三季度地方債供給放量，一方面對總體流動性形成收縮效應(yīng)，另一方面，對國債配置形成擠出效應(yīng)。從價格角度來看，目前債市對地方債供給放量反應(yīng)已較為充分。

從歷史規(guī)律來看，利率債發(fā)行呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，由于國債與地方債的年度凈增量有額度約束，且通常在3月全國人民代表大會確定全年赤字之后才陸續(xù)發(fā)行，其中國債在二、三季度發(fā)行較多，地方債則主要集中在三季度發(fā)行，所以三季度難以出現(xiàn)債券牛市。

從供求角度來看，利率債供給是相對明晰的變量，而需求雖然是比較重要的變量，但卻不容易把握，一般通過銀行、保險等機(jī)構(gòu)的配置需求和廣義基金、券商的交易需求來觀測。相對來說，利率債的配置需求占比較大，但交易需求對債券價格的影響彈性更為顯著。

今年三季度國債的壓力不僅受到通脹預(yù)期升溫的影響，還受到地方債集中供給和機(jī)構(gòu)配置國債需求的雙重制約。8月14日，財政部發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，要求“各地9月底累計完成新增專項債發(fā)行比例原則上不低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月發(fā)行”。在政策推動下，8月地方債發(fā)行8830億元，發(fā)行量顯著上升，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)。截至9月27日，三季度地方債累計發(fā)行23900億元，較二季度的11914億元環(huán)比增加101%。

三季度地方債供給放量，主要通過兩個渠道影響國債收益率：一方面對總體流動性形成收縮效應(yīng)，另一方面，對國債配置形成擠出效應(yīng)。與此同時，央行會通過公開市場操作補(bǔ)充流動性，進(jìn)而熨平地方債供給沖擊對利率的影響，而且8—9月是財政周期性支出大月，也會對流動性形成一定支撐。從風(fēng)險偏好的角度來講，國債和地方債的配置具有替代性，若地方債風(fēng)險權(quán)重從20%降至零得以實現(xiàn)，則與國債風(fēng)險權(quán)重相同，而地方債收益率又相對偏高，那么銀行主動配置地方債的積極性會明顯提升，可能對國債產(chǎn)生一部分?jǐn)D出效應(yīng)。不過，在流動性寬松的大背景下，地方債的擠出效應(yīng)預(yù)計有限。

從需求角度來看，利率債的主要投資者為銀行自營，廣義基金則偏好信用債。由于國債、地方債免收增值稅和所得稅，且流動性較好，頗受風(fēng)險偏好較低的商業(yè)銀行青睞。對收益要求更高的廣義基金和券商而言，對票息更高的信用債配置力度較大。8月地方債放量發(fā)行，絕大部分被銀行消化。從商業(yè)銀行持倉變化來看，8月增持地方債6000億元以上，約占全市場99%，而8月增持國債822億元，環(huán)比減少177億元，對地方債與國債的投資比例接近8：1。可見地方債供給增加，在銀行配置層面確實對國債造成了一定的需求擠出效果。

從價格角度來看，債市對地方債供給放量已有較充分的反應(yīng)。7月下旬至今，10Y國債收益率上行40多個基點(diǎn)，而10年期國債期貨價格下跌2元，跌幅2%，考慮到交易所最低交易保證金為2%，如果做空期債的話，已產(chǎn)生一倍的保證金收益，獲利較為可觀。隨著年內(nèi)地方債發(fā)行高峰漸遠(yuǎn)，供給對債市收益率的影響也將減弱。四季度國債收益率大概率將由經(jīng)濟(jì)基本面、通脹以及外部因素的走勢主導(dǎo)。

圖為地方債發(fā)行量（季度）

圖為地方債發(fā)行量（月度）