9月以來，國債期貨持續(xù)小幅下跌，近期跌幅再次擴大，五債、十債主力合約分別下跌0.58%、0.96%，基本回到5月中旬時的價格水平。一方面，中美貿易摩擦升級，基建投資政策力度加碼，市場對于政府穩(wěn)經(jīng)濟的預期增強；另一方面，短期季末資金面波動加大，地方債發(fā)行加速擠壓國債需求，股市低位反彈提升風險偏好。短期來看，這些影響市場的因素依然存在，債市難脫謹慎氛圍。

從央行公開市場操作和貨幣市場表現(xiàn)來看，資金流動性在量上維持寬松，但在價上趨緊。9月以來，央行凈投放4250億元，較8月1455億元顯著增加，R007和DR007利差連續(xù)3個月始終在零附近徘徊，銀行和非銀流動性分層顯著減弱，從側面反映了流動性的寬松；而Shibor1D、R001、DR001隔夜資金利率均提高了20多個基點，其他期限出現(xiàn)不同程度上升。一方面，央行維持穩(wěn)貨幣政策，近期大規(guī)模凈投放或與地方債發(fā)行繳款、繳稅高峰、“兩節(jié)”前居民取現(xiàn)需求上升等因素疊加有關，并不代表央行態(tài)度有所轉變。另一方面，央行近期多次進行中期借貸便利MLF操作，結構上“鎖短放長”，以長期限、較高利率資金，提高資金成本，倒逼銀行放貸，國債配置需求受到抑制。

從外部環(huán)境來看，美聯(lián)儲將于9月27號公布利息決議，F(xiàn)edWatch顯示，市場預期本次會議加息概率超過90%，雖然本次加息中國央行未必跟隨，但是國內短端利率下行空間受到制約?？紤]到近期美債收益率突破3%，中美利差再次接近前期低點，或將對國內債券收益率進一步造成壓力。另外，中美貿易摩擦升級在情緒方面對債市的利好作用減弱，反而強化了市場對于政府進一步通過加大基建投資力度穩(wěn)經(jīng)濟的預期，后期應降低貿易摩擦這一變量對債市影響的權重。

圖為中美利差走勢

從股債比價角度來看，大跌之后股票價值有待修復，而市場風險偏好的提升對近期股市的反彈起到了至關重要的作用。隨著美國2000億美元加稅政策的落地，市場開始更多關注國內接連出臺的偏暖政策以及對改革的預期，上周IF、IH反彈幅度分別高達5.99%，6.75%。國慶節(jié)后，隨著對各項風險事件的消化，股市料將迎來更加持續(xù)、穩(wěn)定的反彈修復行情，但對債市的沖擊效應或有限。近期股債相對均衡，此前的蹺蹺板效應有所弱化，股債60天的動態(tài)相關性由負轉正，相關系數(shù)在0.5附近波動，股債齊漲共跌的頻率也會增加。

債市短期焦點來自地方債的集中供給和機構配置國債需求的雙重制約。中期矛盾在于穩(wěn)增長政策與現(xiàn)實經(jīng)濟基本面的預期差，通脹預期和通脹水平是否會繼續(xù)提升，以及寬貨幣到實體經(jīng)濟的傳導效果。我們認為，內需疲軟、外需受制的格局未變，而寬信用政策的效果存在一定時滯，年內經(jīng)濟下行壓力依然存在，通脹邊際進一步上升空間不大，地方債三季度發(fā)行量大的壓力將在四季度逐步緩解。

自7月下旬開始，國債期貨展開調整，運行時間兩個月有余，相較于上半年的上漲幅度已調整50%，技術上有支撐作用。隨著調整行情的持續(xù)，尤其是近期價格加速下跌后，債市下行的概率和空間不斷降低，建議國慶節(jié)前空單離場觀望為宜，四季度利率債不必過度悲觀。