這是撲克推送的第2張思維導(dǎo)圖：為大家介紹百億私募大佬肖國(guó)平的投資之道。

本文來自永安國(guó)富資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)肖國(guó)平在2018年9月8日第三屆中國(guó)（鄭州）國(guó)際期貨論壇上的主題演講。

機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用衍生品，中國(guó)以前的市場(chǎng)是比較分割的，做期貨是做期貨的，做債權(quán)是做債權(quán)的，做股票是做股票，整個(gè)投資市場(chǎng)來說是比較分割的。隨著這個(gè)市場(chǎng)效率越來越提高，隨著各個(gè)投資主體會(huì)逐步滲透，現(xiàn)在來講有更多的人會(huì)把資產(chǎn)打通。比如說像以前開始做期貨，我們可能對(duì)宏觀，因?yàn)槲覀兤谪浧贩N更國(guó)際化一點(diǎn)，我們A股開放相對(duì)來說更滯后一點(diǎn)，我們的商品市場(chǎng)相對(duì)來講會(huì)更相對(duì)國(guó)際化一點(diǎn)。這樣就會(huì)導(dǎo)致期貨投資者在投資視野方面更橫向一點(diǎn)。股票市場(chǎng)跟債權(quán)市場(chǎng)做期貨壁壘是比較高的，衍生品，特別是在商品市場(chǎng)上面，我認(rèn)為是比較高的。因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)的投資，或者說就商品期貨來說，我認(rèn)為是一個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈條投資，并不是研究員做研究就能把商品做好，可能需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，需要風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，需要研究員，需要投資經(jīng)理，它是一個(gè)越來越強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)虑?，并不是找?guī)讉€(gè)研究員就能做得好的，我不這么認(rèn)為。這是我講的現(xiàn)狀，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀慢慢各項(xiàng)資產(chǎn)是在逐步滲透的。

回到投資的四個(gè)題目：一是機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)是要達(dá)到什么樣的目標(biāo)，為什么要投資；二是中國(guó)市場(chǎng)的衍生品有哪些可以用；三是證券的估值方法；四是機(jī)構(gòu)投資者為什么要用衍生品。

第一：投資目標(biāo)

因?yàn)槲覀兊馁Y產(chǎn)是客戶委托過來的，我們現(xiàn)在要做合格投資者評(píng)估也要問你為什么要投資？你的目標(biāo)是什么？可能會(huì)做一個(gè)問卷，我們接受了客戶資產(chǎn)就想客戶是什么樣的需求，我們要去滿足這個(gè)需求。按照投資者需求，選擇各種各樣的債權(quán)還有其他資產(chǎn)，不同的投資組合就是我們要做的事情。客戶需求本來就是要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定義，投資組合和管理者，包括我們自己來講承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)下使投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)最大。

投資目標(biāo)分為很多種，跑贏指數(shù)漲幅，跑贏M2增長(zhǎng)速度，跑贏CPI，還有一種是現(xiàn)在在期貨市場(chǎng)上絕對(duì)收益與相對(duì)收益，絕對(duì)收益與相對(duì)收益定義要有時(shí)間條件。絕對(duì)收益本身來說如果講絕對(duì)收益有什么樣條件？一年是絕對(duì)收益還是十年是絕對(duì)收益？所以這個(gè)目標(biāo)是要充分了解你的客戶，我們客戶最終是要達(dá)到什么目標(biāo)，其實(shí)很簡(jiǎn)單，你幫我賺錢就可以了，我如果今年不賺錢能接受嗎？如果我是跑贏指數(shù)能接受嗎？這種相對(duì)來講就要了解好這些客戶，跟他進(jìn)行解釋。

國(guó)內(nèi)有很多東西可以投，作為二級(jí)市場(chǎng)上能投的東西，比如國(guó)內(nèi)權(quán)益，包括A股、港股，中概股，但是指數(shù)可以做一些，債券是比較多的，ABS是可以的，REITS，貨幣市場(chǎng)工具，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比較多，還有就是地產(chǎn)，地產(chǎn)從二級(jí)市場(chǎng)說做不了，可以比較用地產(chǎn)來跟我們做比較。

第二：中國(guó)可以投哪些衍生品種

我們能投這么多東西，到底要用哪一個(gè)來投，來達(dá)到我們客戶的目標(biāo)？我認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)是收益最好的市場(chǎng)。關(guān)于這個(gè)跟客戶交流的時(shí)候，他說你能用什么方式投資最好？比如說在波動(dòng)率跟收益性方面，從歷史上來看，不管是A股也好，美股也好，毫無疑問不要擇時(shí)、選擇好的標(biāo)的長(zhǎng)期持有，投資率最高，但是永遠(yuǎn)在波動(dòng)性跟收益性做好一個(gè)平衡，股票是好，但波動(dòng)也更大一點(diǎn)。股票還有一個(gè)問題，這個(gè)收益跟債券收益還有地產(chǎn)收益相比，股票收益最好，經(jīng)營(yíng)有杠桿，單看地產(chǎn)回報(bào)或者單看債券回報(bào)是不加杠桿，股票回報(bào)已經(jīng)在經(jīng)營(yíng)者手上加了經(jīng)營(yíng)杠桿，如果去掉這個(gè)杠桿誰更好也難說。

我們國(guó)內(nèi)情況來看，房地產(chǎn)屬于7.8%，精確不精確沒有證實(shí)，從感覺上來講地產(chǎn)收益我認(rèn)為就是M2年化增速差不多的，所以我們的地產(chǎn)最好體現(xiàn)貨幣增長(zhǎng)速度，股票的每年化收益率5.8%，大宗商品體現(xiàn)的是CPI的東西，過去17年來，我不知道債券是以十年期國(guó)債為標(biāo)的。拿著這么多資產(chǎn)要做的事情到底選股票好還是債券好，你作為一個(gè)廚師一樣的人，作為職業(yè)經(jīng)理人根據(jù)客戶偏好你想做一盤什么菜出來，我們私募基金要做的就是這么一件事情。所以我覺得以前的私募相對(duì)來說更多側(cè)重于股票市場(chǎng)，其他市場(chǎng)相對(duì)來說少一點(diǎn)。

所以能夠做得東西，其實(shí)我很想用指數(shù)跟商品來比但是好像確確實(shí)實(shí)反映不了，我本來是想說長(zhǎng)期來看股票要比商品好，商品長(zhǎng)期看是不創(chuàng)造價(jià)值，它只是反映通脹水平，但是我們指數(shù)，用商品指數(shù)跟上證比顯現(xiàn)不出來。開玩笑十年前上證在2000點(diǎn)，現(xiàn)在還在2000點(diǎn)，或者時(shí)間足夠長(zhǎng)，我自己找了一個(gè)相對(duì)表現(xiàn)好一點(diǎn)的股票看一下好像能夠反映增長(zhǎng)，其實(shí)最好的比如說把標(biāo)普拿出來去比，股票會(huì)很好，這是相對(duì)來說。

但是長(zhǎng)期來看商品本身反映的是CPI水平，如果你說作為投資者，作為資產(chǎn)管理者長(zhǎng)期持有一個(gè)商品，你是解決不了問題的，是不能給客戶創(chuàng)造前面那些目標(biāo)的，因?yàn)槟阋苴ACPI，我們的商品本身ETF怎么是不可能跑得過，是有儲(chǔ)存的費(fèi)用，所以長(zhǎng)期來看肯定是不行的。講這個(gè)東西最終還是短期商品螺紋鋼跟ETF有一定的關(guān)聯(lián)，但長(zhǎng)期來看螺紋鋼三千四千還是三千四千，再過十年還是三千四千，會(huì)更低也有可能。因?yàn)殚L(zhǎng)期來看就是CPI水平，農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量越來越高，整個(gè)商品來說不是很好的能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的保值增值工具，短期來看可能會(huì)跟股票形成一定共振。比如說在某一個(gè)月份，某一個(gè)年份跟股票走勢(shì)比較共振。所以我經(jīng)常開玩笑如果基差足夠好，買一個(gè)好的股票拋出商品的高估的品種，長(zhǎng)期來看肯定是賺錢的，所以從大方向來看，對(duì)我們從角度來講商品不會(huì)輕易做大，大部分來講會(huì)用商品來對(duì)沖股票市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看這樣好一點(diǎn)。

第三：證券的估值方法

從我們基金經(jīng)理來講，證券市場(chǎng)是什么樣水平？一年期的比如說1.5，股息收益率1.65，上政股息3.25，長(zhǎng)期來看在這個(gè)階段如果你持有上證300，基本上如果實(shí)現(xiàn)是正無窮應(yīng)該是這樣的收益，但是風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的，我們要在這樣的資本市場(chǎng)直線限制條件下尋求在最小的可極限值，去尋找最好的回報(bào)，目前是這樣的情況。長(zhǎng)期來看肯定還選最后一個(gè)，還是以股票為主， A股波動(dòng)率是天然很高的，這個(gè)波動(dòng)率不得不在控制一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下?lián)駮r(shí)，比如說以前我提一個(gè)投資公式Y(jié)=X+B，Y越來越大以優(yōu)質(zhì)股票為主，這個(gè)股票權(quán)重得你去東西，S波動(dòng)實(shí)在是太大了，估值可以來回起碼是兩倍三倍，高的時(shí)候到50倍，低的時(shí)候在10倍，這種情況下應(yīng)該橫向考慮在什么樣的時(shí)候選擇最合適的資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)會(huì)需求更大。投資者也會(huì)問什么才算高估，什么算低估？

我們來講基本上就是三個(gè)維度：A股市場(chǎng)或者股票市場(chǎng)到底高估還是低谷，第一個(gè)是歷史水平，現(xiàn)在處在歷史上什么分位數(shù)；第二個(gè)就是跟同類資產(chǎn)比，這個(gè)證券市場(chǎng)，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)議價(jià)對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，比如說五年期的信用債為例或者國(guó)開行為例，EPS倒數(shù)相對(duì)債券是多少，不是說去跟地產(chǎn)租金去比，我們股票估值是高還是低；第三就是從全球意義上來說，跟別的國(guó)家來比，因?yàn)槲覀兪腔ヂ?lián)互通的，相對(duì)來說更開放了，所以我們比如說跟香港市場(chǎng)比，跟美國(guó)市場(chǎng)比，跟主要市場(chǎng)的估值比是處于高還是低位，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，我應(yīng)該是倉位在比較小的范圍內(nèi)去波動(dòng)、去變化，這是資產(chǎn)組合管理。

第四：機(jī)構(gòu)投資者為什么要用衍生品

機(jī)構(gòu)投資者為什么要用衍生品？前面講了很多資產(chǎn)管理要完成的任務(wù)，概括三點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)管理工具，二是節(jié)省資金成本，是杠桿交易；三是很多衍生品本身已經(jīng)包含利率在里面，所有定價(jià)，每一個(gè)進(jìn)入衍生品定價(jià)最終還要看資金成本，其實(shí)已經(jīng)隱含了資金成本，比如說賣空或者賣出期權(quán)，你已經(jīng)隱含收益資金成本在里面。還有更好的就是杠桿交易，我們可以利用杠桿免費(fèi)給你杠桿，類似這樣的道理。

就風(fēng)險(xiǎn)管理工具而言，國(guó)內(nèi)有股指期貨，股票收益權(quán)，互換，利率期貨，從我們的角度來看還是商品期貨做得比較多，其他的如果有我們也會(huì)做，比如說收益權(quán)互換這些東西。所以我就集中講一下商品期貨。商品期貨我們做了這么多年，我基本上就把我簡(jiǎn)單的這些東西看一下。商品期貨做了這么多年，我們整個(gè)做商品期貨的時(shí)間很長(zhǎng)，隊(duì)伍很大，我們花的人員在上面也很多，這么多年下來在商品上還算比較有經(jīng)驗(yàn)一點(diǎn)。我概括了一下絕對(duì)價(jià)格，商品期貨收益來源第一來自于絕對(duì)價(jià)格驅(qū)動(dòng)，包括供求關(guān)系和產(chǎn)能利用率。

一是供求關(guān)系，二是產(chǎn)能利用率怎么樣，看高和低產(chǎn)能利用率，供應(yīng)是不是無限的，產(chǎn)業(yè)鏈利率傳導(dǎo)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上面每個(gè)環(huán)節(jié)是一個(gè)什么樣的利潤(rùn)去傳導(dǎo)，比如說今年P(guān)TA上面就賺回來了，最終是看庫存和消費(fèi)比，價(jià)格上就會(huì)體現(xiàn)基差，看一看基差，我自己覺得做商品期貨最重要就是看基差了，基差其實(shí)能反映大部分東西在里面，基差的分布理論，現(xiàn)貨業(yè)怎么分布，遠(yuǎn)期是什么樣子，比如說跟股指期貨還不太一樣，里面包括了季節(jié)性在里面，包括了儲(chǔ)存成本在里面，庫存跟基差關(guān)系是什么關(guān)系？庫存很大，交易所庫存也不多，我們所有商品期貨最終，比如說玉米庫存很大，但是交易所庫存可能很小，這是交易所講的現(xiàn)貨庫存跟期貨庫存能不能直接轉(zhuǎn)化的難易程度要探討，成本高還是成本低，交易所庫存又要區(qū)分哪些是可以延續(xù)去轉(zhuǎn)的，哪些是不能延續(xù)去轉(zhuǎn)的，所以一個(gè)庫存就可以說很多東西。

總體來講我們以股票為主，空出來的錢做補(bǔ)充收益，股票高高估做，現(xiàn)在低慢慢會(huì)把股票成本提上去，多出來的錢做期貨可能會(huì)好，因?yàn)橛懈軛U20個(gè)億可以做相對(duì)來說是200億的貨值，相對(duì)總的資金是要在期貨市場(chǎng)放杠桿資金規(guī)?？紤]總資金規(guī)模而不是說我放在期貨市場(chǎng)20個(gè)億，而是考慮總的資金規(guī)模是多少，在期貨市場(chǎng)相對(duì)來說，比如說平時(shí)杠桿比率0.1倍、0.2倍是可能的，總的是關(guān)注的總資金杠桿率而不是在期貨市場(chǎng)做了多少杠桿。

最后，說一下做商品期貨的幾個(gè)因素，第一，堅(jiān)持基本面分析，確定投資收益并不是偶然，很多別的資產(chǎn)，證券資產(chǎn)過來或者債券過來能不能做期貨？還是要堅(jiān)持投資壁壘，這個(gè)商品市場(chǎng)的錢也是很難賺的，這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)充分競(jìng)爭(zhēng)；第二個(gè)是最好能夠通過對(duì)沖組合提高收益比，這也是期貨跟股票很大不一樣，期貨市場(chǎng)很多可以通過有效對(duì)沖降低波動(dòng)率，又可以在實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)的配比。