從股債商表現(xiàn)看，今年至今股指最為弱勢(shì)，基本呈現(xiàn)單邊下行態(tài)勢(shì)，其中，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指下跌20%，上證指數(shù)下跌17%，上證50下跌12%。相比股指，文華商品指數(shù)穩(wěn)中偏強(qiáng)，漲幅近6%，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著，板塊邊際表現(xiàn)化工>黑色>農(nóng)產(chǎn)品>有色，其中有色板塊下跌。究其原因，結(jié)構(gòu)分化在于金融去杠桿、供給側(cè)改革、貿(mào)易摩擦等變量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的非對(duì)稱(chēng)影響，金融和預(yù)期是經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)狀領(lǐng)先指標(biāo)。

相較年初，貿(mào)易摩擦變量已納入市場(chǎng)既有預(yù)期內(nèi)，持久戰(zhàn)漸成預(yù)期；2000億美元之后，2670億美元開(kāi)征與否為下一聚焦點(diǎn)；外部變量演變不可控，但加快推進(jìn)國(guó)內(nèi)總量和結(jié)構(gòu)政策對(duì)沖儲(chǔ)備是既定的應(yīng)對(duì)措施，其中結(jié)構(gòu)調(diào)整高于總量對(duì)沖。總量對(duì)沖政策為穩(wěn)基建、結(jié)構(gòu)性寬信用、減費(fèi)降稅，對(duì)沖空間內(nèi)部受制于地方政府和國(guó)企高杠桿，外部受制于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策。結(jié)構(gòu)對(duì)沖政策則聚焦于加快優(yōu)勝劣汰進(jìn)程的廣義供給側(cè)改革，近日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2%，其中優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、開(kāi)展股權(quán)融資、實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)是主要去杠桿路徑，預(yù)計(jì)國(guó)企將分類(lèi)分層采取不同去杠桿路徑，但“行政+市場(chǎng)”的結(jié)構(gòu)調(diào)整將受制于經(jīng)濟(jì)滯脹壓力，節(jié)奏和時(shí)機(jī)將隨勢(shì)微調(diào)。

外部制約來(lái)自于中美經(jīng)濟(jì)和政策周期的落差，中美制造業(yè)PMI差值處于14年來(lái)極值區(qū)域，中美10年期國(guó)債收益率之差已降至59BP，較去年底峰值減少108BP。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)勢(shì)回落進(jìn)而推動(dòng)加息周期停止之前，來(lái)自貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的制約將持續(xù)存在，人民幣匯率、利率、房?jī)r(jià)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等將相互制約，總量調(diào)控空間小于結(jié)構(gòu)調(diào)控空間。相較外部變量，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，制造業(yè)PMI在9—10月大概率季節(jié)性穩(wěn)中偏強(qiáng)，但運(yùn)行中樞明顯低于2017年?？傂枨箢A(yù)期邊際向下，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口三項(xiàng)支出中，進(jìn)出口為核心向下壓力，基建和高新技術(shù)等結(jié)構(gòu)性穩(wěn)投資為對(duì)沖工具，房地產(chǎn)受制調(diào)控政策預(yù)期邊際偏弱。

短期而言，關(guān)稅政策落地后，不確定性對(duì)市場(chǎng)情緒的壓制暫時(shí)緩解。就趨勢(shì)而言，去杠桿和貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)，中期影響并未解除，貿(mào)易摩擦變量帶來(lái)去杠桿節(jié)奏的調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮則制約去杠桿節(jié)奏調(diào)整的空間和力度，關(guān)注9月26日美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)政策的反制壓力，以及貿(mào)易摩擦預(yù)期演變。