截至9月19日滬指較1月末高點(diǎn)下跌23.9%，A股已進(jìn)入熊市區(qū)間。但在筆者看來，自創(chuàng)立以來A股一直上演著從低谷到高峰的周期性運(yùn)動(dòng)，在當(dāng)前的熊市下A股已遍地便宜貨，長線投資正當(dāng)其時(shí)。投資者只有保持對(duì)中國經(jīng)濟(jì)及股市前景的信心，才能做出正確的投資決策。

歷史上的前四次熊市

當(dāng)前申萬A指整體性PE僅為14倍左右，為A股歷史上少有的大底，僅高于2008年和2012年熊市期間，短期內(nèi)A股或許仍會(huì)下跌，但從低谷到高峰的交替性運(yùn)動(dòng)是所有股市的運(yùn)行規(guī)律，由于估值已相當(dāng)便宜，長期視角下A股上漲的概率已相當(dāng)之高。海通證券研究表明，過去當(dāng)A股及各板塊處于當(dāng)前估值水平時(shí)，長期持有的正收益概率都是相當(dāng)大的，見下表。

當(dāng)前估值下長期持有A股各板塊的正收益概率

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2000年以來A股共經(jīng)歷2005年、2008年、2012-2014、2016年1月及當(dāng)前共五次熊市底部。目前A股面臨的困境與以往大為不同，盡管不能機(jī)械地依據(jù)歷史來推演，但鑒于目前宏觀經(jīng)濟(jì)韌性及A股發(fā)展基礎(chǔ)的良性演化，有理由對(duì)A股長期前景保持信心。

中國經(jīng)濟(jì)的抗沖擊能力

今年以來A股跌跌不休的主因在于國外因素造成投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景悲觀，以及去杠桿導(dǎo)致資金面緊縮。但中國經(jīng)濟(jì)的抗沖擊能力表明投資者悲觀過度，資金面也正處于改善之中。

我國經(jīng)濟(jì)抗海外沖擊的能力要強(qiáng)于以往。由于眾所周知的國外因素沖擊，投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒導(dǎo)致A股不斷走低。但股市情緒總是在過度悲觀與過度樂觀之間搖擺。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對(duì)海外市場的依賴度與過去相比已大幅降低，如2007年凈出口占我國GDP比重超10%以上，而在2017年已降至1.4%的低位，表明我國經(jīng)濟(jì)抗海外沖擊的能力已更強(qiáng)。周小川指出，海外關(guān)稅提高僅會(huì)拖累中國經(jīng)濟(jì)增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，通過出口目的地多樣化，我國能顯著降低某一海外市場對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。因此A股的大跌表明投資者情緒悲觀過度了。宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性將為上市企業(yè)業(yè)績提供支撐。

資金面前景改善可期。資金面松緊是股市漲跌的直接推手。由于去杠桿推進(jìn)，流動(dòng)性緊縮也是A股不斷走低的重要原因，但流動(dòng)性松緊在任何國家都是周期性的，不會(huì)永遠(yuǎn)呈現(xiàn)單一的寬松或緊縮局面。目前貨幣政策已轉(zhuǎn)向?qū)捤?，但由于監(jiān)管限制和銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低，銀行對(duì)外投放資金的意愿不強(qiáng)，近幾月社融規(guī)模增速處于2015年以來最低水平且仍未有起色，出現(xiàn)了寬貨幣但緊信用的局面。監(jiān)管當(dāng)局在促進(jìn)銀行加大資金投放方面已作出許多努力，如銀保監(jiān)會(huì)就召開了疏通貨幣政策傳導(dǎo)的會(huì)議。持續(xù)的貨幣寬松終將帶來信用寬松，從而改善股市資金面。

A股長期發(fā)展基石不斷優(yōu)化

監(jiān)管制度與股東回報(bào)是股市長期發(fā)展的基石。當(dāng)前A股監(jiān)管制度正處于不斷改善的進(jìn)程中，A股股東回報(bào)也在逐年提高，這將為A股長期健康發(fā)展提供保障。

監(jiān)管制度不斷優(yōu)化。監(jiān)管制度落后是A股過去難以真正發(fā)展起來的重要原因。曹鳳岐認(rèn)為，我國股市是先打球再畫邊界的發(fā)展方式，即先發(fā)展后規(guī)范，在這種情況下A股制度待完善空間會(huì)很大。近年來我國股市監(jiān)管制度向發(fā)達(dá)國家看齊的趨勢(shì)十分明顯，如2016年證監(jiān)會(huì)借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)推出減持新規(guī)，一定程度上遏制了A股熱衷于圈錢套現(xiàn)的文化；鑒于股票回購對(duì)美股上漲的推動(dòng)作用，證監(jiān)會(huì)也正推進(jìn)《公司法》回購規(guī)則的松綁，鼓勵(lì)股票回購；加強(qiáng)股市新陳代謝的注冊(cè)制與退市制度等規(guī)則亦在推進(jìn)之中，這有利于鞭策上市公司成長，提高上市公司質(zhì)量。隨著監(jiān)管制度不斷改善，未來A股發(fā)展基石會(huì)越來越牢固。

重股東回報(bào)的局面正在形成。股東回報(bào)低是A股習(xí)慣性低迷的根本原因，如2006-2015年十年時(shí)間里A股對(duì)股東凈回報(bào)（即分紅+股票回購-融資）為-3.9萬億人民幣，相當(dāng)于股民每年都要投入3900億人民幣到A股中卻得不得任何回報(bào)，而同期美股對(duì)股東凈回報(bào)則為5.9萬億美元，年均5900億美元。監(jiān)管層早就意識(shí)到現(xiàn)金回報(bào)是資本市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基石，A股低分紅的局面正在改觀，據(jù)滬深交易所歷年對(duì)上市公司年報(bào)的整體性分析報(bào)告，2014-2017年，滬市上市公司股利支付率、分紅公司家數(shù)占比分別從32.12%、66.96%升至37.92%、74.47%，深市股利支付率及分紅公司家數(shù)占比則分別從28%、72.29%升至44%、76.86%，且許多常年不分紅的鐵公雞近年來在政策壓力下亦開始分紅，可見A股重投資者回報(bào)的局面正開始形成。隨著A股現(xiàn)金回報(bào)的提高，A股健康發(fā)展的基礎(chǔ)有望進(jìn)一步夯實(shí)。