導(dǎo)言：7月鄭州商品交易所在公眾號(hào)正式發(fā)布征集尿素交割倉(cāng)庫(kù)的公告，9月13日鄭商所在鄭州舉辦尿素期貨分析師培訓(xùn)，皆預(yù)示著尿素期貨距離上市交易越來(lái)越近。為了大家更好的對(duì)尿素這一品種有所把握，本文就尿素基本概念及相關(guān)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)格變動(dòng)主要影響因素等做詳細(xì)分析。

摘要：

尿素的概念和相關(guān)指標(biāo)分析：尿素是指含氮量46%的氮肥（另外還有兩個(gè)非標(biāo)產(chǎn)品就是硫酸銨【含氮20%】和碳酸氫銨【含氮17%】），占到氮肥產(chǎn)量的70%，而氮肥占到整個(gè)化肥的72%，由此可見尿素能占到整個(gè)化肥的50%左右，是化肥市場(chǎng)最具代表性的產(chǎn)品。關(guān)注尿素的話，需要關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)：含氮量、顆粒大小和用途分類。含氮量超過46%為優(yōu)等品，大于45%為合格品；粒徑1.5MM左右為小顆粒，2-4.75MM為大顆粒，7mm以上為尿素丸，大顆粒是在小顆?；A(chǔ)上二次造粒，小顆粒產(chǎn)能80%左右，但近幾年占比持續(xù)下滑，；尿素的用途有工業(yè)用（脲醛樹脂、三聚氰胺、車用尿素和火電脫硝等）和農(nóng)業(yè)用（直接施用、復(fù)合肥），其中工業(yè)用的指標(biāo)要求好于農(nóng)業(yè)。

尿素產(chǎn)業(yè)鏈介紹：尿素有三大原料，跟甲醇類似，74%的來(lái)自于煤炭，22%來(lái)自于天然氣，另外少量的來(lái)自于焦?fàn)t氣，其中煤炭來(lái)源中，50%是無(wú)煙煤，煙煤和褐煤占比24%，從趨勢(shì)上看，煙煤和褐煤的占比有望逐步擴(kuò)大；第二個(gè)環(huán)節(jié)是合成氨的合成，這里面會(huì)有氨醇比的問題，甲醇和合成氨之間會(huì)有個(gè)適度調(diào)節(jié)的問題，這里面取決于利潤(rùn)相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反應(yīng)制取尿素CO(NH2)2；繼續(xù)延升就到了產(chǎn)品環(huán)節(jié)，農(nóng)業(yè)上可以直接施用，也可以跟磷、鉀制作復(fù)合肥，另外就是工業(yè)上制取三聚氰胺、脲醛樹脂，第三就是環(huán)保需求，比如車用尿素和電廠脫銷，從占比上農(nóng)業(yè)用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，復(fù)合肥占比17%，工業(yè)用主要是脲醛樹脂做膠粘劑；最后從終端去看，農(nóng)業(yè)需求主要是農(nóng)作物的種植（如玉米、水稻、小麥以及蔬菜水果等），工業(yè)用主要跟房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，如房屋裝修以及柴油汽車。

尿素分析重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)差：我們知道期貨價(jià)格一般都會(huì)領(lǐng)先于基本面，因此價(jià)差也會(huì)領(lǐng)先基本面，我們分析價(jià)差主要找出當(dāng)前的供需情況維持的情況下，期貨價(jià)格的合理運(yùn)行區(qū)間在哪里，且一旦到邊界位置可能會(huì)激發(fā)部分套利商進(jìn)場(chǎng)，進(jìn)而影響到盤面價(jià)格，這個(gè)給我們投資者進(jìn)出場(chǎng)提供一些安全邊界。而尿素我們要關(guān)注的價(jià)差主要有上下游利潤(rùn)，內(nèi)外價(jià)差，地區(qū)間價(jià)差，關(guān)聯(lián)替代品價(jià)差，基差以及跨期價(jià)差等，綜合各個(gè)價(jià)差我們差不多能得到當(dāng)前基本面的情況下，盤面運(yùn)行的合理區(qū)間。

供需預(yù)期和庫(kù)存變動(dòng)仍是關(guān)注的核心：尿素的定價(jià)跟國(guó)內(nèi)化工品類似都在國(guó)內(nèi)，但供需都是國(guó)際化的，通過進(jìn)出口的方式來(lái)影響國(guó)內(nèi)價(jià)格，因此我們分析的核心還是國(guó)內(nèi)尿素的供需、貿(mào)易流以及庫(kù)存及其結(jié)構(gòu)情況，然后全球的供需變動(dòng)和貿(mào)易流主要是通過進(jìn)出口去分析對(duì)價(jià)格的影響，供需是我們分析的重點(diǎn)內(nèi)容，具體我們?cè)谡闹姓归_。另外不可忽視的是貿(mào)易商行為對(duì)價(jià)格節(jié)奏的影響，尿素有較為明顯的產(chǎn)銷分離特征，因此貿(mào)易環(huán)節(jié)必不可少，且隨著期貨的上市，貿(mào)易商運(yùn)營(yíng)模式可能會(huì)逐步改變，從過去的搬磚盈利，轉(zhuǎn)變?yōu)樾钏?，賺取基差和價(jià)差等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的利潤(rùn)，這也會(huì)增加貿(mào)易商套利行為對(duì)價(jià)格的影響，這個(gè)也需要我們重點(diǎn)關(guān)注。

其他價(jià)格影響因素分析主要是交割因素、宏觀或者產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保：化工品整體仍是個(gè)小眾市場(chǎng)，品種成熟后，錢比貨多是大概率的，因此在主力移倉(cāng)周期，交割貨源匹配度可能會(huì)階段性影響到價(jià)格；其次是政策影響，尿素是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，國(guó)家政策管控是比較明顯的，歷史上政策干預(yù)的次數(shù)也比較多（增值稅征收、鐵路運(yùn)費(fèi)、電費(fèi)優(yōu)惠、汽運(yùn)限載、進(jìn)出口政策、天然氣利用政策等），而且上了期貨品種后，可能會(huì)加快和加劇價(jià)格對(duì)政策的反映；最后一個(gè)就是環(huán)保，尿素上下游的中小型企業(yè)都會(huì)受到一定影響，不過整體而言，對(duì)尿素下游的影響更大一些，特別是工業(yè)需求，隨著環(huán)保的持續(xù)進(jìn)行，影響也在逐步鈍化。

總結(jié)：尿素上游工業(yè)品下游農(nóng)產(chǎn)品，價(jià)格博弈點(diǎn)較多：綜上所述，尿素期貨的定價(jià)在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)供需平衡的問題是價(jià)格分析的重點(diǎn)，而外圍供需矛盾需要通過進(jìn)出口去傳導(dǎo)，最終都要落腳到庫(kù)存的變化中，這是我們判斷價(jià)格的最核心的邏輯；另外就是該品種的特點(diǎn)是上游偏工業(yè)屬性，但不具備壟斷性，下游偏農(nóng)產(chǎn)品屬性，剛需季節(jié)性偏強(qiáng)，也相對(duì)比較分散，而中游貿(mào)易環(huán)節(jié)也有一定體量，可能會(huì)平抑部分需求的季節(jié)性，庫(kù)存的分布結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響也要重點(diǎn)分析，這些因素將輔助我們?nèi)ふ覂r(jià)格邏輯的重點(diǎn)；第三就是各類政策對(duì)行情的影響也非常重要，需要我們?nèi)リP(guān)注其影響的環(huán)節(jié)在哪里，如何傳導(dǎo)到盤面。

一、尿素的概念和相關(guān)指標(biāo)分析

尿素，又稱脲、碳酰胺或者碳酰二胺，由銨和二氧化碳再高壓下合成，是最常用的脫水氮肥產(chǎn)品，特指含氮量46%的氮肥（另外還有兩個(gè)非標(biāo)產(chǎn)品就是硫酸銨【含氮20%】和碳酸氫銨【含氮17%】），占到氮肥產(chǎn)量的70%，而氮肥占到整個(gè)化肥的72%，由此可見尿素能占到整個(gè)化肥的50%左右，是化肥市場(chǎng)最具代表性的產(chǎn)品。

關(guān)注尿素的話，需要關(guān)注的幾個(gè)指標(biāo)：含氮量、顆粒大小和用途分類。

1. 含氮量超過46%為優(yōu)等品，大于45%為合格品，分類依據(jù)來(lái)自于尿素國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB 2440-2017中的指標(biāo)：總氮含量，縮二脲含量和水分含量等，其中，縮二脲含量超1.5%將容易造成農(nóng)作物燒苗，超1%，不適合做底肥施用，水分含量控制目的是為了防止尿素吸潮結(jié)塊，未來(lái)將逐步開展免檢品牌交割制度，具體如下表所示：

2. 粒徑1.5MM左右為小顆粒，2-4.75MM為大顆粒，7mm以上為尿素丸，大顆粒是在小顆?；A(chǔ)上二次造粒，小顆粒產(chǎn)能80%左右，但近幾年占比持續(xù)下滑。另外，最新的交易規(guī)則規(guī)定，交割標(biāo)的為中小顆粒優(yōu)等品，合格品設(shè)置20元/噸的貼水交割，大顆粒不允許交割。如下表所示：

3. 尿素的用途有工業(yè)用（脲醛樹脂、三聚氰胺、車用尿素和火電脫硝等）和農(nóng)業(yè)用（直接施用、復(fù)合肥），其中工業(yè)用的指標(biāo)要求好于農(nóng)業(yè)。如下圖所示：

二、尿素產(chǎn)業(yè)鏈介紹

尿素有三大原料，跟甲醇類似，74%的來(lái)自于煤炭，22%來(lái)自于天然氣，另外少量的來(lái)自于焦?fàn)t氣，其中煤炭來(lái)源中，50%是無(wú)煙煤，煙煤和褐煤占比24%，從趨勢(shì)上看，煙煤和褐煤的占比有望逐步擴(kuò)大；第二個(gè)環(huán)節(jié)是合成氨的合成，這里面會(huì)有氨醇比的問題，甲醇和合成氨之間會(huì)有個(gè)適度調(diào)節(jié)的問題，這里面取決于利潤(rùn)相差是否大，然后合成氨（NH3）再和CO2反應(yīng)制取尿素CO(NH2)2；繼續(xù)延升就到了產(chǎn)品環(huán)節(jié)，農(nóng)業(yè)上可以直接施用，也可以跟磷、鉀制作復(fù)合肥，另外就是工業(yè)上制取三聚氰胺、脲醛樹脂，第三就是環(huán)保需求，比如車用尿素和電廠脫銷，從占比上農(nóng)業(yè)用需求能占到70%，其中直接施用占比53%，復(fù)合肥占比17%，工業(yè)用主要是脲醛樹脂做膠粘劑；最后從終端去看，農(nóng)業(yè)需求主要是農(nóng)作物的種植（如玉米、水稻、小麥以及蔬菜水果等），工業(yè)用主要跟房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)，如房屋裝修以及柴油汽車。如下圖所示：

三、尿素分析重點(diǎn)關(guān)注的價(jià)差

我們知道期貨價(jià)格一般都會(huì)領(lǐng)先于基本面，因此價(jià)差也會(huì)領(lǐng)先基本面，我們分析價(jià)差主要找出當(dāng)前的供需情況維持的情況下，期貨價(jià)格的合理運(yùn)行區(qū)間在哪里，且一旦到邊界位置可能會(huì)激發(fā)部分套利商進(jìn)場(chǎng)，進(jìn)而影響到盤面價(jià)格，這個(gè)給我們投資者進(jìn)出場(chǎng)提供一些安全邊界。而尿素我們要關(guān)注的價(jià)差主要有上下游利潤(rùn)，內(nèi)外價(jià)差，地區(qū)間價(jià)差，關(guān)聯(lián)替代品價(jià)差，基差以及跨期價(jià)差等，綜合各個(gè)價(jià)差我們差不多能得到當(dāng)前基本面的情況下，盤面運(yùn)行的合理區(qū)間。

首先看一下上下游利潤(rùn)，上游的利潤(rùn)需要計(jì)算無(wú)煙煤、煙煤小塊以及天然氣三大來(lái)源的利潤(rùn)，首先是單耗問題，根據(jù)相關(guān)資料，1噸合成氨單耗煙煤小塊是1.8-2.7噸，無(wú)煙煤是1.17-1.2噸，天然氣是1000-1010m3，這里不包含燃料煤的消耗，單耗是0.5-0.6噸，焦?fàn)t氣占比太小，而且并無(wú)成本概念，因此就不去計(jì)算，另外就是固定成本的問題，我們這里無(wú)煙煤和煙煤450，天然氣170計(jì)算，算出合成氨的成本后，再去計(jì)算合成氨到尿素的成本，單耗是0.6，固定費(fèi)用310，綜合下來(lái)我們計(jì)算出來(lái)的三大來(lái)源的成本和利潤(rùn)（折算到山東地區(qū)），從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，目前無(wú)煙煤、煙煤和西北天然氣的尿素到山東的成本分別為1960，1213和1654元/噸，如下圖所示：

而下游方面，化肥是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，農(nóng)戶對(duì)價(jià)格的敏感性不高，而利潤(rùn)不太好核算，我們暫時(shí)跟蹤的還不多，目前我們跟蹤到的利潤(rùn)在于工業(yè)需求，我們這里暫時(shí)看三聚氰胺的，脲醛樹脂的價(jià)格后期我們跟蹤到了再去觀察，如下圖所示：

其次我們看內(nèi)外價(jià)格和地區(qū)間的價(jià)差，尿素是全球性供需的商品，貿(mào)易網(wǎng)遍布全球，而價(jià)差跟貿(mào)易流之間是相互作用的，而兩個(gè)價(jià)差分別影響了進(jìn)出口和轉(zhuǎn)口貿(mào)易行為，進(jìn)而影響到國(guó)內(nèi)尿素的價(jià)格，具體如下圖所示：

第三，我們還需要關(guān)注的價(jià)差是替代品（大小顆粒）和國(guó)內(nèi)地區(qū)間的價(jià)差，替代品之間的價(jià)差過大會(huì)有生產(chǎn)型的替代，國(guó)內(nèi)地區(qū)間的價(jià)差主要是把握國(guó)內(nèi)貿(mào)易流和最低可交割貨源的價(jià)格，預(yù)估合理的基差水平，為套保做準(zhǔn)備，如下圖所示：

四、供需預(yù)期和庫(kù)存變動(dòng)仍是關(guān)注的核心 

尿素的定價(jià)跟國(guó)內(nèi)化工品類似都在國(guó)內(nèi)，但供需都是國(guó)際化的，通過進(jìn)出口的方式來(lái)影響國(guó)內(nèi)價(jià)格，因此我們分析的核心還是國(guó)內(nèi)尿素的供需、貿(mào)易流以及庫(kù)存及其結(jié)構(gòu)情況，然后全球的供需變動(dòng)和貿(mào)易流主要是通過進(jìn)出口和轉(zhuǎn)口去分析對(duì)價(jià)格的影響，供需是我們分析的重點(diǎn)內(nèi)容。

首先看一下供應(yīng)，供應(yīng)主要是量和結(jié)構(gòu)的變化，從量去看，2017年全球和國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能分別為2.23億噸和8200萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速分別為-2.62%和-0.99%，而產(chǎn)量增速分別為8.4%和-0.62%，產(chǎn)能利用率分別為86.5%和69.05%，由此可見全球僅中國(guó)的尿素產(chǎn)能過剩是比較明顯的，另外從國(guó)內(nèi)產(chǎn)能情況去看，2013-14年產(chǎn)能增速明顯偏高，增產(chǎn)在新疆和內(nèi)蒙，2015年開始供給側(cè)改革，共淘汰983萬(wàn)噸落后產(chǎn)能，而目前的產(chǎn)能依然過剩，然后從結(jié)構(gòu)上去看，煤頭占比依然是最大的，且在不斷加大，且國(guó)內(nèi)的供應(yīng)并不算太集中，如下圖所示：

另外從進(jìn)出口去看，尿素的進(jìn)口量處于非常低的水平，這跟國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩是有明顯關(guān)系的，而出口量的話波動(dòng)比較大，出口地主要是印度，美國(guó)也有一部分，具體如下圖所示：

以上是尿素我們基本面分析中主要關(guān)注的供應(yīng)方面的情況。關(guān)注以上整體情況做之外，原料端的影響也不容忽視，特別是氣頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)行為也很重要，目前這里單列出來(lái)了十大龍頭企業(yè)：然后是庫(kù)存的變化和庫(kù)存結(jié)構(gòu)，我們目前能跟蹤到的數(shù)據(jù)就是尿素的港口庫(kù)存，上游、下游和貿(mào)易商的庫(kù)存還跟蹤不大，后面我們會(huì)逐步完善起來(lái)，這次我們就看看尿素的港口庫(kù)存，如下圖所示：

煤頭前十大企業(yè)：河南心連心（260、產(chǎn)230）、中煤鄂爾多斯（175，產(chǎn)186）、山東聯(lián)盟（200，產(chǎn)186）和山東潤(rùn)銀生物（240，產(chǎn)186）、河北陽(yáng)煤正元（180，產(chǎn)166）、江蘇靈谷化工（170，產(chǎn)153）、安徽昊源（115，產(chǎn)150）、山西天澤和山西陽(yáng)煤豐喜（200，產(chǎn)145）、山東華魯恒升（180，產(chǎn)139）；

氣頭前十大企業(yè)：海南富島化工（132、產(chǎn)138）、重慶建峰（140，產(chǎn)120）、云南云天化（76，產(chǎn)70）、四川天華（52，產(chǎn)65）、新疆阿克蘇華錦（80、產(chǎn)59）、四川美豐化工（60，產(chǎn)59）、鄂爾多斯聯(lián)合化工（104、產(chǎn)57）、新疆塔里木石化（80，產(chǎn)53）、中石油大慶石化（78，產(chǎn)52）、遼寧華錦錦西天然氣（52、產(chǎn)50）、青海鹽湖（45、產(chǎn)50）、四川瀘天化（70，產(chǎn)50）。

另外還有一大塊就是需求方面，整體的需求結(jié)構(gòu)如下圖所示：

從上圖可知，農(nóng)業(yè)的需求占據(jù)了70%，而這里面涉及到的農(nóng)作物主要是糧食作物，以及部分經(jīng)濟(jì)作物，而工業(yè)需求里面最主要是脲醛樹脂，其次是三聚氰胺和電廠脫硝的需求。

首先說一下農(nóng)業(yè)需求，農(nóng)業(yè)需求里賣弄，雖然單耗最大的是甘蔗和水果蔬菜，但體量最大的仍是糧食作物，因此各類作物的播種面積就直接影響到了尿素的需求，具體如下圖所示：

另外就是尿素施肥的季節(jié)性，中國(guó)尿素主要工農(nóng)業(yè)季節(jié)性需求對(duì)比顯示，1-4月為傳統(tǒng)的春耕季節(jié)，需求量占全國(guó)總消費(fèi)量的32.20%； 5-7月為傳統(tǒng)的用肥旺季，需求總量約占全國(guó)總消費(fèi)量的43.42%；8-12月需求減少24.37%左右，尿素消費(fèi)最大的省份分別是山東、河南、江蘇、內(nèi)蒙和湖北、四川等地。不過隨著期貨上市，可能會(huì)促使尿素的季節(jié)性被弱化，具體如下表所示：

以上就是農(nóng)業(yè)需求分析的大概，還有一部分是工業(yè)需求，其中最大的是脲醛樹脂，他的用途主要是人造板，跟房地產(chǎn)直接相關(guān)，關(guān)注量的趨勢(shì)性變化以及年內(nèi)的季節(jié)性周期變化，如下圖所示：

從上圖可以看出，近年來(lái)火力發(fā)電增速回升，目前維持在10%附近，另外就是明顯的季節(jié)性，旺季在7、8、12和1月，而車用尿素方面，2015年隨著國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)的推進(jìn)，車用尿素需求增長(zhǎng)至80萬(wàn)噸，2016年其用量將增長(zhǎng)至160萬(wàn)噸。隨著車用尿素體系的建設(shè)和環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2017年車用尿素的使用量增長(zhǎng)至200萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020年車用尿素的銷量有望突破300萬(wàn)噸。最后一部分是火電脫銷和車用尿素，那么最直接的關(guān)注指標(biāo)就是火力發(fā)電量和柴油車產(chǎn)銷量，如下圖所示：

除了以上供需面對(duì)價(jià)格有直接影響外，還有許多其他影響因素，特別是上了期貨之后，會(huì)有更多的因素和邏輯反映到價(jià)格里面，比如交割因素、宏觀或者產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保，化工品整體仍是個(gè)小眾市場(chǎng)，品種成熟后，錢比貨多是大概率的，因此在主力移倉(cāng)周期，交割貨源匹配度可能會(huì)階段性影響到價(jià)格；其次是政策影響，尿素是重要的農(nóng)資產(chǎn)品，國(guó)家政策管控是比較明顯的，歷史上政策干預(yù)的次數(shù)也比較多（增值稅征收、鐵路運(yùn)費(fèi)、電費(fèi)優(yōu)惠、汽運(yùn)限載、進(jìn)出口政策、天然氣利用政策等），而且上了期貨品種后，可能會(huì)加快和加劇價(jià)格對(duì)政策的反映；最后一個(gè)就是環(huán)保，尿素上下游的中小型企業(yè)都會(huì)受到一定影響，不過整體而言，對(duì)尿素下游的影響更大一些，特別是工業(yè)需求，隨著環(huán)保的持續(xù)進(jìn)行，影響也在逐步鈍化。后面期貨上市之后，我們?cè)僮鲞M(jìn)一步的分析。

五、尿素上游工業(yè)品下游農(nóng)產(chǎn)品，價(jià)格博弈點(diǎn)較多

整體而言，尿素期貨的定價(jià)在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)供需平衡的問題是價(jià)格分析的重點(diǎn)，而外圍供需矛盾需要通過進(jìn)出口去傳導(dǎo)，最終都要落腳到庫(kù)存的變化中，這是我們判斷價(jià)格的最核心的邏輯；另外就是該品種的特點(diǎn)是上游偏工業(yè)屬性，但不具備壟斷性，下游偏農(nóng)產(chǎn)品屬性，剛需季節(jié)性偏強(qiáng)，也相對(duì)比較分散，而中游貿(mào)易環(huán)節(jié)也有一定體量，可能會(huì)平抑部分需求的季節(jié)性，庫(kù)存的分布結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響也要重點(diǎn)分析，這些因素將輔助我們?nèi)ふ覂r(jià)格邏輯的重點(diǎn)；第三就是各類政策對(duì)行情的影響也非常重要，需要我們?nèi)リP(guān)注其影響的環(huán)節(jié)在哪里，如何傳導(dǎo)到盤面。