自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，A股進(jìn)入第五輪底部。雖然市場(chǎng)處在震蕩磨底階段，但期間消費(fèi)、周期、金融均有階段性機(jī)會(huì)，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)業(yè)績(jī)大幅改善，盈利向好驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗栽贏股市場(chǎng)越來越有效。

1、對(duì)比美股，A股的業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)影響力略小

長(zhǎng)期看盈利對(duì)美股貢獻(xiàn)超過95%，無論牛熊盈利都起決定性作用。約翰·博格在《長(zhǎng)贏投資》中將股票收益分解為投資收益和投機(jī)收益，其中投資收益由股息收益和收益增長(zhǎng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的盈利能力，投機(jī)收益由市盈率變動(dòng)構(gòu)成，對(duì)應(yīng)企業(yè)的估值變化。文中統(tǒng)計(jì)1900年以來每10年的收益數(shù)據(jù)顯示，投資收益僅在1930年代大蕭條時(shí)期出現(xiàn)負(fù)值，其余時(shí)間基本穩(wěn)定在8%~13%之間，平均值為9.5%，其中股利回報(bào)均值為4.5%，盈利增長(zhǎng)回報(bào)為5%，企業(yè)通過經(jīng)營創(chuàng)造的收益相當(dāng)穩(wěn)定。與此相反，投機(jī)收益卻隨著市盈率的波動(dòng)大起大落，在-10%~10%之間劇烈波動(dòng)，但平均值僅為0.1%?？梢?，股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力是盈利，估值短期波動(dòng)劇烈但長(zhǎng)期趨于穩(wěn)定，對(duì)股價(jià)幾乎無貢獻(xiàn)。另外，從代表指數(shù)標(biāo)普500角度看，長(zhǎng)期以來盈利是美股的主角。1929年以來標(biāo)普500指數(shù)年化增速為5.3%，EPS為5.2%，PE為0.1%，盈利是驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的主力，而估值貢獻(xiàn)很小。在牛市中，盈利和估值共同驅(qū)動(dòng)美股上漲，1929年以來美股經(jīng)歷4輪牛市，期間標(biāo)普500年化增速均值為12.5%，EPS為9.4%，PE為2.9%。在熊市中，盈利和估值共同帶動(dòng)美股回落，1929年以來美股經(jīng)歷3輪熊市，期間標(biāo)普500年化增速均值為-33.6%，EPS為-21.0%，PE為-16.3%。在震蕩市中，盈利成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的絕對(duì)力量，1929年以來美股經(jīng)歷2輪震蕩市，期間標(biāo)普500年化增速均值為2.2%，EPS為7.7%，PE為-5.1%。

長(zhǎng)期看A股上漲也絕大部分源于盈利，但是在單邊牛熊市估值對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)更大。自1996年以來，我國開始實(shí)行漲跌停板制度，以此為起點(diǎn)開始考核A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗缘挠行浴?996年以來上證綜指指數(shù)年化增速為7.2%，EPS為9.7%，PE為-2.3%，盈利成為驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲的核心動(dòng)力。1996年以來A股經(jīng)歷了4輪牛市，為1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，期間上證綜指指數(shù)年化增速為118.1%，EPS為1.5%、PE為131.1%，估值比業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)大。1996年以來A股經(jīng)歷了4輪熊市，分別為2001/6-2002/1、2007/10-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1，期間上證綜指指數(shù)年化增速為-58.3%，EPS為6.6%，PE為-60.9%，估值比業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)的拖累大。1996年以來A股經(jīng)歷了4輪震蕩市，分別為2002/1-2005/6、2009/8-2011/4、2012/1-2014/6、2016/1至今，期間上證綜指指數(shù)年化增速為-4.0%，EPS為16.0%，PE為-15.7%，期間業(yè)績(jī)逐步好轉(zhuǎn)消化高估值?？梢?，雖然長(zhǎng)期看盈利是A股的主角，但是在牛熊市中A股盈利對(duì)股價(jià)影響較小，A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗员让拦蛇m用范圍更小。

隨著投資者機(jī)構(gòu)化、國際化，A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醯男?yīng)逐漸增強(qiáng)。自2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，萬得全A累計(jì)下跌-2.3%，EPS累計(jì)上漲21.4%，PE累計(jì)下跌-19.6%，業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗缘挠行灾鸩郊訌?qiáng)。從個(gè)股看，自2016年1月上證綜指2638點(diǎn)以來A股凈利累計(jì)增速低于0的公司漲跌幅為-38.4%，凈利增速處在0~50%之間為-19.4%，凈利增速處在50%~100%之間為-9.1%，凈利增速大于100%為0.6%，業(yè)績(jī)更優(yōu)公司股價(jià)表現(xiàn)也更好。自2016年1月底以來A股業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗杂行栽鰪?qiáng)，源于投資者結(jié)構(gòu)傾向于機(jī)構(gòu)化、國際化，機(jī)構(gòu)投資者持有自由流通市值占比從15Q4的23.8%升至18Q2的31.3%，外資從2.8%升至6.4%。從持股偏好上看，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于業(yè)績(jī)股而非主題概念炒作，外資偏好業(yè)績(jī)穩(wěn)健的消費(fèi)白馬，從而外資和機(jī)構(gòu)投資者占比上升將強(qiáng)化A股盈利在擇股方面的重要性。在《股市：從交易型市場(chǎng)到配置型市場(chǎng)——當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列(3)》中，分析到目前我國機(jī)構(gòu)投資者占比遠(yuǎn)低于美國(89.6%，2017年)，美股是配置型市場(chǎng)而A股是交易型。1980年代后美國養(yǎng)老金入市推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，當(dāng)前我國也致力培育機(jī)構(gòu)投資者、引進(jìn)外資，包括引導(dǎo)養(yǎng)老金入市、A股納入MSCI、推進(jìn)滬深股通&滬倫通等，未來隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大，A股從交易型向配置型市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，業(yè)績(jī)?yōu)橥醪呗缘挠行詫⒗^續(xù)增強(qiáng)。

2、自2638點(diǎn)以來業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)增多

回顧2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來，A股進(jìn)入震蕩磨底階段。雖然市場(chǎng)中樞抬升不多，但2016-2017年消費(fèi)、2016年周期、2017-2018年金融均迎來階段性機(jī)會(huì)，背后的主要邏輯是當(dāng)時(shí)盈利迅速改善，A股盈利在擇股方面的重要性在增強(qiáng)。

2016-2017年食品飲料和家電業(yè)績(jī)快速改善，股價(jià)相對(duì)收益明顯。在本輪震蕩行情中，食品飲料和家電漲幅居前，成為本輪行情的中堅(jiān)力量，期間漲幅分別為82%、41%，其中2016年相對(duì)收益(基準(zhǔn)為滬深300，下同)為19、13個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)漲跌幅排第1、2名，2017年相對(duì)收益為33、23個(gè)百分點(diǎn)，排第2、3名，2018年相對(duì)收益為7、-7個(gè)百分點(diǎn)，排第7、22名(截止2018/09/11)。2016-2017年消費(fèi)白馬股表現(xiàn)最優(yōu)異，源于當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)改善最顯著，進(jìn)入2018年后消費(fèi)白馬股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，?duì)應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)也更差。從業(yè)績(jī)看，食品飲料歸母凈利累計(jì)同比從16Q2的9%最高升至18Q1的31%、18Q2回落至30%，家電從16Q1的15%升至17Q4的28%、18Q2回落至21%。在2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，食品飲料、家電的PE(TTM，整體法)為24.9、17.5倍，分別對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的17%、40%分位數(shù)。食品飲料和家電估值和盈利匹配度較好，這也吸引了機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)加倉。從公募基金重倉股看，食品飲料持倉占比從16Q1的4.4%升至18Q2的14.4%(2005年以來均值為8.5%)，家電從2.8%升至8.0%(2005年以來均值為3.4%)，特別是2017年基金加倉最快，持倉食品飲料、家電占比分別提高了8.2、3.2個(gè)百分點(diǎn)。另外，近兩年外資持有A股占比正逐步上升，從最新陸港通北上資金持股結(jié)構(gòu)看，主要集中在消費(fèi)股，截止2018/09/07，持倉規(guī)模最大的行業(yè)分別為食品飲料、家電，持倉金額為1309、711億元，占比為19.3%、10.5%。

2016年煤炭和鋼鐵業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，貝塔彈性明顯。在本輪震蕩行情中，煤炭和鋼鐵累計(jì)漲幅分別為6%、11%，其中2016年相對(duì)收益為13、5個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)漲跌幅排第4、8名，2017年相對(duì)收益為-2.5、-7.2個(gè)百分點(diǎn)，排第5、9名，2018年相對(duì)收益為-4、2個(gè)百分點(diǎn)，排第12、8名(截止2018/09/11)。2016年周期股表現(xiàn)搶眼，當(dāng)時(shí)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，以煤炭和鋼鐵為代表的周期股業(yè)績(jī)扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)從“0”到“1”的突破，進(jìn)入2017年后周期股業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，?duì)應(yīng)著股價(jià)表現(xiàn)也更差。2015年11月10日，習(xí)近平主席首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革概念，2016年1月27日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議召開，會(huì)議強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本目的是提高社會(huì)生產(chǎn)力水平。在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，上游行業(yè)產(chǎn)能收縮、價(jià)格上漲，由此帶來業(yè)績(jī)改善，煤炭歸母凈利累計(jì)同比從16Q1的-21%最高回升至16Q4的893%，鋼鐵從16Q1的-119%最高回升至17Q4的708%。在2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)時(shí)，煤炭、鋼鐵PB(MRQ，整體法)為1.1、1.4倍，分別對(duì)應(yīng)2005年以來估值從低到高的6.6%、43.5%。周期類業(yè)績(jī)扭虧為盈，加之估值和盈利匹配度不錯(cuò)，這吸引機(jī)構(gòu)投資者迅速加倉周期股，從公募基金重倉股看，煤炭持倉比例從16Q1的0.28%最高升至16Q3的0.84%，鋼鐵從16Q1的0.31%最高升至17Q3的0.93%。但是，隨著去產(chǎn)能逐步完成，政策著力點(diǎn)慢慢向“一補(bǔ)”傾斜，通過控制產(chǎn)能導(dǎo)致的價(jià)格上漲不具備可持續(xù)性。煤炭歸母凈利累計(jì)同比從16Q4的893%降至18Q2的9%，鋼鐵從17Q4的708%降至18Q2的128%，業(yè)績(jī)回落導(dǎo)致周期股價(jià)上漲行情逐漸消弭，煤炭、鋼鐵行業(yè)漲跌幅排名從2016年的第4、8名降至2018年的12、8名。

2017年保險(xiǎn)和銀行為業(yè)績(jī)快速改善，迎來重估。在本輪震蕩市行情中，保險(xiǎn)、銀行累計(jì)漲幅為97%、25%，其中2016年保險(xiǎn)、銀行相對(duì)收益10、12個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)漲跌幅排第6、3名，2017年相對(duì)收益為62、-5個(gè)百分點(diǎn)，排第1、8名，2018年相對(duì)收益為6、11個(gè)百分點(diǎn)，排第6、3名(截止2018/09/11)。2017年保險(xiǎn)表現(xiàn)最優(yōu)源于業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，進(jìn)入2018年后業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，?duì)應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)更差，2018年銀行更優(yōu)源于業(yè)績(jī)持續(xù)回暖。從業(yè)績(jī)看，保險(xiǎn)歸母凈利累計(jì)同比從16Q4的-15%升至17Q4的46%，此后回落至18Q2的31%，銀行從16Q4的1.9%升至17Q4的4.8%、18Q2的6.5%。此外，當(dāng)時(shí)金融股低估低配，這也吸引投資者持倉向金融股集中。2017年初中國平安、中國人壽、中國太保PEV分別為0.88、1.02、0.94倍，處在2008年以來估值從低到高的13.9%、14.5%、1.2%，當(dāng)時(shí)銀行PB(MRQ，整體法)為0.82倍，處在2005年以來估值從低到高的3%分位。金融股業(yè)績(jī)加速好轉(zhuǎn)，加之估值和盈利匹配度不錯(cuò)，這吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步加倉。從公募基金重倉股看，16Q4保險(xiǎn)、銀行持倉比例分別為1.0%、5.3%，隨著金融股業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，保險(xiǎn)持倉比例最高在17Q4達(dá)到6.8%，銀行在17Q3達(dá)到6.8%。但是，進(jìn)入2018年后保險(xiǎn)和銀行業(yè)績(jī)分化。今年保險(xiǎn)業(yè)績(jī)下滑主要源于壽險(xiǎn)新單銷售下降、保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，原因包括：監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致保險(xiǎn)銷售難度增加、去杠桿導(dǎo)致資金面偏緊等，從而保險(xiǎn)業(yè)績(jī)下滑帶動(dòng)股價(jià)回調(diào)。今年以來銀行業(yè)績(jī)?nèi)栽诟纳疲@引發(fā)今年1月銀行股大漲12.5%。但是，隨著今年去杠桿持續(xù)推進(jìn)，銀行委外業(yè)務(wù)收縮，市場(chǎng)擔(dān)憂這最終將拖累銀行業(yè)績(jī)，加之在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的縮影的銀行業(yè)績(jī)也恐難有大起色，從而銀行股在年初大漲后股價(jià)略回落。

3、龍頭策略，行業(yè)偏消費(fèi)金融

18年醫(yī)藥行業(yè)異軍突起，源于業(yè)績(jī)加速改善。今年以來A股較弱主要源于國內(nèi)去杠桿導(dǎo)致資金面偏緊導(dǎo)致市場(chǎng)悲觀情緒發(fā)酵，大部分行業(yè)表現(xiàn)慘淡，醫(yī)藥行業(yè)異軍突起，今年以來最大漲幅達(dá)36%，相對(duì)收益為9個(gè)百分點(diǎn)(截止2018/09/11)。今年醫(yī)藥行業(yè)上漲主要源于業(yè)績(jī)加速改善，本輪醫(yī)藥業(yè)績(jī)回升始于17年，進(jìn)入18年業(yè)績(jī)加速改善，歸母凈利累計(jì)同比從17Q1的14%升至17Q4的21%，18Q1進(jìn)一步升至28%，18Q2略回落至23%，醫(yī)藥業(yè)績(jī)向好驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲，機(jī)構(gòu)隨之加大配置力度。從公募基金重倉股看，17Q1醫(yī)藥持倉比例為12.0%，較自由流通市值低配0.9個(gè)百分點(diǎn)，到2018Q2醫(yī)藥持倉比例為15.6%，較自由流通市值超配3.2個(gè)百分點(diǎn)。從陸港通北上資金看，17年底北上資金持有醫(yī)藥498億元、占比9.4%，而截止2018/09/07持有704億元、占比10.3%。期間5月底醫(yī)藥股價(jià)遭遇回調(diào)，這既是因?yàn)槭袌?chǎng)整體行情低迷，也是因?yàn)橐呙缡录?dòng)搖市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的信心。近期疫苗案問責(zé)結(jié)果出臺(tái)，藥監(jiān)管理層調(diào)整之后，我們認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展將延續(xù)。2015年以來CFDA(現(xiàn)為CDA)積極推動(dòng)解決藥品注冊(cè)積壓?jiǎn)栴}、建立優(yōu)先審評(píng)審批制度及MAH制度、加入ICH、開展仿制藥一致性評(píng)價(jià)等一系列改革，與國際接軌，鼓勵(lì)藥品創(chuàng)新，樹立一股藥政新風(fēng)，近三年以來部分重塑中國制藥業(yè)生態(tài)，使國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)初具制度基礎(chǔ)，并取得一定成績(jī)。從市場(chǎng)需求角度看，中國人口老齡化程度正在加深，據(jù)我們測(cè)算2018我國平均年齡達(dá)40歲，老齡化人口對(duì)醫(yī)療需求增大，這將支撐我國醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。從盈利周期看，一般醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)2-3年，而本輪盈利周期僅持續(xù)了1年多，18Q2歸母凈利同比/ROE(TTM)為23%/12.0%，略高于2005年以來中位數(shù)為19%/11.4%，醫(yī)藥業(yè)績(jī)?nèi)蕴幵诨厣厔?shì)中。

立足業(yè)績(jī)，龍頭效應(yīng)較強(qiáng)，消費(fèi)、銀行等估值和盈利匹配度較好。在《盈利二次探底預(yù)計(jì)不深——2018年中報(bào)分析及展望-20180901》中，提出龍頭公司往往業(yè)績(jī)更優(yōu)，這是源于隨著新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，各行業(yè)集中度正逐步提升，在此背景下龍頭公司更有望受益。以各Wind行業(yè)市值最大的前三家公司構(gòu)建龍頭組合，統(tǒng)計(jì)得到18Q2龍頭組合ROE(TTM)為12.4%，遠(yuǎn)高于A股10.6%。更優(yōu)異的業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)更好的股價(jià)表現(xiàn)，截止2018/09/12，今年以來龍頭組合漲跌幅均值為-10.4%，高于A股的-21.6%。此外，龍頭股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)也源于A股投資者結(jié)構(gòu)偏機(jī)構(gòu)化、國際化，在擇股方面機(jī)構(gòu)投資者更偏好龍頭股，從而龍頭股價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)。從PB-ROE角度看，以滬深300(PB(LF，下同)1.4倍，18Q2/18Q1ROE11.8%/11.5%)作為參照基準(zhǔn)，可判斷在金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)中，銀行較優(yōu)。銀行目前PB為0.88倍，18Q2/18Q1ROE為12.6%/12.6%。從PE-G角度看，以滬深300(PE(TTM，下同)11.3倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比13%/19%)作為參照基準(zhǔn)，可判斷在消費(fèi)和科技行業(yè)中，白酒、食品、醫(yī)藥較優(yōu)。白酒目前PE為25.4倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為40.1%/50.2%。食品目前PE為29.4倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為18.0%/32.5%。醫(yī)藥目前PE為30.8倍，18Q2凈利累計(jì)同比/TTM同比為22.8%/30.9%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。