八月份港股迎來(lái)中報(bào)業(yè)績(jī)的集中披露，截至2018年9月5日，2050家港股非金融企業(yè)中1385家中報(bào)數(shù)據(jù)已經(jīng)披露完畢，已披露企業(yè)市值占比超過(guò)93.8%。本次我們以這1385家公司作為樣本，從2018年中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)胧?，結(jié)合企業(yè)近5年來(lái)年報(bào)及半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)目前港股非金融企業(yè)、主要指數(shù)非金融成分股及各恒生行業(yè)基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。

港股非金融企業(yè)中報(bào)年化ROE達(dá)11.04%，逼近近五年高點(diǎn)。截至2018年9月5日，已披露中報(bào)的全部港股非金融企業(yè)通過(guò)整體法測(cè)算的年化ROE為11.04%，達(dá)到2013年12月以來(lái)最高值，接近近五年來(lái)最高點(diǎn)11.12%。

從ROE的杜邦分析來(lái)看，銷售凈利率提高成為ROE抬升主要驅(qū)動(dòng)力。通過(guò)杜邦分析對(duì)全部港股非金融企業(yè)ROE進(jìn)行分解，全部港股非金融企業(yè)18年中報(bào)銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為8.58%、42.66%、62.02%，與17年相比銷售凈利率的持續(xù)增長(zhǎng)成為ROE抬升的主要驅(qū)動(dòng)。

盈利能力來(lái)看，港股非金融企業(yè)毛利率顯著改善，費(fèi)用率繼續(xù)下降，推動(dòng)凈利潤(rùn)率繼續(xù)上行。18年上半年港股非金融企業(yè)凈利潤(rùn)率為8.58%，相比17年同期(8.33%)與16年同期(6.26%)穩(wěn)步上升。港股非金融企業(yè)18年上半年凈利潤(rùn)率的提升源于成本與費(fèi)用端的雙重改善。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們并沒(méi)有看到原材料價(jià)格上升對(duì)中下游上市公司業(yè)績(jī)的顯著影響。但隨著資金政策收緊影響逐步擴(kuò)散，中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，以及消費(fèi)和投資端表現(xiàn)越發(fā)低迷，下半年盈利指標(biāo)能否繼續(xù)向好，尚有待觀察。

成長(zhǎng)能力來(lái)看，18年港股非金融企業(yè)中報(bào)盈利增速回落，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為21.85%，較17年中報(bào)降低30個(gè)百分點(diǎn)以上。中報(bào)同期數(shù)據(jù)來(lái)看，16年至18年中報(bào)港股非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-6.26%、17.88%、16.62%，呈沖高回落狀態(tài)。18年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，港股非金融企業(yè)盈利雖然并未惡化，但營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩，是否為盈利增長(zhǎng)拐點(diǎn)還需進(jìn)一步確認(rèn)。

自由現(xiàn)金流方面來(lái)看，18年上半年港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯改善，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或?qū)⒊袎?。港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流的改善并非因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(OCF)的提升，而是源于資本性支出(CE)的大幅下降。需求端的萎縮導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化，但對(duì)未來(lái)需求不確定性的擔(dān)憂，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)的作用，使得企業(yè)資本性開(kāi)支明顯收緊，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流向好。

綜指中報(bào)PE大幅回落，業(yè)績(jī)支撐仍在，市場(chǎng)對(duì)盈利成長(zhǎng)性的擔(dān)憂或成為拖累估值主要因素。

八月份港股迎來(lái)中報(bào)業(yè)績(jī)的集中披露，截至2018年9月5日，2050家港股非金融企業(yè)中1385家中報(bào)數(shù)據(jù)已經(jīng)披露完畢，已披露企業(yè)市值占比超過(guò)93.8%。本次我們以這1385家公司作為樣本，從2018年中報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)胧?，結(jié)合企業(yè)近5年來(lái)年報(bào)及半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)目前港股非金融企業(yè)、主要指數(shù)非金融成分股及各恒生行業(yè)基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。

在成長(zhǎng)能力方面，我們按照整體法計(jì)算了各樣本組可比口徑下半年度及年度的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率及扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率指標(biāo)。具體數(shù)據(jù)處理上，為了提高準(zhǔn)確性及代表性，我們剔除了企業(yè)所披露的上市當(dāng)年及之前會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，即所有上市公司自上市第二年業(yè)績(jī)企穩(wěn)后計(jì)入統(tǒng)計(jì)，并以年度為單位調(diào)整可比口徑。在盈利能力方面，我們同樣按照整體法統(tǒng)計(jì)了各樣本組ROE、ROA等主要投資回報(bào)指標(biāo)(其中半年度指標(biāo)進(jìn)行了年化處理)，以及毛利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率、期間費(fèi)用率等主要盈利指標(biāo)，同樣為了減小誤差剔除了公司所披露的上市當(dāng)年及之前會(huì)計(jì)年度的數(shù)據(jù)。此外，部分企業(yè)一直未披露毛利數(shù)據(jù)，因此整體法測(cè)算可能存在一定偏差。現(xiàn)金流方面我們按照同樣方法統(tǒng)計(jì)了各樣本組自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)參考彭博處理方法，通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額(OCF)扣除資本性支出(CE)進(jìn)行近似計(jì)算。考慮到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)受企業(yè)季節(jié)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大，此處我們僅采用了2013年至今的上半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，以減少季節(jié)性誤差。接下來(lái)我們將對(duì)不同樣本組分析結(jié)果進(jìn)行逐一討論。

1、凈利率改善繼續(xù)拉升ROE，盈利增速回落影響成長(zhǎng)性

港股非金融企業(yè)中報(bào)年化ROE達(dá)11.04%，逼近近五年高點(diǎn)。截至2018年9月5日，已披露中報(bào)的全部港股非金融企業(yè)通過(guò)整體法測(cè)算的年化ROE為11.04%，達(dá)到2013年12月以來(lái)最高值，接近近五年來(lái)最高點(diǎn)11.12%。其中，16年、17年中報(bào)年化ROE分別為6.91%、10.25%，連續(xù)3年呈上升狀態(tài)。結(jié)合ROA來(lái)看，18年港股非金融企業(yè)中報(bào)年化ROA為3.57%，高于17年中報(bào)0.17個(gè)百分點(diǎn)，較16年中報(bào)相比同樣呈上升趨勢(shì)。

從ROE的杜邦分析來(lái)看，銷售凈利率提高成為ROE抬升主要驅(qū)動(dòng)力。我們通過(guò)杜邦分析對(duì)全部港股非金融企業(yè)ROE進(jìn)行拆解，進(jìn)一步探究中報(bào)ROE抬升的驅(qū)動(dòng)因素。根據(jù)杜邦分析定義，ROE可以拆分為銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)，同樣為了統(tǒng)一口徑，我們將中報(bào)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行了年化處理，并用資產(chǎn)負(fù)債率代替權(quán)益乘數(shù)以便直觀比較。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，全部港股非金融企業(yè)18年中報(bào)銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為8.58%、42.66%、62.02%，17年年報(bào)三者分別為7.60%、44.56%、61.85%，其中銷售凈利率出現(xiàn)顯著上升，杠桿率水平保持相對(duì)穩(wěn)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降；而相比于17年中報(bào)，三者基本保持穩(wěn)中有增，凈利潤(rùn)率的持續(xù)增長(zhǎng)成為ROE抬升的主要驅(qū)動(dòng)。

盈利能力來(lái)看，港股非金融企業(yè)毛利率顯著改善，費(fèi)用率繼續(xù)下降，推動(dòng)凈利潤(rùn)率繼續(xù)上行。18年上半年港股非金融企業(yè)凈利潤(rùn)率為8.58%，相比17年同期(8.33%)與16年同期(6.26%)穩(wěn)步上升；港股非金融企業(yè)毛利潤(rùn)率也從16年同期的14.22%，17年同期的14.76%，提升到目前的15.92%，成本端存在明顯改善。費(fèi)用端來(lái)看，16年至18年中報(bào)，港股非金融企業(yè)的期間費(fèi)用率(期間費(fèi)用包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及其他費(fèi)用)分別為40.68%、40.37%、38.82%，呈穩(wěn)定下降趨勢(shì)，期間費(fèi)用率的下降進(jìn)一步推升了凈利潤(rùn)率，支撐了港股的盈利韌性。但隨著資金政策收緊影響逐步擴(kuò)散，中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，以及消費(fèi)和投資端表現(xiàn)越發(fā)低迷，下半年盈利指標(biāo)能否繼續(xù)向好，尚有待觀察。

成長(zhǎng)能力來(lái)看，18年港股非金融企業(yè)中報(bào)盈利增速回落，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為21.85%，較17年中報(bào)降低30個(gè)百分點(diǎn)以上。中報(bào)同期數(shù)據(jù)來(lái)看，16年至18年中報(bào)港股非金融企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-6.26%、17.88%、16.62%，呈沖高回落狀態(tài)。18年中報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增速、扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為19.12%、21.85%，其變化趨勢(shì)與營(yíng)業(yè)收入保持一致：2016年由負(fù)轉(zhuǎn)正，于2017年達(dá)到高點(diǎn)，隨后持續(xù)回落。其中，18年上半年港股非金融企業(yè)扣非規(guī)模凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為21.85%，較17年年報(bào)(58.40%)降低30個(gè)百分點(diǎn)以上。18年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，港股非金融企業(yè)盈利雖然并未惡化，但營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的放緩。隨著中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵疊加匯率走低的影響，市場(chǎng)擔(dān)憂利潤(rùn)增速進(jìn)一步放緩甚是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但是當(dāng)前港股利潤(rùn)增長(zhǎng)是否已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，如果出現(xiàn)拐點(diǎn)，之后利潤(rùn)增速是會(huì)逐步放緩，還是會(huì)由正轉(zhuǎn)負(fù)都需要結(jié)合未來(lái)的工業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)一步觀察。

自由現(xiàn)金流方面來(lái)看，18年上半年港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流明顯改善，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或?qū)⒊袎?。截?018年9月5日，已披露中報(bào)的全部港股非金融企業(yè)通過(guò)整體法測(cè)算的自由現(xiàn)金流為3036.79億港元，較17年同期出現(xiàn)明顯改善，略高于近五年中報(bào)的平均水平。但細(xì)分來(lái)看，港股非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流的改善并非因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(OCF)的提升，而是源于資本性支出(CE)的大幅下降。18年上半年港股非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流共7651.58億港元，較17年同期的9314.22億港元明顯下降。而與此同時(shí)企業(yè)資本性支出則由17年同期的7878.71億港元迅速下降至4614.79億港元。需求端的萎縮導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化，但對(duì)未來(lái)需求不確定性的擔(dān)憂，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)的作用，使得企業(yè)資本性開(kāi)支明顯收緊，導(dǎo)致企業(yè)自由現(xiàn)金流向好。

綜指中報(bào)PE大幅回落，業(yè)績(jī)支撐仍在，市場(chǎng)對(duì)盈利成長(zhǎng)性的擔(dān)憂或成為拖累估值主要因素。截至18/6/30，恒生綜合指數(shù)PE為10.20，相比17年年末下降2.31，已接近近五年低位水平。從目前已披露的港股18年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，港股盈利水平并未惡化，業(yè)績(jī)對(duì)行情支撐能力仍在，但估值端出現(xiàn)明顯下滑。進(jìn)一步比較恒生綜合指數(shù)PE及港股非金融企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)兩者拐點(diǎn)表現(xiàn)出較強(qiáng)相關(guān)性，市場(chǎng)對(duì)盈利成長(zhǎng)性的擔(dān)憂或?qū)⒊蔀橥侠鄹酃晒乐抵饕蛩亍?/p>

恒指、國(guó)指非金融成分股18年中報(bào)表現(xiàn)與全部港股非金融企業(yè)基本一致，凈利率改善拉動(dòng)ROE上升。從恒指與國(guó)指的非金融成分股來(lái)看，兩大指數(shù)非金融成分股18年中報(bào)表現(xiàn)與前文全部港股非金融公司表現(xiàn)基本一致。中報(bào)同期數(shù)據(jù)來(lái)看，恒指非金融成分股16至18年中報(bào)年化ROE分別為7.00%、9.85%、11.77%；國(guó)指非金融成分股16至18年中報(bào)年化ROE分別為7.44%、11.93%、11.46%，總體穩(wěn)中向好。結(jié)合杜邦分析看，凈利率改善同樣是兩指非金融成分股ROE向好的主要原因，恒指、國(guó)指非金融成分股18年中報(bào)凈利率分別為11.04%、7.33%，較17年年報(bào)分別增長(zhǎng)2.03%、1.17%，但凈利潤(rùn)同比增速也都有所放緩，預(yù)計(jì)下半年兩大指數(shù)同樣將面對(duì)市場(chǎng)壓力。

2、行業(yè)比較：成本端與費(fèi)用端改善推動(dòng)凈利率上行

為了進(jìn)一步比較不同行業(yè)的中觀景氣水平，我們將1385家樣本公司(截至2018/9/5已披露中報(bào)數(shù)據(jù)的港股非金融企業(yè))按照恒生一級(jí)行業(yè)進(jìn)行分類，分別從行業(yè)的成長(zhǎng)能力、盈利能力及現(xiàn)金流三個(gè)角度入手，統(tǒng)計(jì)并計(jì)算了各行業(yè)相關(guān)的基本面指標(biāo)。

首先在成長(zhǎng)能力方面，從18年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，大部分恒生一級(jí)行業(yè)的營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率較17年年報(bào)及17年中報(bào)均出現(xiàn)不同程度的下滑。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，營(yíng)收成長(zhǎng)性方面，截至18/09/05已披露的中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，18年上半年除金融業(yè)外10個(gè)恒生一級(jí)行業(yè)中，有7個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率相比17年年報(bào)出現(xiàn)下滑。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，資訊科技業(yè) 、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率排名靠前，分別為25.28%、25.03%、22.07%；而消費(fèi)者服務(wù)業(yè)和電訊業(yè)相對(duì)表現(xiàn)不佳，18年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率僅-0.86%和6.10%。利潤(rùn)成長(zhǎng)性方面表現(xiàn)出了相似的趨勢(shì)：歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來(lái)看，18年上半年原材料業(yè)、能源業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率在各恒生行業(yè)中相對(duì)領(lǐng)先，分別為91.61%、45.80%、42.54%，但均低于17年年報(bào)200.35%、202.06%、60.82%的水平，較17年上半年同期也分別下滑了40.95%、150.20%、13.72%；資訊科技業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，18年中報(bào)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率僅為-8.98%和-46.18%。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)成長(zhǎng)性指標(biāo)，其中原材料業(yè)、綜合業(yè)、能源業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，18年中報(bào)扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為86.07%、66.06%、53.46%，排名居前，但原材料業(yè)與能源業(yè)仍然低于17年年報(bào)227.03%、215.79%的水平，較17年上半年同期也出現(xiàn)大幅下滑；工業(yè)、資訊科技業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)表現(xiàn)不佳，18年中報(bào)扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為8.58%、-26.17%、-52.29%。

結(jié)合盈利能力來(lái)看，ROE方面各恒生行業(yè)與全部港股數(shù)據(jù)表現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)，18年上半年年化ROE較17年年報(bào)均出現(xiàn)明顯上漲，但是與17年上半年同期數(shù)據(jù)相比漲幅有所下降，考慮到可能是年化數(shù)據(jù)放大了相應(yīng)的季節(jié)性差異。我們同樣對(duì)各行業(yè)的年化ROE進(jìn)行了杜邦分解，從杜邦分析的結(jié)果來(lái)看，各恒生行業(yè)維持了全部港股及主要指數(shù)表現(xiàn)的趨勢(shì)：各恒生行業(yè)的杠桿率水平總體保持穩(wěn)定；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大部分行業(yè)出現(xiàn)略微下行，但相對(duì)波動(dòng)幅度不大；凈利潤(rùn)率的提升仍為支撐各行業(yè)ROE抬升的主要因素。

進(jìn)一步對(duì)行業(yè)盈利能力進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)大部分恒生行業(yè)凈利潤(rùn)率的提高伴隨著成本端與費(fèi)用端的雙重改善。18年中報(bào)數(shù)來(lái)看，大部分恒生行業(yè)的凈利潤(rùn)率與毛利潤(rùn)率均較17年年報(bào)及上半年同期水平有明顯提升，而期間費(fèi)用率(包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及其他費(fèi)用)也表現(xiàn)出明顯的下行趨勢(shì)。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，18年上半年綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)在各恒生行業(yè)中凈利潤(rùn)率相對(duì)領(lǐng)先，分別為13.73%、13.42%、12.18%，較17年年報(bào)提升了1.11、1.51、1.00個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)其毛利潤(rùn)率相對(duì)于17年年報(bào)也分別提升了1.13%、2.82%、0.45%，成本端存在明顯改善。我們并沒(méi)有從上市公司的中報(bào)數(shù)據(jù)中看到原材料漲價(jià)對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)率的明顯擠壓，僅恒生工業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)一定程度下滑。進(jìn)一步比較期間費(fèi)用率，發(fā)現(xiàn)其期間費(fèi)用率均較17年年報(bào)也有所改善，綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、公用事業(yè)分別降低0.17、1.08、3.2個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)合自由現(xiàn)金流與歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，不同恒生行業(yè)之間差別較為明顯，這與行業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)有關(guān)?？紤]到現(xiàn)金流數(shù)據(jù)受企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的季節(jié)性影響較大，此處我們僅對(duì)各恒生行業(yè)13年至今的上半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，綜合業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)和工業(yè)18年上半年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)相對(duì)17年同期出現(xiàn)明顯改善；而電訊業(yè)與能源業(yè)18年中報(bào)自由現(xiàn)金流有所回落。

風(fēng)險(xiǎn)提示：未披露中報(bào)企業(yè)利潤(rùn)大幅低于預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦；外部風(fēng)險(xiǎn)。