導(dǎo)言：供給側(cè)改革以來(lái)，行業(yè)發(fā)生了一些有別于傳統(tǒng)周期研究框架的變化。市場(chǎng)的多數(shù)觀點(diǎn)依然只從傳統(tǒng)博弈需求的角度出發(fā)，忽視行業(yè)自身所發(fā)生改變的做法是有失偏頗的。需求影響的是產(chǎn)業(yè)鏈總利潤(rùn)的大小，而供給影響產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的強(qiáng)弱地位與利潤(rùn)分配。本文我們將重點(diǎn)從財(cái)務(wù)角度分拆一下各個(gè)環(huán)節(jié)利潤(rùn)攫取的情況。

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一、中游是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上中下環(huán)節(jié)中，最強(qiáng)勢(shì)的環(huán)節(jié)

我們基于“上游/煤炭-中游/鋼鐵-下游/白電/整車/工程機(jī)械”這一條典型的制造業(yè)鏈條來(lái)觀察鋼鐵的盈利表征。最新一期中報(bào)顯示中游鋼鐵利潤(rùn)份額進(jìn)一步擴(kuò)張2%至22%，而上下游均呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。從上下游的利潤(rùn)分配格局來(lái)看，自2016年初供給側(cè)改革以來(lái)，中游利潤(rùn)開(kāi)始明顯觸底提升，上游有所波動(dòng)，而下游總體持續(xù)呈現(xiàn)被擠壓的格局。

從上下游的利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)來(lái)看，大概可發(fā)現(xiàn)幾個(gè)結(jié)論：

1. 產(chǎn)業(yè)鏈總量利潤(rùn)增速放緩：自2016年1季度開(kāi)始恢復(fù)以來(lái)，在2017年1季度達(dá)到本輪周期的增速高點(diǎn)，近幾個(gè)季度利潤(rùn)的增速呈現(xiàn)持續(xù)回落；

2. 上游與下游均增速放緩：自2017年2季度開(kāi)始，利潤(rùn)增速持續(xù)回落；

3. 中游2季度逆勢(shì)擴(kuò)張，最為強(qiáng)勢(shì)：中游利潤(rùn)波動(dòng)幅度較大，同樣于2017年1季度達(dá)到增速的高點(diǎn)后回落，但在2018年2季度再次呈現(xiàn)增速邊際擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈里最強(qiáng)勢(shì)的環(huán)節(jié)。

二、鋼鐵利潤(rùn)明顯擠壓下游，但當(dāng)前中游利潤(rùn)平均分位值仍處于歷史中位

進(jìn)一步細(xì)化來(lái)看，鋼鐵利潤(rùn)的大幅改善，來(lái)自于供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)改變了供需強(qiáng)弱格局后，對(duì)下游的侵蝕。簡(jiǎn)單分析來(lái)看，得到幾個(gè)結(jié)論：

1. 通用機(jī)械受擠壓力度最大：毛利率自26.4%下滑近5%至21.6%；

2. 整車受影響居其次：毛利率自15.4%下滑0.6%至14.9%；

3. 白電受影響最?。好首?9.1%下降1.7%至27.4%；

成本端受影響的力度，一方面取決于鋼價(jià)在其制造成本中的占比，另一方面取決于下游對(duì)其成本端抬升的轉(zhuǎn)嫁能力。顯然，需求貼近消費(fèi)端的領(lǐng)域，受益于品牌優(yōu)勢(shì)或消費(fèi)升級(jí)等，總體轉(zhuǎn)嫁力度較強(qiáng)，而貼近需求投資端的領(lǐng)域普遍受到最大力度的侵蝕。以2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單估算，全年約41%的鋼價(jià)漲幅，對(duì)應(yīng)下游的成本影響比例分別為：

工程機(jī)械成本抬升9.2%；造船11.3%；冶金礦山機(jī)械13.3%，洗衣機(jī)11.5%；而受影響相對(duì)較小的行業(yè)，乘用車成本抬升2.9%；冰箱4.9%；空調(diào)4.5%。

值得注意的是，通過(guò)對(duì)歷史序列的分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)的恢復(fù)，某種角度上是對(duì)前些年過(guò)度弱勢(shì)的一種合理修正與回歸。選取鋼鐵/機(jī)械、鋼鐵/汽車、鋼鐵/家電三個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前修復(fù)的歷史分位約為56%、38%、50%左右，并未超越歷史高點(diǎn)。

三、中游強(qiáng)勢(shì)的持續(xù)性會(huì)超過(guò)以往：關(guān)注中游里的頭部公司

進(jìn)一步對(duì)產(chǎn)業(yè)從長(zhǎng)周期進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，每一輪周期都有一個(gè)主角。

1. 2006-2008年，中游整體強(qiáng)勢(shì)：出口增長(zhǎng)、地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，這一階段的上游漲價(jià)能夠通過(guò)旺盛的需求得以消化傳導(dǎo)，中游的利潤(rùn)恢復(fù)較快；

2. 2009-2012年，上游能源占主導(dǎo)：經(jīng)歷兩年漲幅滯后階段，上游資源品價(jià)格大漲，開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)掠奪中下游盈利；

3. 2012-2015年，經(jīng)濟(jì)衰退，下游制造加速升級(jí)：中下游開(kāi)始受終端需求低迷與產(chǎn)能過(guò)剩的壓制，而下游則開(kāi)始需求端擴(kuò)大升級(jí)；

以盈利分配的強(qiáng)弱來(lái)看，過(guò)往20年完整經(jīng)歷了一個(gè)1999-2007年中游主導(dǎo)、2008-2011年上游主導(dǎo)、2012-2015年下游主導(dǎo)的輪回。

對(duì)大宗周期品來(lái)說(shuō)，理論上需求端的變動(dòng)趨勢(shì)是一致的，產(chǎn)業(yè)變遷自中游發(fā)力起，傳導(dǎo)至上游，再至下游，背后長(zhǎng)周期角度都是一個(gè)產(chǎn)能周期的變化結(jié)果。之所以中游易先發(fā)力，本質(zhì)上還是源自于中游產(chǎn)品具有無(wú)稀缺性、技術(shù)門檻低、擴(kuò)產(chǎn)速度快等特點(diǎn)，更容易在周期的前期大肆擴(kuò)張來(lái)攫取份額。繁榮周期的結(jié)束，往往以產(chǎn)能大肆擴(kuò)張使得供給增速超越需求恢復(fù)的速度為拐點(diǎn)。

而本輪周期與以往最大的不同，來(lái)自于供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)，使得供給端的擴(kuò)張受到了從未有過(guò)的嚴(yán)厲控制。因此，本輪周期自然也會(huì)與以往相比有一些不一樣的改變：

1. 周期性從垂直化向扁平化過(guò)渡，景氣周期持續(xù)性或被大幅拉長(zhǎng)

供需彈性都大的模式下，行業(yè)容易出現(xiàn)超漲超跌，而供給剛性的模式下，行業(yè)或被拉長(zhǎng)倒L。值得注意的是，在地產(chǎn)被嚴(yán)格調(diào)控的模式下，指望行業(yè)出現(xiàn)絕對(duì)的穩(wěn)定也是不現(xiàn)實(shí)的，只不過(guò)行業(yè)從過(guò)去供需雙殺的快速回落模式，或進(jìn)入跟隨需求邊際變化的漸進(jìn)式下臺(tái)階，基本面的相對(duì)穩(wěn)定在供給沒(méi)有放開(kāi)的前提下依然是大概率事件。

2. 行業(yè)投資規(guī)律被打破，從只做β轉(zhuǎn)向關(guān)注α

以往鋼鐵行業(yè)α較弱而β顯著的特點(diǎn)，使得行業(yè)雖不具備持有價(jià)值，但可在短期的預(yù)期與實(shí)際的差異中獲取較大的操作空間。而當(dāng)前行業(yè)被拉成扁平化的思路中，景氣周期的持續(xù)性拉長(zhǎng)帶來(lái)α的強(qiáng)化，使得行業(yè)在一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期里依然可以獲取相對(duì)收益，行業(yè)配置的性價(jià)比較以往大幅改善。

3. 行業(yè)選股：頭部集中，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，是未來(lái)選股思路的必然

最后落腳到選股層面來(lái)看，因?yàn)樾袠I(yè)α的改善來(lái)自供給端的優(yōu)化，這意味著只要供給邏輯仍在，行業(yè)向頭部集中、龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)的思路就不會(huì)變。

根據(jù)以上變化來(lái)選取頭部?jī)?yōu)質(zhì)α的公司，從相對(duì)收益的角度講，依然是合理的配置。