復(fù)。

三、現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強(qiáng)，期貨階段性反彈修復(fù)基差

如前兩部分所述，目前看限產(chǎn)政策不會(huì)大幅放松，需求端在1-2個(gè)月內(nèi)仍有地產(chǎn)韌性的支撐，帶動(dòng)鋼材庫(kù)存在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)保持去化走勢(shì)，現(xiàn)貨有望穩(wěn)中趨強(qiáng)。目前螺紋期貨基差處于歷史極值水平，以10月8日期現(xiàn)貨價(jià)格計(jì)算，01合約相對(duì)上海地區(qū)螺紋現(xiàn)貨，基差高達(dá)781元/噸，基差率高達(dá)19.8%，均處于歷史同期極高水平。在現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強(qiáng)、環(huán)保預(yù)期糾偏的背景下，10月份期貨存在階段性反彈修復(fù)基差的動(dòng)力。

而從中長(zhǎng)期（6個(gè)月維度）來(lái)看，鋼材需求面臨地產(chǎn)需求下滑、基建有改善但難有起色、消費(fèi)下滑、出口下滑等各方面需求全線下行的風(fēng)險(xiǎn)。階段性反彈后，鋼材價(jià)格或重新面臨大幅調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。上述中長(zhǎng)期邏輯在我們的4季度報(bào)告《夕陽(yáng)無(wú)限好 只是近黃昏——2018年第四季度策略報(bào)告》中有詳細(xì)闡述，本文不再贅述。

四、鐵礦邏輯重申：供需結(jié)構(gòu)化好轉(zhuǎn)是主要驅(qū)動(dòng)，鋼價(jià)回暖有助于礦價(jià)上行

在9月14日的報(bào)告《結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)促進(jìn)估值修復(fù)，鐵礦上行時(shí)機(jī)到來(lái)——黑色金屬策略系列（之十二）》中，我們提出，鐵礦自身供需結(jié)構(gòu)在好轉(zhuǎn)，估值在持續(xù)修復(fù)當(dāng)中。目前來(lái)看，這一邏輯仍然成立，鋼價(jià)的修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

供應(yīng)方面，澳洲和巴西的供應(yīng)結(jié)構(gòu)仍在分化，帶動(dòng)港口庫(kù)存結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，澳洲礦庫(kù)存持續(xù)下降。特別是盤面標(biāo)的的中品粉礦，庫(kù)存占比降幅明顯，北方主要六港分品位庫(kù)存占比中，主流中品粉礦（金步巴粉、麥克粉、PB粉等盤面標(biāo)的品種）庫(kù)存占比從8月中旬的28.2%，已經(jīng)下降到了23.3%。

需求方面，主要跟蹤不同礦種配礦成本差異，尋找鋼廠偏好品種。根據(jù)2月28日的專題報(bào)告，《高爐配礦測(cè)算：從需求角度分析礦種價(jià)差》中，配礦成本的測(cè)算模型，我們跟蹤了主要的礦種配礦成本變動(dòng)情況。

8月以后，澳洲中品粉礦的性價(jià)比開(kāi)始凸顯，并維持至今，使得鋼廠偏好再次切換，這也和PB粉庫(kù)存近期快速去化相互印證。目前PB粉性價(jià)比仍最為突出，預(yù)計(jì)這種偏好切換仍將繼續(xù)，帶動(dòng)澳洲中品粉礦估值繼續(xù)修復(fù)。

由于PB粉性價(jià)比最為突出，其價(jià)格、溢價(jià)最先開(kāi)始修復(fù)，目前和金步巴粉價(jià)差在65元/噸左右，為近年來(lái)高位水平，未來(lái)PB粉的強(qiáng)勢(shì)，如能帶動(dòng)金步巴粉的補(bǔ)漲和去庫(kù)存，則對(duì)于盤面的驅(qū)動(dòng)力將更為明顯。

五、總結(jié)

從近期各地公布的限產(chǎn)詳細(xì)方案看，唐山、邯鄲等地限產(chǎn)比例與去年基本相當(dāng)，并未出現(xiàn)大幅放松，市場(chǎng)對(duì)于限產(chǎn)大幅放松的預(yù)期需要糾偏。庫(kù)存方面，假期庫(kù)存累積幅度溫和，10月在地產(chǎn)韌性的支撐下，預(yù)計(jì)保持去庫(kù)存走勢(shì)?？傮w看，現(xiàn)貨穩(wěn)中趨強(qiáng)，則目前極高的基差，將以期貨上漲來(lái)修復(fù)。

鐵礦方面，重申我們9月14日專題報(bào)告中的邏輯，目前鐵礦結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)是主要上漲驅(qū)動(dòng)力，鋼價(jià)修復(fù)上漲，也將給鐵礦上行創(chuàng)造有利條件。

風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行不及預(yù)期，鋼材庫(kù)存大幅累積