從股債商表現(xiàn)看，今年至今股指最為弱勢，基本呈現(xiàn)單邊下行態(tài)勢，其中，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指下跌20%，上證指數(shù)下跌17%，上證50下跌12%。相比股指，文華商品指數(shù)穩(wěn)中偏強，漲幅近6%，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著，板塊邊際表現(xiàn)化工>黑色>農(nóng)產(chǎn)品>有色，其中有色板塊下跌。究其原因，結(jié)構(gòu)分化在于金融去杠桿、供給側(cè)改革、貿(mào)易摩擦等變量對資產(chǎn)價格的非對稱影響，金融和預(yù)期是經(jīng)濟和現(xiàn)狀領(lǐng)先指標。

相較年初，貿(mào)易摩擦變量已納入市場既有預(yù)期內(nèi)，持久戰(zhàn)漸成預(yù)期；2000億美元之后，2670億美元開征與否為下一聚焦點；外部變量演變不可控，但加快推進國內(nèi)總量和結(jié)構(gòu)政策對沖儲備是既定的應(yīng)對措施，其中結(jié)構(gòu)調(diào)整高于總量對沖?？偭繉_政策為穩(wěn)基建、結(jié)構(gòu)性寬信用、減費降稅，對沖空間內(nèi)部受制于地方政府和國企高杠桿，外部受制于美聯(lián)儲緊縮政策。結(jié)構(gòu)對沖政策則聚焦于加快優(yōu)勝劣汰進程的廣義供給側(cè)改革，近日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導(dǎo)意見》，明確國有企業(yè)平均資產(chǎn)負債率到2020年年末比2017年年末降低2%，其中優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、開展股權(quán)融資、實施市場化債轉(zhuǎn)股、依法破產(chǎn)是主要去杠桿路徑，預(yù)計國企將分類分層采取不同去杠桿路徑，但“行政+市場”的結(jié)構(gòu)調(diào)整將受制于經(jīng)濟滯脹壓力，節(jié)奏和時機將隨勢微調(diào)。

外部制約來自于中美經(jīng)濟和政策周期的落差，中美制造業(yè)PMI差值處于14年來極值區(qū)域，中美10年期國債收益率之差已降至59BP，較去年底峰值減少108BP。在美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)勢回落進而推動加息周期停止之前，來自貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲緊縮的制約將持續(xù)存在，人民幣匯率、利率、房價、經(jīng)濟預(yù)期等將相互制約，總量調(diào)控空間小于結(jié)構(gòu)調(diào)控空間。相較外部變量，國內(nèi)經(jīng)濟運行相對平穩(wěn)，制造業(yè)PMI在9—10月大概率季節(jié)性穩(wěn)中偏強，但運行中樞明顯低于2017年?？傂枨箢A(yù)期邊際向下，投資、消費、進出口三項支出中，進出口為核心向下壓力，基建和高新技術(shù)等結(jié)構(gòu)性穩(wěn)投資為對沖工具，房地產(chǎn)受制調(diào)控政策預(yù)期邊際偏弱。

短期而言，關(guān)稅政策落地后，不確定性對市場情緒的壓制暫時緩解。就趨勢而言，去杠桿和貿(mào)易摩擦仍將持續(xù)，中期影響并未解除，貿(mào)易摩擦變量帶來去杠桿節(jié)奏的調(diào)整，美聯(lián)儲緊縮則制約去杠桿節(jié)奏調(diào)整的空間和力度，關(guān)注9月26日美聯(lián)儲加息兌現(xiàn)對國內(nèi)政策的反制壓力，以及貿(mào)易摩擦預(yù)期演變。