9月以來，國債期貨持續(xù)小幅下跌，近期跌幅再次擴(kuò)大，五債、十債主力合約分別下跌0.58%、0.96%，基本回到5月中旬時(shí)的價(jià)格水平。一方面，中美貿(mào)易摩擦升級，基建投資政策力度加碼，市場對于政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增強(qiáng)；另一方面，短期季末資金面波動加大，地方債發(fā)行加速擠壓國債需求，股市低位反彈提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。短期來看，這些影響市場的因素依然存在，債市難脫謹(jǐn)慎氛圍。

從央行公開市場操作和貨幣市場表現(xiàn)來看，資金流動性在量上維持寬松，但在價(jià)上趨緊。9月以來，央行凈投放4250億元，較8月1455億元顯著增加，R007和DR007利差連續(xù)3個月始終在零附近徘徊，銀行和非銀流動性分層顯著減弱，從側(cè)面反映了流動性的寬松；而Shibor1D、R001、DR001隔夜資金利率均提高了20多個基點(diǎn)，其他期限出現(xiàn)不同程度上升。一方面，央行維持穩(wěn)貨幣政策，近期大規(guī)模凈投放或與地方債發(fā)行繳款、繳稅高峰、“兩節(jié)”前居民取現(xiàn)需求上升等因素疊加有關(guān)，并不代表央行態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。另一方面，央行近期多次進(jìn)行中期借貸便利MLF操作，結(jié)構(gòu)上“鎖短放長”，以長期限、較高利率資金，提高資金成本，倒逼銀行放貸，國債配置需求受到抑制。

從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲將于9月27號公布利息決議，F(xiàn)edWatch顯示，市場預(yù)期本次會議加息概率超過90%，雖然本次加息中國央行未必跟隨，但是國內(nèi)短端利率下行空間受到制約?？紤]到近期美債收益率突破3%，中美利差再次接近前期低點(diǎn)，或?qū)鴥?nèi)債券收益率進(jìn)一步造成壓力。另外，中美貿(mào)易摩擦升級在情緒方面對債市的利好作用減弱，反而強(qiáng)化了市場對于政府進(jìn)一步通過加大基建投資力度穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，后期應(yīng)降低貿(mào)易摩擦這一變量對債市影響的權(quán)重。

圖為中美利差走勢

從股債比價(jià)角度來看，大跌之后股票價(jià)值有待修復(fù)，而市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升對近期股市的反彈起到了至關(guān)重要的作用。隨著美國2000億美元加稅政策的落地，市場開始更多關(guān)注國內(nèi)接連出臺的偏暖政策以及對改革的預(yù)期，上周IF、IH反彈幅度分別高達(dá)5.99%，6.75%。國慶節(jié)后，隨著對各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)事件的消化，股市料將迎來更加持續(xù)、穩(wěn)定的反彈修復(fù)行情，但對債市的沖擊效應(yīng)或有限。近期股債相對均衡，此前的蹺蹺板效應(yīng)有所弱化，股債60天的動態(tài)相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，相關(guān)系數(shù)在0.5附近波動，股債齊漲共跌的頻率也會增加。

債市短期焦點(diǎn)來自地方債的集中供給和機(jī)構(gòu)配置國債需求的雙重制約。中期矛盾在于穩(wěn)增長政策與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期差，通脹預(yù)期和通脹水平是否會繼續(xù)提升，以及寬貨幣到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。我們認(rèn)為，內(nèi)需疲軟、外需受制的格局未變，而寬信用政策的效果存在一定時(shí)滯，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，通脹邊際進(jìn)一步上升空間不大，地方債三季度發(fā)行量大的壓力將在四季度逐步緩解。

自7月下旬開始，國債期貨展開調(diào)整，運(yùn)行時(shí)間兩個月有余，相較于上半年的上漲幅度已調(diào)整50%，技術(shù)上有支撐作用。隨著調(diào)整行情的持續(xù)，尤其是近期價(jià)格加速下跌后，債市下行的概率和空間不斷降低，建議國慶節(jié)前空單離場觀望為宜，四季度利率債不必過度悲觀。